[EAI特別論評] 米国の債務、ドル覇権、そして分裂する国際金融秩序：韓国への示唆

Ⅰ. 米国連邦債務、果たして持続可能か

我々はしばしば米中覇権競争を、どちらか一方が勝ち、他方が負ける構図で捉えます。しかし、少なくとも金融秩序は異なる様相を見せています。米国は海外資本が流入しなければ債務システムを運営できず、中国は米国と欧州が敷いたインフラなしには自国の決済システムすら育てることはできません。両者は互いを完全に代替することも、完全に離れることもできず、結びついています。この相互拘束が今日の国際金融秩序を規定しています。

この構造の上で、米国債務の持続可能性を巡る議論が熱を帯びています。発端は天文学的な規模です。米国の総連邦債務は2025年10月には38兆ドルを超え、国内総生産（GDP）の約123％に達します。市場が主に注視する公的保有債務基準で見ても、2025会計年度末にはGDPの99.8％まで上昇しました。第二次世界大戦直後を除けば、歴史上最も高い水準です。戦争もない平和な時代に債務比率が戦時水準に迫ったという事実が、議論に火をつけました。

しかし、持続可能性を分けるのは債務の規模ではなく、金利と成長率の関係です。実質金利（r）と名目成長率（g）の大小比較が鍵となります。gがrより大きければ成長が債務を自然に吸収し、rがgを上回れば政府が手を離しても債務は自然に膨らみます。米国は過去約60年間、gがrより大きい安全圏にありました。ところが現在、gは約5.6％、rは約4.6％と、差が1パーセントポイントまで縮まりました。新たに発行される国債の金利が上昇するにつれて、この余裕は急速に失われています。

その結果は利払い費の急増として現れます。2025会計年度の純利払い費はGDPの約3.1％で、過去最高値であった1991年の3.2％に迫るか、すでに超えました。決定的な違いは方向性です。1991年のピークは一度頂点を極めてから下降しましたが、現在は上昇し続けています。米議会予算局（CBO）は、純利払い費が2036年にはGDPの4.6％、2050年代半ばには6％を超えると予測しています。この水準になると、連邦歳入の約40％が利払い費に充てられることになります。示唆は明確です。増大する利払い費は、誰が政権を握っても当面削減できない構造的負担なのです。

この財政危機がまだ表面化していないのは、海外資本の流入のおかげです。米国は毎年約1兆2千億ドルの海外資本を吸収しており、純対外投資残高は2025年末に約-27兆5千億ドルとなり、連邦債務に匹敵します。米国金融システムが機能する唯一の条件は、この資本が継続的に流入することです。その流れが突然止まるか、逆転する瞬間、いわゆる「急停止（sudden stop）」が発生すれば、米国発の金融危機は避けられません。1997年に韓国が経験したまさにそのメカニズムです。

そのため、議論は二手に分かれます。一方は、先手を打って債務規模と利払い費を削減すべきだと考え、他方は、基軸通貨国の地位がそのような介入なしにシステムを支えると見なします。しかし、この議論は的外れです。問題は米国が破産するかどうかではありません。今後10年間、世界経済が直面する最も大きな問題の一つは、破産しない米国がそのコストを誰に転嫁するかということです。

Ⅱ. 米国政府は破産するか

米国政府が債務のために破産することは、事実上ありません。債務懸念はしばしば債務不履行の懸念として表現されますが、これは誤った問いに基づいた懸念です。理由は単純です。米国は自国通貨を発行して借金を返済できる基軸通貨国であり、別の方法は連邦準備制度（FRB）が国債をさらに購入すること、すなわち通貨政策が財政政策に引きずられる財政支配（fiscal dominance）への移行です。この道への進入口はすでに始まっています。FRBは2022年6月から続けてきた量的緩和策を2025年12月に終了しました。

FRBが今後進むべき道を見るには、日本が参考になります。日本銀行は自国国債の半分以上を保有しています。政府の借金を事実上中央銀行の帳簿に移したわけです。米国FRBの国債保有比率は現在10％前後です。コロナ危機を経て一時的に20％以上に跳ね上がりましたが、その後は減少傾向にありました。日本が進んだ道に照らせば、まだ余裕があります。今後10年間の米国の通貨政策は、FRBが国債をどれだけ速く、どの程度購入するかにかかっていると言っても過言ではありません。要するに、破産はありません。

