[EAI特别评论] 美国债务、美元霸权与金融秩序的分裂：这对韩国意味着什么

Ⅰ. 美国联邦债务是否可持续？

中美竞争通常被描绘成一方获胜、一方失败的较量。但至少在金融秩序方面，情况并非如此。美国无法在没有外国资本流入的情况下维持其债务体系，而中国也无法在没有美国和欧洲建立的基础设施的情况下扩大自身的支付体系。双方都无法完全取代对方，也无法完全脱离对方。这种相互纠缠定义了当今的国际金融秩序。

在此背景下，关于美国债务是否可持续的争论愈演愈烈，其起点是债务的规模。截至2025年10月，联邦总债务已超过38万亿美元，约占GDP的123%。即使按照市场最密切关注的较窄衡量标准，即公共债务，截至2025财年年底也达到了GDP的99.8%，这是自第二次世界大战后不久以来的最高水平。一个和平时期的经济体现在却背负着战时债务比率，这引发了这场争论。

然而，可持续性并非由债务规模决定，而是由两个比率之间的关系决定：政府支付的实际利率（r）与经济的名义增长率（g）。当g大于r时，增长会自行吸收债务；当r大于g时，即使政府不采取任何行动，债务也会膨胀。近六十年来，美国一直处于安全区，g始终高于r。但这种缓冲已变得微弱。目前，增长率约为5.6%，利率约为4.6%，差距仅为一个百分点，而且随着新发行国债以更高的收益率重新定价，这一差距正在迅速缩小。

其结果表现为利息支出的激增。截至2025财年，净利息支出约占GDP的3.1%，接近或已超过1991年创下的3.2%的历史最高纪录。决定性的区别在于方向。1991年的峰值出现一次后便回落，而目前的轨迹却在不断攀升。国会预算办公室（CBO）预测，到2036年，净利息支出将占GDP的4.6%，到2050年代中期将超过6%，届时约40%的联邦收入将仅用于支付利息。其含义很明确：不断增长的利息账单是一项结构性负担，任何政府在短期内都无法减少。

这种财政压力之所以尚未引爆，得益于外国资本的流入。美国每年吸收约1.2万亿美元的外国资本，截至2025年底，其国际投资净头寸接近-27.5万亿美元，与联邦债务本身不相上下。美国金融体系运作的唯一条件是这种资本的持续流入。如果资本流动停止或逆转，即经济学家所说的“突然停止”，一场源于美国的金融危机将不可避免。这正是1997年袭击韩国的机制。

因此，争论分为两派。一派认为华盛顿必须先发制人地减少债务及其利息成本；另一派则认为，储备货币地位将维持该体系，无需任何干预。然而，两者都误判了问题。问题不在于美国是否会破产。未来十年，世界经济将面临的最大问题之一是，一个不破产的美国会将账单转嫁给谁。

Ⅱ. 美国政府会破产吗？

至少在有意义的债务意义上，它不会破产。对债务的担忧通常表现为对违约的恐惧，但这种恐惧基于错误的问题。原因很简单：美国是储备货币发行国，可以创造自己的货币来偿还债务。还有一个途径。美联储可以购买更多国债，这是一种滑向经济学家所谓的财政主导的趋势，即货币政策服从于财政需求。这种趋势已经开始：2025年12月，美联储结束了自2022年6月以来进行的量化紧缩。

要衡量美联储可能走向何方，可以看看日本。日本央行持有超过一半的日本国债；政府的债务实际上已转移到央行的账簿上。如今，美联储持有约10%的国债，在疫情期间这一比例曾升至20%以上，之后有所回落。与日本走过的道路相比，仍有相当大的空间。毫不夸张地说，未来十年美国货币政策的走向将取决于美联储购买国债的速度和范围。简而言之，破产并非真正的可能性。

然而，美联储的购买并未使财政危机消失。危机并未被消除，而是改变了形式，并以成本的形式转嫁给特定群体。所有渠道都汇聚于一个机制：美国通过通货膨胀来化解债务负担，也就是说，美元的实际价值逐渐被侵蚀。这一过程以三种不同的方式给三个群体带来了负担。

首先，美国公民通过物价承担。通过扩大货币供应量来为债务融资会提高物价，侵蚀实际工资和购买力，而大部分负担落在中产阶级身上。

其次，外国持有者通过实际价值的悄然侵蚀来承担。外国政府和机构持有约9.5万亿美元的美国资产。只要通货膨胀持续存在，这些资产的名义价值和国债的名义票息将保持不变，但其实际、经通胀调整后的价值却在悄然缩水。韩国银行持有约3600亿美元的美国证券，约占其外汇储备的88%至90%，完全暴露在这种侵蚀之下。损失发生时，没有违约，也没有在任何账簿上留下记录。这就是无声的损失。

