[Comentario Especial EAI] Deuda estadounidense, hegemonía del dólar y un orden financiero fragmentado: qué significa para Corea

I. ¿Es sostenible la deuda federal de EE. UU.?

La rivalidad entre EE. UU. y China se representa comúnmente como una competencia en la que un lado gana y el otro pierde. El orden financiero, al menos, cuenta una historia diferente. Estados Unidos no puede sostener su sistema de deuda sin entradas de capital extranjero, y China no puede expandir su propio sistema de pagos sin la infraestructura que establecieron Estados Unidos y Europa. Ninguno puede reemplazar completamente al otro, y ninguno puede desvincularse completamente. Este enredo mutuo es lo que define el orden financiero internacional hoy en día.

En ese contexto, el debate sobre si la deuda de EE. UU. es sostenible se ha intensificado, y comienza por la pura escala. La deuda federal bruta superó los 38 billones de dólares en octubre de 2025, aproximadamente el 123 por ciento del PIB. Incluso según la medida más estricta que los mercados observan con más atención, la deuda en manos del público, alcanzó el 99,8 por ciento del PIB a finales del año fiscal 2025, el nivel más alto desde los años inmediatamente posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Una economía en tiempos de paz soporta ahora una relación de deuda de tiempos de guerra, y esto es lo que encendió el debate.

Sin embargo, la sostenibilidad no está determinada por el tamaño de la deuda, sino por la relación entre dos tasas: la tasa de interés real que paga el gobierno (r) y la tasa de crecimiento nominal de la economía (g). Cuando g excede r, el crecimiento absorbe la deuda por sí solo; cuando r excede g, la deuda se hincha incluso si el gobierno no toma ninguna medida. Durante casi sesenta años, Estados Unidos permaneció en la zona segura, con g por encima de r. Ese colchón se ha adelgazado. El crecimiento se sitúa ahora en aproximadamente el 5,6 por ciento y la tasa de interés en aproximadamente el 4,6 por ciento, una brecha de apenas un punto porcentual, y se está reduciendo rápidamente a medida que los Tesoros de nueva emisión se revalorizan a rendimientos más altos.

El resultado se manifiesta en un aumento de los costos de interés. El interés neto alcanzó alrededor del 3,1 por ciento del PIB en el año fiscal 2025, acercándose o superando ya el récord anterior del 3,2 por ciento establecido en 1991. La diferencia decisiva radica en la dirección. El pico de 1991 llegó una vez y disminuyó, mientras que la trayectoria actual solo asciende. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) proyecta que el interés neto será del 4,6 por ciento del PIB para 2036 y superior al 6 por ciento para mediados de la década de 2050, momento en el cual aproximadamente el 40 por ciento de todos los ingresos federales se destinarían solo a intereses. La implicación es clara: una factura de intereses creciente es una carga estructural que ninguna administración puede reducir a corto plazo.

Que esta tensión fiscal aún no haya estallado se debe a la entrada de capital extranjero. Estados Unidos absorbe alrededor de 1,2 billones de dólares al año, y su posición neta de inversión internacional se situó cerca de -27,5 billones de dólares a finales de 2025, rivalizando con la propia deuda federal. La única condición bajo la cual opera el sistema financiero de EE. UU. es que este capital continúe llegando. Si el flujo se detiene o se revierte, en lo que los economistas denominan un "shock de parada súbita", una crisis financiera nacida en EE. UU. se volvería inevitable. Este es precisamente el mecanismo que afectó a Corea en 1997.

El debate se divide así en dos. Un campo sostiene que Washington debe actuar de forma preventiva para reducir la deuda y sus costos de interés; el otro sostiene que el estatus de moneda de reserva sostendrá el sistema sin tal intervención. Ambos, sin embargo, han identificado erróneamente la pregunta. La cuestión no es si Estados Unidos va a la quiebra. Uno de los mayores problemas que enfrentará la economía mundial en la próxima década es a quién le transferirá una América no quebrada la factura.