しかし、FRBが国債を購入しても財政危機が消滅するわけではありません。危機は消えず、形を変えて特定の集団にコストとして転嫁されます。その経路は結局一つに集約され、米国が債務負担をインフレで溶かすこと、すなわちドルの実質価値を徐々に削り取ることです。この一つのプロセスが、三つの集団に異なる形で負担を強います。

第一に、米国市民が物価上昇を通じて負担します。お金を刷って借金を買い取れば物価が上昇し、実質賃金と購買力が低下し、その負担の相当部分は中間層に回ります。

第二に、海外保有者が実質価値の蚕食を通じて負担します。海外の政府や機関は現在、約9兆5千億ドル相当の米国資産を保有しています。インフレが進行する限り、これらの資産の名目価値と国債の名目利子は維持されても、物価を除いた実質価値は静かに削り取られていきます。韓国銀行は約3,600億ドル、外貨準備高の88～90％を米国証券で保有しており、この蚕食にそのまま晒されています。債務不履行もなく、帳簿上の損失もなく損失が発生します。これが静かな損失です。

第三に、各国がドルシステムへの信頼を失い始めます。米国が自国の債務負担をこのように転嫁するのを見守った各国中央銀行は、ドル依存を減らすために準備資産の多様化を図り、代替決済インフラに目を向けます。その転換の過程で国際金融秩序の混乱は避けられません。

この三重の転嫁は、トランプ第2期政権の戦略と合致します。ドル価値を下げて輸出競争力を高め、債務と利払い負担をインフレで軽減しようとするのです。その負担は結局、海外保有者に渡ります。名目上のデフォルトはありませんが、このリスクは米国国債市場の供給構造が変化することで増幅されています。

Ⅲ. 市場はなぜより危険になったのか

破産がないならば、本当のリスクは国債を誰が買ってくれるかという点にあります。米国国債市場の資金供給構造は、過去10年余りの間に静かに、しかし根本的に変化しました。海外政府が保有する米国国債の比率は、2008年の約50％から現在約30％に低下しました。米国が長年享受してきた特権、すなわち財政リスクとは無関係に形成されていた海外の公的需要が枯渇しつつあるのです。

この減少を分析すると、三カ国がそれぞれ異なる理由で動いていることがわかります。日本は約1兆2千億ドルで依然として最大の保有国ですが、売りたくても売ることができません。すでに持ちすぎているため、大規模に売却すれば自国資産から崩壊しかねないからです。一種の強制的な便乗です。英国は2013年の1,600億ドルから8,630億ドルへと5倍以上に増加しましたが、これは英国政府の判断ではなく、ロンドンに集まったグローバルヘッジファンド・年金基金のポジションが統計上捕捉されたものです。中国は同時期に1兆3,200億ドルから6,840億ドルへと削減しました。明白に意図的な牽制です。同じ資産を三カ国が三つの論理で保有しているわけです。

本当に重要なのは、その空席を誰が埋めたのかということです。答えはケイマン諸島に登録されたヘッジファンドです。これらのファンドは2022年から2024年にかけて新たに発行された米国国債の約37％を購入し、現在では中国、日本、英国を抜いて最大の海外保有者となりました。2024年末時点の保有額は約1兆8,500億ドルで、2年間で1兆ドル増加しました。

これらのヘッジファンドは現在、米国国債の約8～10％を保有しています。一国の中央銀行に匹敵する規模でありながら、性質は正反対です。これらの国債の多くは借金で購入されたもので、上位ファンドは自己資金の18倍まで借り入れて運用しています。問題は、この構造が小さな衝撃にも全体として揺らぐという点です。市場が不安定になり国債価格が少しでも下落すると、借り入れた側は同じ国債を担保に評価を下げ、より多くの現金を要求します。借金で運用していたファンドは現金を調達するために、担保として預けていた国債を売らざるを得なくなります。

