[EAI Особый комментарий] Государственный долг США, гегемония доллара и раскол международной финансовой системы: выводы для Кореи

I. Государственный долг США: действительно ли он устойчив?

Мы часто рассматриваем конкуренцию между США и Китаем как игру с нулевой суммой, где одна сторона выигрывает, а другая проигрывает. Однако, по крайней мере, в финансовой сфере картина иная. США не могут поддерживать свою долговую систему без притока иностранного капитала, а Китай не может развивать собственную платежную систему без инфраструктуры, созданной США и Европой. Они связаны, не в силах полностью заменить друг друга или полностью отказаться друг от друга. Это взаимное сдерживание определяет нынешний международный финансовый порядок.

На этой основе разгораются споры об устойчивости государственного долга США. Причина — астрономические масштабы. Общий государственный долг США превысил 38 триллионов долларов к октябрю 2025 года, что составляет около 123% валового внутреннего продукта (ВВП). Даже по показателю государственного долга, на который в основном ориентируется рынок, он вырос до 99,8% ВВП к концу 2025 финансового года. Тот факт, что уровень долга достиг уровня военного времени в мирное время, когда нет войн, разжег эти дебаты.

Однако решающим фактором устойчивости является не размер долга, а соотношение процентной ставки и темпов роста. Ключевым является сравнение реальной процентной ставки (r) и номинальных темпов роста (g). Если g больше r, рост сам по себе поглощает долг, а если r превышает g, долг растет сам по себе, даже если правительство ничего не предпринимает. США находились в безопасной зоне, где g превышал r, в течение почти 60 лет. Однако в настоящее время разрыв сократился до 1 процентного пункта: g составляет около 5,6%, а r — около 4,6%. Этот запас быстро исчезает по мере роста процентных ставок по новым выпускаемым государственным облигациям.

Результатом является резкий рост процентных расходов. Чистые процентные расходы в 2025 финансовом году составят около 3,1% ВВП, что почти равно или уже превысило предыдущий пик в 3,2% в 1991 году. Решающее отличие — направление. Пик 1991 года был пройден и снизился, но в настоящее время он неуклонно растет. Бюджетное управление Конгресса США (CBO) прогнозирует, что чистые процентные расходы достигнут 4,6% ВВП к 2036 году и превысят 6% к середине 2050-х годов. В этот момент около 40% федеральных доходов будет направлено на выплату процентов. Вывод очевиден: растущие процентные расходы — это структурное бремя, которое невозможно сократить в краткосрочной перспективе, независимо от того, какая администрация находится у власти.

Этот финансовый кризис еще не наступил благодаря притоку иностранного капитала. США ежегодно привлекают около 1,2 триллиона долларов иностранного капитала, а чистый внешний инвестиционный баланс к концу 2025 года составит около -27,5 триллиона долларов, что сопоставимо с федеральным долгом. Единственным условием функционирования американской финансовой системы является непрерывный приток этого капитала. В тот момент, когда этот поток внезапно остановится или обратится вспять, произойдет так называемая «внезапная остановка», и финансовый кризис, исходящий из США, станет неизбежным. Это тот же механизм, который пережила Корея в 1997 году.

Поэтому дебаты разделились на два направления. Одна сторона считает, что необходимо принять превентивные меры для сокращения размера долга и процентных расходов, а другая — что статус резервной валюты поддерживает систему без такого вмешательства. Однако эти дебаты направлены не туда. Проблема не в том, обанкротится ли США. Одной из самых больших проблем, с которыми столкнется мировая экономика в ближайшие 10 лет, является то, кому США, которые не обанкротятся, переложат эти расходы.

II. Обанкротится ли правительство США?

Правительство США фактически не обанкротится из-за долга. Опасения по поводу долга часто выражаются в опасениях по поводу дефолта, но это беспокойство, основанное на неправильном вопросе. Причина проста: США являются страной с резервной валютой, которая может погашать свои долги, печатая собственную валюту, а другой путь — это переход к фискальному доминированию, когда Федеральная резервная система (ФРС) покупает больше государственных облигаций, то есть когда денежно-кредитная политика следует за фискальной политикой. Переход на этот путь уже начался. ФРС завершила количественное смягчение, которое продолжалось с июня 2022 года, в декабре 2025 года.