II. ¿Se declarará en quiebra el gobierno de EE. UU.?

No lo hará, al menos no por su deuda en ningún sentido significativo. Las preocupaciones sobre la deuda generalmente se expresan como temores de incumplimiento, pero ese temor se basa en la pregunta equivocada. La razón es sencilla: Estados Unidos es un emisor de moneda de reserva que puede crear su propio dinero para pagar lo que debe. Existe una ruta adicional. La Reserva Federal puede comprar más bonos del Tesoro, una deriva hacia lo que los economistas llaman dominio fiscal, en el que la política monetaria se subordina a la necesidad fiscal. Esa deriva ya ha comenzado: en diciembre de 2025, la Fed puso fin al endurecimiento cuantitativo que había realizado desde junio de 2022.

Para evaluar hacia dónde puede dirigirse la Fed, uno podría mirar a Japón. El Banco de Japón posee más de la mitad de todos los bonos del gobierno japonés; la deuda del gobierno se ha transferido efectivamente a los libros del banco central. La Fed posee aproximadamente el 10 por ciento de los bonos del Tesoro hoy en día, una cifra que superó el 20 por ciento durante la pandemia antes de retroceder. Medido contra el camino que ha recorrido Japón, queda un margen considerable. No es una exageración decir que la próxima década de la política monetaria de EE. UU. dependerá de la rapidez y la extensión con que la Fed compre bonos del Tesoro. La quiebra, en resumen, no es una perspectiva real.

Sin embargo, las compras de la Fed no hacen desaparecer la crisis fiscal. La crisis no se elimina; cambia de forma y se transfiere como un costo a grupos particulares. Los canales convergen todos en un solo mecanismo: Estados Unidos disuelve su carga de deuda a través de la inflación, es decir, la erosión gradual del valor real del dólar. Este único proceso impone una carga a tres grupos de tres maneras distintas.

Primero, los ciudadanos estadounidenses la soportan a través de los precios. Financiar la deuda mediante la expansión de la oferta monetaria eleva los precios y erosiona los salarios reales y el poder adquisitivo, y gran parte de esa carga recae en la clase media.

Segundo, los tenedores extranjeros la soportan a través de la erosión silenciosa del valor real. Los gobiernos e instituciones extranjeras poseen aproximadamente 9,5 billones de dólares en activos estadounidenses. Mientras persista la inflación, el valor nominal de esos activos y el cupón nominal de los bonos del Tesoro permanecen sin cambios, sin embargo, su valor real ajustado a la inflación se ve silenciosamente disminuido. El Banco de Corea, que posee aproximadamente 360 mil millones de dólares en valores estadounidenses, entre el 88 y el 90 por ciento de sus reservas extranjeras, está totalmente expuesto a esta erosión. La pérdida ocurre sin incumplimiento y sin registro en ningún libro. Esta es la pérdida silenciosa.

Tercero, los países comienzan a retirar su confianza en el sistema del dólar. Habiendo observado a Estados Unidos descargar su carga de deuda de esta manera, los bancos centrales diversifican sus reservas para reducir la dependencia del dólar y se vuelcan hacia una infraestructura de pagos alternativa. Esa transición no puede ocurrir sin desorden en el orden financiero internacional.

Esta triple transferencia se alinea con la estrategia de la segunda administración Trump: debilitar el dólar y fortalecer la competitividad de las exportaciones, y aliviar la carga de la deuda y los intereses a través de la inflación. La carga recae en última instancia en los tenedores extranjeros. No hay incumplimiento nominal, sin embargo, el peligro se amplifica a medida que la base de financiación del mercado del Tesoro cambia.

III. ¿Por qué el mercado se ha vuelto más peligroso?

Si la quiebra no es el riesgo real, el peligro real reside en quién compra la deuda. Durante la última década más o menos, la base de financiación del mercado del Tesoro ha cambiado silenciosa pero fundamentalmente. La participación de los bonos del Tesoro en manos de gobiernos extranjeros ha caído de aproximadamente el 50 por ciento en 2008 a alrededor del 30 por ciento hoy. El privilegio que Estados Unidos disfrutó durante mucho tiempo, la demanda oficial extranjera formada sin tener en cuenta el riesgo fiscal de la deuda, se está agotando.