ここから本当のリスクが始まります。数十のファンドがほぼ同じ方法で投資しているため、一方が国債を売却すると価格がさらに下落し、そうなると他のファンドの担保価値も一緒に下落し、それらも売却せざるを得なくなります。売りが売りを呼ぶのです。2020年3月がまさにそうでした。コロナショックでこれらの投資が一斉に解消され、ベーシストレーダーたちが約1,000億ドル相当の国債を放出しました。世界で最も深いとされる米国国債市場が数日間麻痺しました。結局、FRBが介入して国債を購入せざるを得ませんでした。

現在、このようなレバレッジは当時の2倍に膨らんでいます。もちろん、衝撃が来るたびに必ず破綻するわけではありません。2025年4月のトランプ氏の相互関税による混乱期には、FRBの流動性装置が作動し、大きな問題はありませんでした。しかし、史上最大に積み上がったこのレバレッジが市場の常時的な脆弱性として残っている事実は変わりません。最も安全とされてきた国債市場が、逆に危機を増幅させる増幅器となり得るのです。

それにもかかわらず、ドルシステムは容易に崩壊しないでしょう。逆説的ですが、理由は代替手段がないからです。米国市場から流出した資金が行くべき場所がありません。ユーロ圏は構造的な停滞と財政統合の限界に囚われており、日本の金融市場は規模が小さく、中国は資本勘定を完全に開放していないため、一度入った資金が出にくいのです。

相対的に見れば、米国市場は依然として最も深く、透明で、流動的です。まさにこの相対的な優位性が危機の逆説を生み出します。システム危機が深まるほど、安全資産であるドル資産に資金が集中し、その結果、ドル覇権はむしろさらに強固になる構造です。2008年の米国発金融危機以降15年間、ドル覇権が弱まるどころか強まったことがその証拠です。

歴史も緩やかな時間軸を示唆しています。英国ポンドは、大英帝国が築いた金本位制から1931年に離脱した後も、覇権的な地位を完全に降りるまで1950年代半ばまでかかりました。第二次世界大戦という巨大な戦争を経ても20年以上を要したのです。したがって、ドル覇権の交代を5年、10年単位のサイクルで見なすのは無理があります。

本当に懸念すべきは、米国の破産ではなく、破産を防ぐために用いられる政策手段が金融システムの信頼を蝕み、その結果、米国発金融不安の振幅が大きくなり、周期が短くなる状況です。代替金融秩序が成熟していない条件下で、この不安定な併存は長く続く可能性があります。ならば、その併存を支える土台は何でしょうか。

Ⅳ. 覇権は通貨ではなくインフラだ

債務は指数関数的に増大し、海外政府は後退し、市場は脆弱になったのに、なぜドルシステムは崩壊しないのか。この持続性の根源を知るためには、ドル覇権の真の土台を正確に捉えなければなりません。通念とは異なり、その土台は通貨ではありません。通貨の背後にある3層の決済インフラです。

このインフラは3層の建物で考えると分かりやすいです。一番上はSWIFT（国際銀行間通信協会）です。全世界約11,500の金融機関を結ぶメッセージングシステムで、決済指示をやり取りする通信網です。中間はCHIPS（全銀システム）とFedwire（連邦準備制度資金移動網）です。実際の資金がやり取りされる清算システムで、1日あたり約6兆ドルが通過します。一番下はFRB口座で、全てのドル取引は最終的にここで決済されます。2022年にロシア中央銀行の資産約3,000億ドルを凍結したのも、まさにこの一番下の層（FRB口座）で起こったことです。

三つの層は互いに代替できない補完財です。一つの層だけを迂回しても実質的な効果はありません。中国の人民元国際決済網（CIPS）がその決定的な事例です。この決済網は清算層の迂回に成功しましたが、その取引の約80％は依然としてSWIFTでメッセージングされています。ロシアがこの決済網を使っても米国の二次制裁が効果を発揮した理由がここにあります。制裁は取引を処理する段階ではなく、取引が見える段階で機能します。メッセージング層を代替できなかった代替手段は、この可視性を隠すことはできません。

ここで一見、前後関係が合わない現象が現れます。米国の債務問題が浮上するにつれて、各国中央銀行はドル資産を減らしてきました。準備資産におけるドルの比率は、1999年の71％から2025年には57％へと着実に減少しました。ここまでは世界がドルから遠ざかっているように読めますが、実際の国際決済で使われる通貨を見ると、正反対です。決済におけるドルの比率は、2012年の33％から2025年には約50％へとむしろ増加しました。保有するドルは減っていますが、実際にやり取りされるドルは増えているのです。

