【EAI特别评论】美国债务、美元霸权与分裂的国际金融秩序：对韩国的启示

Ⅰ. 美国联邦债务，究竟能否持续？

我们常常将中美霸权竞争视为一方胜一方败的格局。然而，至少在金融秩序方面，情况并非如此。美国若无海外资本流入，其债务体系便无法运转；而中国若无美欧铺设的基础设施，甚至连自身的支付体系都难以发展。两者相互牵制，既无法完全替代，也无法完全分离。这种相互制约规定了当今的国际金融秩序。

在此结构之上，关于美国债务可持续性的争论甚嚣尘上。导火索是其天文数字般的规模。到2025年10月，美国总联邦债务已超过38万亿美元，约占国内生产总值（GDP）的123%。即使仅看市场主要关注的公共持有债务，到2025财年末也已升至GDP的99.8%。除第二次世界大战刚结束时期外，这是历史上的最高水平。在没有战争的和平时期，债务比率却接近战时水平，这一事实点燃了争论。

然而，决定可持续性的并非债务规模，而是利率与增长率的关系。关键在于实际利率（r）与名义增长率（g）的大小比较。如果g大于r，增长会自行消化债务；如果r超过g，即使政府放手不管，债务也会自行膨胀。在过去近60年里，美国一直处于g大于r的安全区间。但目前g约为5.6%，r约为4.6%，差距已缩小至1个百分点。随着新发行国债利率的上升，这种余地正在迅速消失。

其结果表现为利息支出的急剧增加。2025财年净利息支出约占GDP的3.1%，已接近或超过1991年3.2%的历史最高点。决定性的区别在于方向。1991年的峰值是一次性触及后回落，而目前则持续攀升。美国国会预算办公室（CBO）预测，净利息支出到2036年将占GDP的4.6%，到2050年代中期将超过6%。届时，约40%的联邦收入将用于偿还利息。其含义显而易见：日益增长的利息支出是任何执政者短期内都无法削减的结构性负担。

这场财政危机之所以尚未爆发，得益于海外资本的流入。美国每年吸引约1.2万亿美元的海外资本，截至2025年末，净对外投资余额约为-27.5万亿美元，与联邦债务规模相当。美国金融体系运转的唯一条件是这些资本持续流入。一旦这种流动突然停止或逆转，即所谓的“急停（sudden stop）”现象发生，美国引发的金融危机便不可避免。这正是1997年韩国所经历的机制。

因此，争论分为两派。一派认为应提前采取措施，减少债务规模和利息支出；另一派则认为，作为储备货币国的地位能够支撑该体系，无需干预。然而，这场争论的焦点错了。问题不在于美国是否会破产。未来十年世界经济面临的最大问题之一，在于不会破产的美国会将成本转嫁给谁。

Ⅱ. 美国政府会破产吗？

美国政府因债务而破产的可能性实际上为零。债务担忧常被表述为违约担忧，但这是一种基于错误问题的担忧。原因很简单：美国是可以通过发行本国货币来偿还债务的储备货币国，另一种方法是让联邦储备系统（美联储）购买更多国债，即向财政主导（fiscal dominance）过渡，货币政策屈从于财政政策。这条道路的开启已经开始。美联储已于2022年6月结束了持续的量化紧缩，并计划于2025年12月结束。

要了解美联储未来的走向，日本是一个参考。日本央行持有本国国债的一半以上。这实际上是将政府债务转移到了央行的账簿上。目前，美国美联储持有的国债比例约为10%。在经历新冠疫情危机期间，该比例一度飙升至20%以上，但之后呈下降趋势。与日本的道路相比，仍有很大空间。可以说，未来十年的美国货币政策取决于美联储购买国债的速度和规模。总之，不会破产。

然而，美联储购买国债并不能消除财政危机。危机不会消失，而是会改变形式，将成本转嫁给特定群体。其途径最终会汇集到一点：美国通过通货膨胀来消化债务负担，即逐渐削弱美元的实际购买力。这一过程以不同的方式给三个群体带来负担。

第一，美国公民通过物价承担。通过增发货币购买债务会导致物价上涨，实际工资和购买力下降，其中大部分负担将落在中产阶级身上。

第二，海外持有者通过实际价值侵蚀承担。海外政府和机构目前持有约9.5万亿美元的美国资产。只要通货膨胀持续，这些资产的名义价值和国债的名义利息将得以维持，但剔除物价因素后的实际价值将悄然被侵蚀。韩国银行持有约3,600亿美元的美国证券，占其外汇储备的88%-90%，因此完全暴露在这种侵蚀之下。在没有违约、没有账面损失的情况下发生损失。这就是“悄无声息的损失”。