Un examen más detallado de esa disminución revela tres países que se mueven por tres razones diferentes. Japón, todavía el mayor tenedor con unos 1,2 billones de dólares, vendería si pudiera pero no puede: ya posee tanto que una venta a gran escala primero destruiría el valor de su propia cartera, una forma de conformidad forzada. Las tenencias del Reino Unido aumentaron más de cinco veces, de 160 mil millones de dólares en 2013 a 863 mil millones, pero no por diseño de Londres; la cifra es la huella estadística de fondos de cobertura y fondos de pensiones globales domiciliados allí. China redujo sus tenencias durante el mismo período de 1,32 billones a 684 mil millones de dólares, un acto inequívoco y deliberado de equilibrio. El mismo activo es poseído por tres países bajo tres lógicas.

Lo que importa es quién llenó el vacío. La respuesta son los fondos de cobertura registrados en las Islas Caimán. Entre 2022 y 2024 absorbieron aproximadamente el 37 por ciento de las notas y bonos del Tesoro recién emitidos, y ahora son el mayor tenedor extranjero, por delante de China, Japón y el Reino Unido. Sus tenencias alcanzaron aproximadamente 1,85 billones de dólares a finales de 2024, un aumento de 1 billón de dólares en dos años.

Estos fondos ahora poseen entre el 8 y el 10 por ciento del mercado del Tesoro, una participación a la escala de un banco central nacional pero de carácter opuesto. Sus bonos del Tesoro se adquieren en su mayoría con dinero prestado; los fondos más grandes están apalancados hasta dieciocho veces su propio capital. La dificultad es que esta estructura colapsa ante el menor shock. Cuando los mercados se ponen ansiosos y los precios de los bonos del Tesoro bajan incluso ligeramente, los prestamistas valoran los mismos bonos de manera menos generosa y exigen efectivo adicional. Un fondo que opera con apalancamiento, carente de ese efectivo, no tiene más remedio que vender los mismos bonos del Tesoro que pignoró.

Aquí es donde comienza el verdadero peligro. Debido a que docenas de fondos realizan operaciones casi idénticas, cuando uno vende bonos del Tesoro, el precio cae aún más, la garantía detrás de todos los demás fondos se marca a la baja, y ellos también deben vender. La venta genera venta. Marzo de 2020 fue precisamente esto: cuando el shock de COVID obligó a estas operaciones a desenrollarse simultáneamente, los operadores de bases liquidaron aproximadamente 100 mil millones de dólares en bonos del Tesoro y congelaron el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., el más profundo del mundo, durante varios días. La Fed se vio obligada a intervenir y comprar bonos del Tesoro.

Este apalancamiento es ahora el doble de lo que era entonces. No todos los shocks, para ser justos, desencadenan tal desenlace; cuando la agitación por los aranceles recíprocos de Trump golpeó en abril de 2025, los respaldos de liquidez de la Fed se mantuvieron y no se produjeron daños significativos. El hecho es, sin embargo, que el apalancamiento acumulado a un máximo histórico constituye una fragilidad permanente en el mercado. El mercado, considerado durante mucho tiempo como el más seguro, podría convertirse en un amplificador que magnifica una crisis.

Aun así, el sistema del dólar no colapsará fácilmente. La paradoja es que no hay un destino alternativo. El capital que sale del mercado estadounidense no tiene a dónde ir rápidamente. La eurozona está limitada por el estancamiento estructural y los límites de la unión fiscal; el mercado de Japón es demasiado pequeño; y China no abre completamente su cuenta de capital, por lo que el capital que entra no puede salir fácilmente.