この齟齬は「積み上げること」と「実際に使うこと」が全く異なる問題であるために生じます。中央銀行がドルをどれだけ積み上げるかは政治的選択です。アメリカの制裁や資産凍結リスクから一歩引くために準備資産を多様化することは、心さえあれば今日にもできることです。しかし、銀行や企業が貿易代金を決済し資金を移動させる際にどの通貨を使うかは選択の問題ではなくインフラの問題です。ドルを代替する決済システムがまだ存在しないため、実務上はドルを使わざるを得ません。したがって、政治的にはドルから遠ざかろうとするその時期に、技術的にはドルにさらに深く結びつく逆説が生じています。

この逆説がドル覇権の真の位置を示しています。債務懸念から各国がドルを少なく保有しても、代替インフラがない限り、実務部門でのドル依存度はむしろ増大します。覇権は通貨ではなく、その通貨を処理するインフラにあるということです。ドル保有が減ったからといって覇権が揺らぐわけではありません。インフラ支配力が揺らいで初めて覇権が揺らぎます。ならば、代替インフラはドルの支配力を実際に脅かす地点まで来ているのでしょうか。

Ⅴ. 代替秩序：時間と紆余曲折、その間の逆説

代替インフラは過去10年余りの間に、部分的な迂回から完全な迂回へと進化してきました。中国の人民元国際決済網は、2016年の4兆元から2024年には約175兆元へと約44倍に拡大し、参加機関も発足当初の直接19機関から現在では直接190余機関、間接1,500余機関へと増え、124カ国に広がりました。しかし、先述したように、この決済網は清算層のみを迂回するもので、メッセージングの80％は依然としてSWIFTに依存しています。

この限界を乗り越えようとする試みが、デジタル通貨の分野で進められています。中央銀行が直接発行するデジタル通貨を中央銀行デジタル通貨と呼びます。中国のデジタル人民元が代表的です。デジタル人民元は2025年末までに累計34億件、約16兆7千億元（約2兆4千億ドル）を処理し、世界最大の実験となりました。ただし、そのほとんどは国内決済であり、2026年1月にこれを預金負債として再分類した措置は、その地位がまだ流動的であることを示しています。

決定的な事例は、複数の国の中央銀行が共同で使用する決済網mBridgeです。中国、香港、タイ、アラブ首長国連邦、そして2024年6月に正式参加したサウジアラビアまで、5カ国の中央銀行が参加しています。この決済網は、独自のメッセージング、多国間ネッティング、参加中央銀行の元帳を通じた決済を備えており、SWIFTおよびドル清算を経由しません。3層を一度に迂回する初の統合代替手段です。累計取引は2025年11月時点で約555億ドル、4,000件余りで、2022年の初期パイロット（約2,200万ドル）から約2,500倍に増加しました。このうち約95％がデジタル人民元で決済されています。

二つの変化が、この決済網の重みを増しました。第一に、これまでプロジェクトを中立的に調整してきた国際決済銀行（BIS）が2024年10月31日に手を引きました。公式な理由はプロジェクトが自律運営段階に達したというものでしたが、その時期はプーチン露大統領がカザンBRICS首脳会議で類似の代替決済網を提案したわずか一週間後でした。その結果、運営主導権は中立的な多国間機構の手を離れ、BRICS参加国の、特に中国とアラブ首長国連邦の中央銀行に移りました。

第二に、国際決済銀行は既存の資源を西側陣営の対応決済網（Project Agorá）に振り向けました。西側7カ国の中央銀行と40余りの商業銀行が参加するこの並行プロジェクトは、2026年1月に試験を開始しました。このプロジェクトも国家間決済という同じ問題を扱いますが、西側主導のガバナンスの下で進行し、決定的に既存のコルレス銀行システムを代替するのではなく、そのまま維持する方向を取ります。国際決済システムが、形は同じでも制度的には二つの道に分かれ始めたのです。