第三，各国开始对美元体系失去信心。各国央行在目睹美国以这种方式转嫁自身债务负担后，为了减少对美元的依赖，开始实现储备资产多元化，并转向替代支付基础设施。在此过程中，国际金融秩序的混乱不可避免。

这种三重转嫁与特朗普第二任期政府的战略不谋而合。即通过降低美元价值来提高出口竞争力，并通过通货膨胀来减轻债务和利息负担。其负担最终将转嫁给海外持有者。虽然没有名义上的违约，但由于美国国债市场供给结构的变化，这种风险正在加剧。

Ⅲ. 市场为何变得更加危险？

如果不存在破产，真正的危险在于谁来购买国债。过去十多年来，美国国债市场的资金供给结构悄然但根本性地发生了变化。海外政府持有的美国国债比例已从2008年的约50%降至目前的约30%。美国长期享有的特权，即在与财政风险无关的情况下形成的海外官方需求正在枯竭。

对这一减少的分析表明，三个国家各自出于不同原因在行动。日本仍是最大持有国，持有约1.2万亿美元，但即使想卖也无法卖出。因为持有量已过多，大规模抛售将导致自身资产首先崩溃。这是一种强制性的随波逐流。英国的持有量从2013年的1,600亿美元增至8,630亿美元，增长了五倍多，但这并非英国政府的判断，而是统计上反映了伦敦聚集的全球对冲基金和养老基金的头寸。中国同期则从1.32万亿美元减少至6,840亿美元。这显然是故意的制衡。这三个国家以三种不同的逻辑持有相同的资产。

真正重要的是谁填补了这些空缺。答案是注册在开曼群岛的对冲基金。它们在2022年至2024年间购买了约37%的新发行美国国债，目前已成为超过中国、日本和英国的最大海外持有者。截至2024年底，持有额约为1.85万亿美元，两年内增加了1万亿美元。

这些对冲基金目前持有约8%-10%的美国国债。其规模相当于一个国家央行的持有量，但性质却截然相反。它们的国债大部分是通过借贷购买的，顶尖基金甚至可以借入自身资金的18倍进行投资。问题在于，这种结构在微小冲击下就会整体动摇。一旦市场动荡导致国债价格小幅下跌，贷款方就会要求更多现金，并以相同国债作为抵押品，但估值降低。通过借贷进行投资的基金不得不出售作为抵押品的国债以筹集现金。

真正的危险由此开始。由于数十家基金以几乎相同的方式进行投资，当一家基金抛售国债时，价格会进一步下跌，从而导致其他基金的抵押品价值也随之下降，迫使它们也必须抛售。卖盘引发卖盘。2020年3月就是如此。在新冠疫情冲击下，这些投资同时被清算，套利交易者抛售了约1,000亿美元的国债，导致全球最深的美国国债市场在几天内瘫痪。最终，美联储不得不介入购买国债。

目前，这种杠杆已增至当时的两倍。当然，并非每次冲击都会爆发。在2025年4月特朗普关税引发的混乱时期，美联储的流动性工具发挥了作用，并未造成重大问题。但不可否认的是，历史上最高水平的杠杆仍然是市场常态性脆弱性的根源。曾经最安全的国债市场，反而可能成为加剧危机的放大器。

尽管如此，美元体系不会轻易崩溃。悖论在于，原因是没有替代方案。从美国市场撤出的资金没有合适的去处。欧元区受困于结构性停滞和财政一体化的局限；日本金融市场规模较小；中国则未完全开放资本账户，导致资金一旦进入便难以流出。

相对而言，美国市场仍然是最深厚、最透明、流动性最好的。正是这种相对优势催生了危机的悖论。系统性危机越深，资金越涌入作为避险资产的美元资产，结果美元霸权反而更加巩固。2008年美国金融危机后15年间，美元霸权不仅没有削弱，反而有所加强，便是明证。

历史也暗示了缓慢的时间表。英国英镑在脱离大英帝国建立的金本位制（1931年）后，直到1950年代中期才完全放弃其霸权地位。即使经历了第二次世界大战这一巨大战争，也用了20多年时间。因此，将美元霸权的更迭视为5年、10年的周期是不现实的。