Чтобы понять дальнейший путь ФРС, можно обратиться к опыту Японии. Банк Японии владеет более чем половиной государственных облигаций страны. По сути, государственный долг был переведен на баланс центрального банка. Доля государственных облигаций, принадлежащих ФРС США, в настоящее время составляет около 10%. Хотя она временно достигала более 20% во время кризиса COVID-19, с тех пор наблюдалась тенденция к снижению. По сравнению с путем, пройденным Японией, у США еще есть запас. Не будет преувеличением сказать, что денежно-кредитная политика США в ближайшие 10 лет будет зависеть от того, как быстро и в каком объеме ФРС будет покупать государственные облигации. Короче говоря, банкротства не будет.

Однако покупка ФРС государственных облигаций не устраняет финансовый кризис. Кризис не исчезает, а меняет форму и перекладывается в виде издержек на определенные группы. Эти каналы в конечном итоге сходятся в одном: США растворяют бремя долга в инфляции, то есть медленно снижают реальную стоимость доллара. Этот единый процесс налагает бремя на три группы по-разному.

Во-первых, граждане США несут бремя через повышение цен. Когда печатаются деньги для покупки долга, растут цены, снижается реальная заработная плата и покупательная способность, причем значительная часть этого бремени ложится на средний класс.

Во-вторых, иностранные держатели несут бремя из-за обесценивания реальной стоимости. Иностранные правительства и учреждения в настоящее время владеют американскими активами на сумму около 9,5 триллиона долларов. Пока инфляция продолжается, реальная стоимость этих активов, исключая цены, тихо снижается, даже если номинальная стоимость и номинальные проценты по государственным облигациям сохраняются. Центральный банк Кореи держит около 360 миллиардов долларов, или 88-90% своих валютных резервов, в американских ценных бумагах, поэтому он напрямую подвержен этому обесцениванию. Убытки возникают без дефолта или бухгалтерских потерь. Это тихие убытки.

В-третьих, страны начинают терять доверие к долларовой системе. Наблюдая, как США перекладывают бремя своего долга таким образом, центральные банки других стран диверсифицируют свои резервные активы, чтобы уменьшить зависимость от доллара, и обращают внимание на альтернативные платежные инфраструктуры. В процессе этого перехода международный финансовый порядок неизбежен.

Это тройное перекладывание соответствует стратегии второго правительства Трампа. Снизить стоимость доллара для повышения экспортной конкурентоспособности и погасить бремя долга и процентов за счет инфляции. Это бремя в конечном итоге перекладывается на иностранных держателей. Хотя номинального дефолта нет, этот риск усиливается из-за изменения структуры предложения на рынке государственных облигаций США.

III. Почему рынок стал более рискованным?

Если банкротства нет, то реальный риск заключается в том, кто покупает государственные облигации. Структура финансирования рынка государственных облигаций США за последние десять с лишним лет тихо, но фундаментально изменилась. Доля государственных облигаций США, принадлежащих иностранным правительствам, упала примерно с 50% в 2008 году до около 30% в настоящее время. Привилегия, которой США пользовались долгое время, а именно иностранный публичный спрос, который формировался независимо от фискального риска государственных облигаций, иссякает.

Анализ этого снижения показывает, что три страны действуют по разным причинам. Япония по-прежнему является крупнейшим держателем с 1,2 триллиона долларов, но не может продать, даже если бы захотела. Поскольку она уже владеет слишком большим количеством, крупномасштабная продажа обрушит ее собственные активы. Это своего рода вынужденное участие. Великобритания увеличила свои holdings с 160 миллиардов долларов в 2013 году до 863 миллиардов долларов, более чем в пять раз, но это не результат решения правительства Великобритании, а статистический учет позиций глобальных хедж-фондов и пенсионных фондов, сосредоточенных в Лондоне. Китай сократил свои holdings с 1,32 триллиона долларов до 684 миллиардов долларов за тот же период. Это явно преднамеренное сдерживание. По сути, три страны держат одни и те же активы по трем разным причинам.