第三，各国开始动摇对美元体系的信心。在目睹美国以这种方式化解债务负担后，各国央行开始使其储备多样化，以减少对美元的依赖，并转向替代性支付基础设施。这种转变不可能不引起国际金融秩序的混乱。

这种三重的转移与第二任特朗普政府的战略一致：削弱美元，增强出口竞争力，并通过通货膨胀来缓解债务和利息负担。最终的负担落在外国持有者身上。没有名义上的违约，但随着美国国债市场融资基础的转移，危险正在加剧。

Ⅲ. 为什么市场变得更加危险？

如果破产不是真正的风险，那么真正的危险在于谁购买了债务。在过去十年左右的时间里，美国国债市场的融资基础已经悄然但根本性地发生了变化。外国政府持有的美国国债份额已从2008年的约50%下降到今天的约30%。美国长期享有的特权，即不考虑债务财政风险而形成的官方外国需求，正在枯竭。

对这一下降的仔细审查揭示了三个国家出于三个不同原因的行动。日本仍是最大持有者，持有约1.2万亿美元，如果可以，它会出售，但不能：它已经持有太多，大规模出售将首先摧毁其自身投资组合的价值，这是一种被迫的“乐队花车”效应。英国的持有量增长了五倍多，从2013年的1600亿美元增至8630亿美元，但这并非伦敦的设计；这一数字是注册在那里的全球对冲基金和养老基金的统计足迹。中国在同一时期将其持有量从1.32万亿美元减少到6840亿美元，这是一个明确而故意的平衡举动。这同一项资产由三个国家在三种逻辑下持有。

重要的是谁填补了真空。答案是注册在开曼群岛的对冲基金。在2022年至2024年间，它们吸收了约37%的新发行国债，现在是最大的外国持有者，超过了中国、日本和英国。截至2024年底，它们的持有量达到约1.85万亿美元，两年内增加了1万亿美元。

这些基金现在持有约8%至10%的美国国债市场份额，规模与一个国家央行的持有量相当，但性质相反。它们的国债大部分是用借来的钱购买的；最大的基金杠杆率高达其自有资本的十八倍。困难在于，这种结构在最小的冲击下就会崩溃。当市场变得焦虑，国债价格略有下跌时，贷方会以较低的估值评估相同的债券，并要求额外的现金。一个依靠杠杆运作的基金，缺乏现金，别无选择，只能出售它抵押的国债。

这才是真正的危险所在。由于许多基金进行几乎相同的交易，当一家基金出售国债时，价格会进一步下跌，其他所有基金的抵押品都会被贬值，它们也必须出售。卖出引发卖出。2020年3月正是如此：当新冠疫情冲击迫使这些交易同时解除时，套利交易者抛售了约1000亿美元的国债，并冻结了全球最深的美国国债市场数日。美联储被迫干预并购买国债。

如今，这一杠杆率是当时的两倍。当然，并非每次冲击都会引发这种平仓；当2025年4月特朗普关税战的动荡发生时，美联储的流动性支持得以维持，没有发生重大损害。然而，事实仍然是，累积到创纪录高位的杠杆构成了市场永久性的脆弱性。曾经被认为最安全市场，现在可能成为放大危机的放大器。

即便如此，美元体系也不会轻易崩溃。悖论在于，没有替代的去处。离开美国市场的资本无处可去。欧元区受到结构性停滞和财政联盟的限制；日本市场太小；而中国并未完全开放其资本账户，因此进入的资本无法轻易退出。

相对而言，美国市场仍然是现有市场中最深厚、最透明、流动性最好的市场，而这种相对优势产生了危机悖论。系统性压力越大，越多的资本涌入美元资产作为避风港，美元霸权就越稳固。证据表明，自2008年美国引发的危机以来，这十五年间，美元霸权非但没有减弱，反而更加强大。

历史同样表明，这是一个渐进的过程。即使在1931年英镑脱离英国建立的金本位制之后，英镑也花了二十多年，包括一场世界大战，直到20世纪50年代中期才完全放弃其霸权地位。认为美元能在五年或十年内被取代，是对这一记录的误读。