真正令人担忧的并非美国破产，而是为阻止破产而采取的政策手段正在侵蚀金融体系的信任，其结果是美国引发的金融动荡的幅度增大、周期缩短。在替代性金融秩序尚未成熟的条件下，这种不稳定的并存可能会持续很长时间。那么，支撑这种并存的基础是什么？

Ⅳ. 霸权是基础设施，而非货币

债务呈指数级增长，海外政府纷纷撤离，市场变得脆弱，为何美元体系仍未崩溃？要了解这种持续性的根源，必须准确把握美元霸权真正的基础。与普遍看法不同，其基础并非货币，而是货币背后的三层支付基础设施。

可以将这一基础设施理解为三层建筑。最顶层是SWIFT（国际银行间金融通信协会）。这是一个连接全球约11,500家金融机构的消息传递系统，是用于收发支付指令的通信网络。中间层是CHIPS（银行间清算和结算系统）和Fedwire（美联储资金转账网络）。这是实际资金流动的清算系统，每天约有6万亿美元通过。最底层是美联储账户，所有美元交易最终在此结算。2022年冻结俄罗斯央行约3,000亿美元资产，正是发生在最底层（美联储账户）的事件。

这三层是不可替代的互补品。仅绕过其中一层，不会产生实质性效果。中国的人民币跨境支付系统（CIPS）就是一个决定性的例子。该支付系统成功绕过了清算层，但其约80%的交易仍然通过SWIFT进行消息传递。这就是为何即使俄罗斯使用该支付系统，美国的二次制裁仍然能够有效的原因。制裁并非作用于交易处理阶段，而是作用于交易可见的阶段。未能替代消息传递层的替代方案无法隐藏这种可见性。

在此出现了一个看似矛盾的现象。随着美国债务问题的凸显，各国央行一直在减少美元资产持有量。在储备资产中，美元所占比例从1999年的71%稳步下降至2025年的57%。仅从这一点来看，似乎世界正在远离美元，但实际国际支付中使用的货币却恰恰相反。在支付中，美元所占比例从2012年的33%增加到2025年的约50%。虽然持有的美元减少了，但实际收付的美元却增加了。

这种不匹配源于“持有”和“实际使用”是完全不同的问题。央行持有多少美元是政治选择。为了规避美国的制裁和资产冻结风险，实现储备资产多元化，只要下定决心，今天就可以做到。然而，银行和企业在进行贸易结算和资金转移时使用何种货币，则不是选择问题，而是基础设施问题。由于尚未出现可替代美元的支付系统，实际操作中只能使用美元。因此，在政治上试图远离美元的同时，技术上却与美元联系得更紧密，出现了这种悖论。

这一悖论揭示了美元霸权的真正所在。即使各国因债务担忧而减少美元持有量，只要缺乏替代性基础设施，实际部门对美元的依赖度反而会增加。这意味着霸权在于处理该货币的基础设施，而非货币本身。美元持有量的减少并不会动摇霸权。只有当基础设施的支配力受到动摇时，霸权才会真正动摇。那么，替代性基础设施是否已经发展到足以实际威胁美元支配力的程度？

Ⅴ. 替代性秩序：时间和曲折，以及其间的悖论

在过去十多年里，替代性基础设施已从部分绕行发展到完全绕行。中国的人民币跨境支付系统从2016年的4万亿元人民币增长到2024年的约175万亿元人民币，增长了约44倍；参与机构也从成立之初的19家直接参与机构，发展到现在的约190家直接参与机构和约1,500家间接参与机构，覆盖124个国家。然而，如前所述，该支付系统仅绕过了清算层，80%的消息传递仍依赖SWIFT。

旨在克服这一局限性的尝试正在数字货币领域进行。中央银行直接发行的数字货币称为央行数字货币。中国的数字人民币是典型代表。截至2025年末，数字人民币累计处理34亿笔交易，约合16.7万亿元人民币（约合2.4万亿美元），成为全球最大的试验。但其中大部分是国内支付，并且在2026年1月将其重新分类为存款负债的举措表明其地位仍不确定。

决定性的案例是多国央行共同使用的支付网络mBridge。中国、香港、泰国、阿拉伯联合酋长国以及于2024年6月正式加入的沙特阿拉伯等5个国家的中央银行参与其中。该支付网络拥有独立的消息传递、多边净额结算以及通过参与央行账簿进行支付的功能，无需经过SWIFT和美元清算。这是首次实现三层同时绕行的综合性替代方案。截至2025年11月，累计交易额约555亿美元，交易笔数约4,000笔，较2022年初的试点项目（约2,200万美元）增长了约2,500倍。其中约95%以数字人民币结算。