Что действительно важно, так это то, кто занял это место. Ответ: хедж-фонды, зарегистрированные на Каймановых островах. Они купили около 37% вновь выпущенных государственных облигаций США с 2022 по 2024 год и в настоящее время стали крупнейшими иностранными держателями, обогнав Китай, Японию и Великобританию. По состоянию на конец 2024 года их holdings составили около 1,85 триллиона долларов, увеличившись на 1 триллион долларов за два года.

Эти хедж-фонды в настоящее время владеют около 8-10% государственных облигаций США. Это объем, сопоставимый с центральным банком одной страны, но противоположный по своей природе. Большинство их государственных облигаций куплено за счет заемных средств, причем ведущие фонды используют до 18 раз больше заемных средств, чем собственных. Проблема в том, что эта структура полностью колеблется даже при малейшем шоке. Когда рынок становится нестабильным и цена государственных облигаций немного падает, кредиторы требуют больше наличных денег, оценивая те же государственные облигации как залог по более низкой цене. Фонды, работающие с заемными средствами, вынуждены продавать государственные облигации, которые они используют в качестве залога, чтобы получить наличные.

Здесь начинается реальный риск. Поскольку десятки фондов инвестируют практически одинаково, продажа государственных облигаций одной стороной приводит к дальнейшему падению цен, что, в свою очередь, снижает стоимость залога для других фондов, вынуждая их также продавать. Продажи вызывают дальнейшие продажи. Так было в марте 2020 года. Из-за шока COVID-19 эти инвестиции были ликвидированы одновременно, что привело к тому, что трейдеры базисных спредов выбросили на рынок государственные облигации на сумму около 100 миллиардов долларов, и рынок государственных облигаций США, самый глубокий в мире, был парализован на несколько дней. В конечном итоге ФРС пришлось вмешаться и выкупить государственные облигации.

В настоящее время этот леверидж удвоился по сравнению с тем периодом. Конечно, кризис не обязательно возникает при каждом шоке. Во время хаоса, вызванного взаимными тарифами Трампа в апреле 2025 года, механизм ликвидности ФРС сработал, и серьезных проблем не возникло. Однако тот факт, что этот рекордный леверидж остается постоянной уязвимостью рынка, не меняется. Рынок государственных облигаций, который считался самым безопасным, может стать усилителем, усугубляющим кризис.

Тем не менее, долларовая система не рухнет легко. Как ни парадоксально, причина в отсутствии альтернатив. Деньгам, покинувшим американский рынок, некуда идти. Еврозона скована структурным застоем и ограничениями фискальной интеграции, японский финансовый рынок мал, а Китай не открывает свой счет капитала полностью, поэтому деньги, однажды попавшие туда, трудно вывести.

Относительно говоря, американский рынок по-прежнему самый глубокий, прозрачный и ликвидный. Именно это относительное преимущество порождает парадокс кризиса. Чем глубже системный кризис, тем больше денег стекается в долларовые активы, считающиеся безопасными, и в результате гегемония доллара становится еще более прочной. Доказательством этого является то, что гегемония доллара не ослабла, а усилилась за 15 лет после финансового кризиса 2008 года, исходящего из США.

История также предполагает медленный график. Британский фунт стерлингов, даже после выхода из золотого стандарта, созданного Британской империей, в 1931 году, потребовалось до середины 1950-х годов, чтобы полностью отказаться от своей гегемонистской позиции. Даже после Второй мировой войны, которая была огромной войной, потребовалось еще 20 лет. Поэтому рассматривать смену гегемонии доллара в циклах по 5 или 10 лет было бы необоснованно.

То, что действительно должно вызывать беспокойство, — это не банкротство США, а то, что политика, используемая для предотвращения банкротства, подрывает доверие к финансовой системе, и в результате амплитуда финансовых потрясений, исходящих из США, увеличивается, а их цикл сокращается. В условиях, когда альтернативный финансовый порядок еще не созрел, это нестабильное сосуществование может продлиться долго. Тогда на чем будет основана эта поддержка?