真正值得担忧的不是美国破产，而是为避免破产而采取的措施如何侵蚀了人们对金融体系的信心，导致美国引发的金融冲击幅度越来越大，周期越来越短。由于还没有成熟的替代性金融秩序，这种不安的共存可能会持续很长时间。那么，问题在于是什么维持了这种共存？

Ⅳ. 霸权不在于货币，而在于基础设施

债务呈指数级增长，外国政府撤退，市场变得脆弱，但美元体系仍然没有崩溃。要找到这种持久性的根源，就必须找出美元力量的真正基础。与普遍的假设相反，它不是货币。而是货币背后的三层支付基础设施。

这种基础设施可以理解为一栋三层楼。顶层是SWIFT，一个连接全球约11500家金融机构并传递支付指令的消息网络。中间层是CHIPS和Fedwire，实际资金流动的清算系统，每天处理约6万亿美元。底层是美联储账户，所有美元交易最终都在这里结算。2022年，约3000亿美元俄罗斯央行资产被冻结，正是通过这一底层实现的。

这三层是互补的，无法相互替代，只绕过其中一层毫无意义。中国的人民币跨境支付系统（CIPS）是决定性的案例。它成功绕过了清算层，但其交易中约80%仍然通过SWIFT发送消息。这就是为什么即使俄罗斯使用CIPS，美国的二级制裁仍然有效：制裁不是在交易处理阶段运作，而是在交易变得可见的阶段运作，而一个无法取代消息传递层的替代系统无法隐藏这种可见性。

这里出现了一个看似矛盾的模式。随着美国债务问题的浮现，各国央行减少了美元资产持有量；美元在储备货币中的份额从1999年的71%稳步下降到2025年的57%。仅凭这一点判断，世界似乎正在远离美元。然而，实际用于结算国际支付的货币却讲述了相反的故事：美元在结算中的份额从2012年的33%上升到2025年的约50%。正在被储存的美元正在减少，而实际交易的美元却在增加。

这种差异的出现是因为“储存”和“使用”是完全不同的事情。一个国家央行持有多少美元储备是一个政治选择。它进行多元化是为了远离美国制裁和资产冻结的风险，并且如果它愿意，它可以在明天这样做。然而，银行或公司使用哪种货币来结算交易或转移资金，并非选择，而是基础设施问题。由于还没有能够取代美元的系统，日常实践别无选择，只能使用它。因此，在世界在政治上寻求摆脱美元的同时，在技术上却与美元联系得更紧密了。

这种悖论揭示了美元力量的真正所在。即使债务担忧导致各国储存的美元减少，只要没有替代基础设施存在，对美元的依赖就会增加。霸权不在于货币，而在于处理它的基础设施。美元持有量的下降并不会动摇霸权；只有对美元清算基础设施的控制减弱，才能做到这一点。因此，问题在于替代性基础设施是否已经发展到真正威胁这种控制的程度。

Ⅴ. 替代性秩序：时间、摩擦与悖论

在过去十年中，替代性基础设施已从部分变通方案发展为全面绕过。中国的人民币跨境支付系统增长了约四十四倍，从2016年的4万亿元人民币增至2024年的约175万亿元人民币，其成员从最初的19个直接参与者扩展到124个国家和地区的190多个直接参与者和1500多个间接参与者。然而，如前所述，它只绕过了清算层；其80%的消息仍然通过SWIFT传输。

克服这一限制的努力正在数字货币领域进行。由中央银行直接发行的数字货币称为央行数字货币（CBDC），中国的数字人民币是其中的领先范例。截至2025年底，它已处理约34亿笔交易，价值约16.7万亿元人民币（2.4万亿美元），是世界上最大的此类实验。然而，其中大部分是国内交易，并且在2026年1月被重新归类为存款负债，表明其地位仍未确定。

决定性的案例是mBridge，一个由多个央行共享的结算网络。其五个成员是中国、香港、泰国、阿拉伯联合酋长国和沙特阿拉伯，后者于2024年6月正式加入。它们通过自己的消息传递、多边净额结算和参与央行的账簿进行结算，既不涉及SWIFT也不涉及美元清算。这是第一个能够一次性绕过所有三个层的综合性替代方案。截至2025年11月，累计交易额达到约555亿美元，超过4000笔支付，是2022年试点项目2200万美元的约2500倍，其中约95%以数字人民币结算。