两项变化加大了该支付网络的份量。首先，此前中立协调项目的国际清算银行（BIS）于2024年10月31日退出了该项目。官方理由是项目已进入自主运营阶段，但其时间点恰好是俄罗斯总统普京在喀山金砖国家峰会上提出类似替代支付网络一周后。结果，运营主导权从一个中立的多边机构手中转移到了金砖国家成员国的中央银行手中，特别是中国和阿拉伯联合酋长国。

其次，国际清算银行将现有资源转向了西方阵营的对应支付网络（Project Agorá）。该并行项目由7个西方国家央行和40多家商业银行参与，将于2026年1月进行试验。该项目同样处理跨境支付这一相同问题，但在西方主导的治理下进行，并且决定性地采取了保留现有代理银行体系的方向，而非取代它。国际支付系统开始沿着两条路径分化，虽然形式相同，但制度上却走向了分裂。

然而，这种二元化的规模尚小。该支付网络的累计支付金额555亿美元，与美国清算网络（CHIPS·Fedwire）的日均约6万亿美元相比微不足道。尽管全球137个国家/货币联盟（占世界GDP的约98%）正在试验数字货币，但真正推出面向公众的数字货币的仅限于少数小型经济体。基础正在铺设，但功能性替代仍有很长的路要走。

总之，建立替代性秩序需要时间和曲折，在过渡期内，由于缺乏替代方案，美元霸权反而可能得到加强。目前特朗普第二任期政府的过去一年正是这样的时期。但从长远来看，为应对美元衰退而进行的对冲需求并未消失，替代性基础设施也在逐渐成型。

Ⅵ. 结论与对韩国的启示

这种不稳定的并存对韩国尤其构成沉重负担。如前所述，韩国银行持有的对美证券占其外汇储备的大部分，已暴露于“悄无声息的损失”之中，再加上2025年10月确定的3,500亿美元对美投资一揽子计划。该计划反而加剧了这种风险暴露。因为资金从短期国债转移到20年期的高风险长期项目，从而减少了抵御通货膨胀的空间。

风险暴露并未止于此。韩国在贸易方面面临对美/对中的双重压力，在支付基础设施方面，缺乏参与中国主导的替代支付网络的对冲手段，并且同时暴露于安全、货币和贸易相互捆绑的谈判结构中。

问题不仅在于方向，还在于速度。沙特、阿联酋、印度、印度尼西亚、马来西亚等国在维持与美国的安全关系的同时，通过替代性基础设施分散风险，而韩国却在经济和金融领域反而加速了与美国阵营的融合。与世界分担风险的趋势相比，韩国的轨迹恰恰相反。

然而，不应在此跳到草率的结论。美元霸权不会轻易落幕。正如英国英镑一样，霸权更迭需要数十年时间，而且随着危机的加深，资金会涌入作为避险资产的美元，其地位反而会得到巩固。替代性秩序仍未完成，填补这一空白也需要很长时间。因此，预设崩溃并仓促撤离是鲁莽的。

然而，美元不落幕的事实并不意味着可以高枕无忧。美国不会破产，但为阻止破产而采取的政策却会产生慢性不稳定。美联储承担的国债越多，其成本就越会悄无声息地以通货膨胀的形式转嫁。这种不稳定不是暂时的事件，而是未来十年甚至更长时间的结构性常数。美元依然稳固，但美元所产生的波涛汹涌却不会平息，反而可能更加汹涌。这种悖论是韩国面临的挑战。

因此，韩国的任务不在于选择任何一方，而在于审慎地调整方向和速度。既不应仓促脱离，也不应因“不会破产”而放松警惕、加深融合。仅凭对美元汇率和中美关系涨跌的短期反应，无法实现这种平衡。需要的是，在立足于美元秩序的同时，不被其风险所束缚，并为通往替代性方案敞开大门，同时制定不急不躁、不松不懈的应对未来十年乃至更长时期不稳定常态的国家愿景和战略。■

参考文献

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Kang, Myungkoo. 2026. "测试替代方案：mBridge、恒力事件与二元金融秩序的实证可行性。" 工作论文，纽约市立大学巴鲁克学院。

Miran, Stephen. 2024. "重塑全球贸易体系的用户指南。" Hudson Bay Capital。

Rogoff, Kenneth. 2025. 我们的美元，你的问题：七十载全球金融动荡内幕及未来之路。纽黑文：耶鲁大学出版社。

■ 姜明求_纽约市立大学政治学教授。

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