IV. Гегемония — это не валюта, а инфраструктура

Долг растет в геометрической прогрессии, иностранные правительства отступают, а рынок становится уязвимым, но почему долларовая система не рушится? Чтобы понять корни этой устойчивости, необходимо точно определить истинную основу гегемонии доллара. Вопреки распространенному мнению, эта основа — не валюта. Это трехъярусная платежная инфраструктура, стоящая за валютой.

Эту инфраструктуру легко понять, представив ее как трехэтажное здание. На самом верху находится SWIFT (Общество всемирных межбанковских финансовых телекоммуникаций). Это система обмена сообщениями, соединяющая около 11 500 финансовых учреждений по всему миру, служащая сетью для передачи платежных инструкций. Средний уровень — это CHIPS (Клиринговая система межбанковских расчетов) и Fedwire (Система перевода средств ФРС). Это клиринговые системы, где фактически проходят деньги, через которые ежедневно проходит около 6 триллионов долларов. На самом нижнем уровне находятся счета ФРС, где в конечном итоге рассчитываются все долларовые операции. Замораживание около 300 миллиардов долларов активов Центрального банка России в 2022 году произошло именно на этом нижнем уровне (счета ФРС).

Три уровня являются взаимодополняющими и незаменимыми. Обход только одного уровня не дает реального эффекта. Китайская система международных платежей в юанях (CIPS) является ярким примером. Эта платежная система успешно обошла клиринговый уровень, но около 80% ее транзакций по-прежнему передаются через SWIFT. Это причина, по которой вторичные санкции США были эффективно применены к России, даже когда она использовала эту платежную систему. Санкции действуют не на этапе обработки транзакции, а на этапе ее видимости. Альтернатива, которая не заменила уровень обмена сообщениями, не может скрыть эту видимость.

Здесь возникает кажущееся противоречие. Поскольку проблемы с долгом США обострились, центральные банки разных стран сократили свои долларовые активы. Доля доллара в резервных активах неуклонно снижалась с 71% в 1999 году до 57% в 2025 году. Если рассматривать только это, может показаться, что мир отдаляется от доллара, но если посмотреть на валюты, фактически используемые в международных расчетах, то картина противоположна. Доля доллара в расчетах увеличилась с 33% в 2012 году до примерно 50% в 2025 году. Хотя долларовые резервы сокращаются, фактические долларовые расчеты растут.

Этот разрыв возникает потому, что «накопление» и «фактическое использование» — это совершенно разные вопросы. То, сколько долларов центральный банк будет накапливать, является политическим решением. Диверсификация резервных активов для снижения риска санкций и замораживания активов США может быть осуществлена в любой момент, если возникнет желание. Однако то, какую валюту использовать банкам и компаниям при расчете торговых платежей и переводе средств, является вопросом инфраструктуры, а не выбора. Поскольку платежной системы, способной заменить доллар, еще нет, на практике приходится использовать доллар. Поэтому именно в тот момент, когда политически стремятся дистанцироваться от доллара, технически происходит парадокс более глубокой привязки к доллару.

Этот парадокс указывает на истинное положение гегемонии доллара. Даже если страны накапливают меньше долларов из-за опасений по поводу долга, зависимость от доллара в практическом секторе возрастает при отсутствии альтернативной инфраструктуры. Это означает, что гегемония заключается не в валюте, а в инфраструктуре, обрабатывающей эту валюту. Гегемония не поколеблется просто из-за сокращения долларовых резервов. Гегемония начнет колебаться только тогда, когда будет подорвано господство инфраструктуры. Тогда достигла ли альтернативная инфраструктура уровня, реально угрожающего господству доллара?

V. Альтернативный порядок: время, перипетии и парадокс между ними

Альтернативная инфраструктура за последние десять с лишним лет эволюционировала от частичного обхода к полному обходу. Китайская система международных платежей в юанях выросла примерно в 44 раза с 4 триллионов юаней в 2016 году до около 175 триллионов юаней в 2024 году, а количество участвующих учреждений увеличилось со 19 прямых участников на момент запуска до около 190 прямых и более 1500 косвенных участников, охватив 124 страны. Однако, как мы видели ранее, эта платежная система обходит только клиринговый уровень, а 80% обмена сообщениями по-прежнему зависит от SWIFT.