ただし、この二元化の規模はまだ小さいです。この決済網の累計決済額555億ドルは、米国清算網（CHIPS・Fedwire）の1日約6兆ドルに比べれば微々たるものです。全世界137カ国・通貨同盟（世界GDPの約98％）がデジタル通貨を実験していますが、実際に一般向けのデジタル通貨を打ち出したのは、少数の小さな経済に留まっています。土台は築かれつつありますが、機能的な代替にはまだ長い道のりがあります。

要するに、代替秩序を構築するには時間と紆余曲折が伴い、その移行期には代替手段がないために、かえってドル覇権が強まる局面が続く可能性があります。現在のトランプ第2期政権のこの1年間が、そのような時期です。しかし、長い目で見れば、ドル衰退に備えたヘッジの必要性は消えず、代替インフラもその器を少しずつ整えつつあります。

Ⅵ. 結論と韓国への示唆

この不安定な併存は、韓国にとって特に重くのしかかります。前述したように、韓国銀行が保有する対米証券は外貨準備高の大部分を占め、すでに静かな損失に晒されていますが、これに2025年10月に確定した3,500億ドル規模の対米投資パッケージが加わっています。このパッケージは、そのエクスポージャーをむしろ増大させます。短期国債から20年満期の高リスク長期事業へと資金が移動することで、インフレを防御する余地が減少するためです。

エクスポージャーはここで終わりません。韓国は貿易においては対米・対中間の二重の圧力、決済インフラにおいては中国が主導する代替決済網への参加がないヘッジ手段の不在、そして安全保障と通貨、貿易が一体となった交渉構造に同時に晒されています。

問題は方向性だけではありません、速度です。サウジアラビア、アラブ首長国連邦、インド、インドネシア、マレーシアが米国との安全保障関係を維持しつつ、代替インフラでリスクを分散している間、韓国は安全保障だけでなく、経済・金融においても米国陣営との連携をむしろ加速させています。世界がリスクを分担する流れと比べると、韓国の軌跡は反対側に近いと言えます。

しかし、ここで性急な結論に飛びつくべきではありません。ドル覇権は容易に衰退しません。英国ポンドがそうであったように、覇権交代には数十年がかかり、危機が深まるほど安全資産であるドルに資金が集中し、その地位はむしろ強固になります。代替秩序はまだ未完成であり、その空白を埋めるまでにも長い時間がかかります。したがって、崩壊を先取りして想定し、急いで手を引くのは無謀です。

しかし、ドルが衰退しないという事実が、直ちに安心の根拠となるわけではありません。米国は破産しませんが、破産を防ぐための政策が慢性的な不安定性を生み出すからです。FRBが国債を引き受けるほど、そのコストはインフレとして静かに転嫁されます。この不安定性は一時的な事象ではなく、今後10年、それ以上続く構造的定数です。ドルは健在ですが、そのドルが生み出す波は収まらず、むしろさらに荒くなる公算が大きいです。この逆説が韓国が直面する挑戦です。

したがって、韓国の課題はどちらか一方を選択することではなく、方向と速度を慎重に調整することにあります。急いで離脱することも、破産がないという理由で連携を油断して深化させることもありません。ドル為替レートと米中関係の変動に一喜一憂する短期的な対応では、この均衡を保つことはできません。必要なのは、ドル秩序に足を置きつつも、そのリスクに足を掬われないように代替への扉を共に開いておき、性急でもなく安易でもなく、不安定が定数となったこれからの10年、それ以上を乗り越えていくための国家的なビジョンと戦略です。■

参考文献

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Dalio, Ray. 2025. How Countries Go Broke: The Big Cycle.ニューヨーク：アビッド・リーダー・プレス。

Kang, Myungkoo. 2026. 「代替案の検証：mBridge、恒力（Hengli）エピソード、そして二極化する金融秩序の経験的実行可能性」ワーキングペーパー、バルーク大学、CUNY。

Miran, Stephen. 2024. 「グローバル貿易システムの再構築のためのユーザーガイド」ハドソン・ベイ・キャピタル。

Rogoff, Kenneth. 2025. 「我々のドル、君の問題：世界金融の7つの激動の時代への内部からの視点、そして前途への道」ニューヘイブン：イェール大学出版局。

■ カン・ミョング_ニューヨーク市立大学政治学科教授。

■ 担当および編集： イム・ジェヒョン_EAI研究員
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