两项发展增加了该网络的重要性。首先，国际清算银行（BIS），作为该项目的协调者，于2024年10月31日退出。官方理由是该项目已达到自给自足的成熟阶段，但时机恰好在普京总统在喀山金砖国家峰会上提出类似替代网络一周后。因此，治理权从一个中立的多边机构转移到了参与央行手中，主要是中国和阿联酋。

其次，国际清算银行将其资源转向了西方阵营的对应项目——Agorá项目。该项目涉及七个西方央行和四十多个商业银行，于2026年1月进入测试阶段。它解决了跨境结算的相同问题，但在西方治理下，并且至关重要的是，它以一种保留现有代理银行业务体系而非取代它的方式进行。国际支付系统在形式上相同，但在制度上却开始分化为两个。

然而，这种分裂的规模仍然很小。mBridge累计的555亿美元与美国CHIPS和Fedwire清算系统每天约6万亿美元的交易额相比微不足道。此外，尽管有137个国家和货币联盟（约占世界GDP的98%）正在试验数字货币，但只有少数小型经济体真正发行了供一般使用的数字货币。基础正在奠定；功能性的替代方案仍然遥远。

简而言之，构建一个替代性秩序需要时间和摩擦，并且在过渡期间，悖论可能会持续存在：由于没有替代方案，美元霸权可能会变得更加强大。第二任特朗普政府的第一年正是这样一个阶段。然而，从长远来看，对冲美元贬值的需求并未消失，替代性基础设施正在逐步发展以适应这种需求。

Ⅵ. 结论：对韩国的影响

这种不安的共存对韩国造成了尤为严重的压力。如前所述，韩国银行持有的美国证券构成了其外汇储备的绝大部分，并已使其面临无声的损失。此外，2025年10月最终确定的3500亿美元投资计划加剧了这种风险敞口，因为资金从短期国债转向高风险的二十年期项目，抵御通货膨胀的能力就会减弱。

风险敞口并非仅限于此。韩国在多个方面同时面临风险：在贸易方面承受中美市场的双重压力；在支付基础设施方面缺乏对冲，因为它没有加入任何中国主导的替代网络；以及在安全、货币和贸易捆绑在一起的谈判结构中。

问题不仅在于方向，还在于速度。沙特阿拉伯、阿联酋、印度、印度尼西亚和马来西亚在通过替代性基础设施分散风险的同时，仍然维持着与美国的安保关系，而韩国却在加速其融入美国集团的进程，不仅在安全领域，还在经济和金融领域。与正在分散风险的世界相比，韩国的轨迹几乎是相反的。

然而，不应仓促得出结论。美元霸权不会轻易消失。就像英镑一样，权力的转移需要几十年时间，危机越深，越多的资本涌入美元作为避风港，使其地位更加稳固。替代性秩序尚未完成，填补这一空白本身就需要很长时间。假设其崩溃并鲁莽地退出将是危险的。

然而，美元不会消失的事实，并非可以高枕无忧的理由。美国不会破产，但防止破产的政策本身却滋生了长期的不稳定。美联储吸收的国债越多，成本就越多地通过通货膨胀悄然转移。这种不稳定不是短暂的插曲，而是一个结构性的常态，很可能持续十年甚至更长时间。美元依然坚挺，但它产生的波浪并未平息；它们更有可能变得更加汹涌。这种悖论是韩国面临的挑战。

因此，韩国的任务不是选择一边，而是要仔细校准方向和速度。现在不是仓促退出的时候，也不是因为不会违约而沾沾自喜地深化与美国的结盟的时候。一种对汇率的每一次变动和中美关系的每一次变化都做出反应的短期姿态，无法实现这种平衡。需要的是一个国家层面的愿景和战略，以应对一个不稳定是常态的十年甚至更长时间，在维持其在美元秩序中的地位的同时，为进入替代方案敞开大门，以免被其风险所困，既不仓促也不自满。■

参考文献

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Dalio, Ray. 2025. How Countries Go Broke: The Big Cycle.纽约：Avid Reader出版社。

Kang, Myungkoo。2026年。“检验替代方案：mBridge、恒力事件与双轨制金融秩序的经验可行性。”工作论文，纽约城市大学巴鲁克学院。

Miran, Stephen。2024年。“重塑全球贸易体系的用户指南。”哈德逊湾资本。

Rogoff, Kenneth。2025年。我们的美元，你的麻烦：七十载全球金融动荡内幕及未来之路。纽黑文：耶鲁大学出版社。

■ Myungkoo Kang_是纽约城市大学政治学教授。

■ 编辑： Jaehyun Im_EAI研究员
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