Попытки преодолеть это ограничение предпринимаются в области цифровых валют. Цифровые валюты, выпускаемые центральными банками напрямую, называются цифровыми валютами центральных банков. Цифровой юань является типичным примером. Цифровой юань стал крупнейшим в мире экспериментом, обработав совокупный объем в 3,4 миллиарда транзакций на сумму около 16,7 триллиона юаней (около 2,4 триллиона долларов) к концу 2025 года. Однако большинство из них являются внутренними расчетами, а классификация их как депозитных обязательств в январе 2026 года показывает, что их статус все еще неопределен.

Решающим примером является платежная сеть mBridge, используемая центральными банками нескольких стран. В ней участвуют центральные банки Китая, Гонконга, Таиланда, Объединенных Арабских Эмиратов и Саудовской Аравии, которая официально присоединилась в июне 2024 года, всего 5 стран. Эта платежная сеть имеет собственную систему обмена сообщениями, многостороннее неттинг и расчеты через реестры участвующих центральных банков, что позволяет избежать использования SWIFT и клиринга в долларах. Это первая интегрированная альтернатива, которая обходит все три уровня одновременно. Совокупный объем транзакций по состоянию на ноябрь 2025 года составил около 55,5 миллиарда долларов, или около 4000 транзакций, что примерно в 2500 раз больше, чем в начальном пилотном проекте 2022 года (около 22 миллионов долларов). Около 95% из них были оплачены в цифровых юанях.

Два изменения увеличили вес этой платежной сети. Во-первых, Банк международных расчетов (БМР), который до сих пор нейтрально координировал проект, вышел из него 31 октября 2024 года. Официальной причиной было то, что проект достиг стадии самостоятельной эксплуатации, но это произошло через неделю после того, как президент России Путин предложил аналогичную альтернативную платежную сеть на саммите БРИКС в Казани. В результате операционное руководство перешло от нейтральной многосторонней организации к центральным банкам стран-участниц БРИКС, особенно Китая и Объединенных Арабских Эмиратов.

Во-вторых, Банк международных расчетов перенаправил существующие ресурсы на платежную систему западного блока (Project Agorá). Этот параллельный проект, в котором участвуют центральные банки семи западных стран и более 40 коммерческих банков, был запущен в тестовом режиме в январе 2026 года. Этот проект также занимается той же проблемой межбанковских расчетов, но осуществляется под управлением западного блока и, что решающее, направлен на сохранение существующей системы банков-корреспондентов, а не на ее замену. Таким образом, система международных расчетов начала разделяться на два пути, которые имеют одинаковую форму, но различаются институционально.

Однако масштаб этой бифуркации пока невелик. Совокупный объем расчетов в этой платежной сети в 55,5 миллиарда долларов ничтожен по сравнению с примерно 6 триллионами долларов в день, проходящими через клиринговые системы США (CHIPS и Fedwire). Хотя 137 стран и валютных союзов (около 98% мирового ВВП) экспериментируют с цифровыми валютами, лишь немногие малые экономики фактически выпустили цифровые валюты для общего пользования. Основы закладываются, но функциональная замена еще далека.

Таким образом, создание альтернативного порядка сопряжено с временными трудностями и перипетиями, и в переходный период может возникнуть ситуация, когда гегемония доллара фактически усиливается из-за отсутствия альтернатив. Нынешний год правительства Трампа-2 является таким периодом. Однако в долгосрочной перспективе необходимость хеджирования на случай упадка доллара не исчезнет, а альтернативная инфраструктура постепенно обретает свою форму.

VI. Заключение и выводы для Кореи

Это нестабильное сосуществование особенно тяжело для Кореи. Как отмечалось ранее, американские ценные бумаги, принадлежащие Банку Кореи, составляют большую часть валютных резервов и уже подвержены тихим убыткам. К этому добавляется пакет инвестиций в США на сумму 350 миллиардов долларов, утвержденный в октябре 2025 года. Этот пакет фактически увеличивает эту подверженность. Поскольку средства перемещаются с краткосрочных государственных облигаций на долгосрочные рискованные проекты со сроком погашения 20 лет, остается меньше возможностей для защиты от инфляции.

Подверженность этому не ограничивается этим. Корея сталкивается с двойным давлением между США и Китаем в торговле, отсутствием хеджирующих инструментов, поскольку она не участвует ни в одной из альтернативных платежных сетей, возглавляемых Китаем, и одновременно подвергается переговорной структуре, объединяющей безопасность, валюту и торговлю.

Проблема не только в направлении, но и в скорости. В то время как Саудовская Аравия, ОАЭ, Индия, Индонезия и Малайзия диверсифицируют риски с помощью альтернативной инфраструктуры, сохраняя при этом отношения безопасности с США, Корея фактически ускоряет свою интеграцию с американским блоком не только в области безопасности, но и в экономике и финансах. По сравнению с мировым трендом распределения рисков, траектория Кореи находится на противоположной стороне.

Однако не следует делать поспешных выводов. Гегемония доллара не ослабнет легко. Как и британский фунт стерлингов, смена гегемонии занимает десятилетия, и чем глубже кризис, тем больше денег стекается в доллар как безопасный актив, укрепляя его позицию. Альтернативный порядок еще не завершен, и потребуется много времени, чтобы заполнить этот пробел. Поэтому преждевременное предположение о крахе и поспешный выход были бы безрассудными.

Однако тот факт, что доллар не ослабевает, не является основанием для успокоения. США не обанкротятся, но политика, направленная на предотвращение банкротства, порождает хроническую нестабильность. Чем больше ФРС берет на себя государственные облигации, тем тише перекладываются эти расходы в инфляцию. Эта нестабильность — не временное явление, а структурная константа, которая будет сохраняться в течение следующих 10 лет и более. Доллар остается прочным, но волны, создаваемые этим долларом, не утихнут, а скорее станут более бурными. Этот парадокс — вызов, стоящий перед Кореей.

Следовательно, задача Кореи заключается не в том, чтобы выбрать одну из сторон, а в том, чтобы тщательно скоординировать направление и скорость. Не следует ни спешить с выходом, ни беззаботно углублять связи, полагаясь на отсутствие банкротства. Краткосрочные меры, реагирующие на колебания обменного курса доллара и отношений между США и Китаем, не позволят достичь этого баланса. Необходимо иметь национальное видение и стратегию, чтобы опереться на долларовую систему, но при этом не быть скованным ее рисками, одновременно открывая дверь к альтернативам, и пройти через следующие 10 лет и более, когда нестабильность стала константой, не спеша и не проявляя беспечности.■

Список литературы

Arslanalp, Serkan, Barry Eichengreen, and Chima Simpson-Bell. 2022. "The Stealth Erosion of Dollar Dominance and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies."Journal of International Economics, 138.

Atlantic Council. 2026. "Central Bank Digital Currency Tracker." Accessed July 21, 2026.https://www.atlanticcouncil.org/cbdctracker/.

Dalio, Ray. 2025. "How Countries Go Broke: The Big Cycle."Нью-Йорк: Avid Reader Press.

Кан, Мёнгу. 2026. «Тестирование альтернативы: mBridge, эпизод с Хэнли и эмпирическая жизнеспособность двухуровневого финансового порядка». Рабочий документ, Колледж Баруха, Городской университет Нью-Йорка.

Миран, Стивен. 2024. «Руководство пользователя по реструктуризации глобальной торговой системы». Hudson Bay Capital.

Рогофф, Кеннет. 2025. «Наша доля, ваша проблема: взгляд изнутри на семь бурных десятилетий мировых финансов и дальнейший путь». Нью-Хейвен: Yale University Press.

■ Кан Мёнгу_Профессор политологии Городского университета Нью-Йорка.

■ Ответственный и редактор: Им Чжэ Хён_Научный сотрудник EAI
    Контакты: 02 2277 1683 (доб. 209) | jhim@eai.or.kr