En términos relativos, el mercado de EE. UU. sigue siendo el más profundo, transparente y líquido disponible, y esa ventaja relativa produce la paradoja de la crisis. Cuanto más profundo es el estrés sistémico, más capital se aglomera en los activos en dólares como refugio, y más firme se vuelve la hegemonía del dólar. La evidencia es que en los quince años transcurridos desde la crisis nacida en EE. UU. de 2008, esa hegemonía se ha fortalecido en lugar de debilitarse.

La historia también sugiere un reloj gradual. Incluso después de que la libra esterlina abandonara el patrón oro que el Imperio Británico había construido, en 1931, pasaron hasta mediados de la década de 1950 —más de dos décadas y una guerra mundial después— para que la libra renunciara por completo a su papel hegemónico. Imaginar que el dólar sea desplazado en un ciclo de cinco o diez años malinterpreta ese registro.

Lo que realmente merece preocupación no es la quiebra estadounidense, sino la forma en que las herramientas utilizadas para evitarla corroen la confianza en el sistema financiero, de modo que los shocks financieros nacidos en EE. UU. crecen en amplitud y se acortan en ciclo. Sin un orden financiero alternativo aún maduro, esta incómoda coexistencia puede perdurar durante mucho tiempo. La pregunta, entonces, es qué sustenta esa coexistencia.

IV. La hegemonía reside no en la moneda, sino en la infraestructura

La deuda se hincha exponencialmente, los gobiernos extranjeros se retiran y el mercado se vuelve frágil, pero el sistema del dólar aún no cae. Para localizar la fuente de esa durabilidad, uno debe identificar la verdadera base del poder del dólar. Contrariamente a la suposición común, no es la moneda. Es la infraestructura de pago de tres capas detrás de la moneda.

Esa infraestructura puede entenderse como un edificio de tres pisos. En la parte superior está SWIFT, la red de mensajería que conecta unas 11.500 instituciones financieras en todo el mundo y transmite instrucciones de pago. En el medio están CHIPS y Fedwire, los sistemas de compensación a través de los cuales los fondos realmente se mueven, manejando aproximadamente 6 billones de dólares al día. En la parte inferior están las cuentas en la Reserva Federal, donde finalmente se liquida cada transacción en dólares. La congelación de unos 300 mil millones de dólares en activos del banco central ruso en 2022 se ejecutó precisamente en esta capa inferior.

Las tres capas son complementarias y no pueden sustituirse mutuamente, y eludir solo una no logra nada. El sistema de liquidación en renminbi de China, CIPS, es el caso decisivo. Logró eludir la capa de compensación, pero aproximadamente el 80 por ciento de sus transacciones todavía se envían a través de SWIFT. Es por eso que las sanciones secundarias de EE. UU. conservaron su fuerza incluso cuando Rusia utilizó CIPS: las sanciones operan no en la etapa en que se procesa una transacción, sino en la etapa en que se vuelve visible, y una alternativa que no puede reemplazar la capa de mensajería no puede ocultar esa visibilidad.

Aquí emerge un patrón que parece, al principio, contradictorio. A medida que surgieron los problemas de deuda de Estados Unidos, los bancos centrales redujeron sus activos en dólares; la participación del dólar en las reservas disminuyó constantemente del 71 por ciento en 1999 al 57 por ciento en 2025. Juzgado solo por eso, el mundo parece estar alejándose del dólar. Sin embargo, la moneda que realmente se utiliza para liquidar pagos internacionales cuenta la historia opuesta: la participación del dólar en la liquidación aumentó del 33 por ciento en 2012 a aproximadamente el 50 por ciento en 2025. Los dólares que se acumulan están disminuyendo, incluso cuando los dólares que realmente se intercambian están aumentando.

La discrepancia surge porque "acumular" y "usar" son asuntos completamente diferentes. Cuántas reservas en dólares posee un banco central es una elección política. Diversifica para distanciarse del riesgo de sanciones estadounidenses y congelación de activos, y puede hacerlo mañana si lo desea. Qué moneda utiliza un banco o una empresa para liquidar una operación o mover fondos, sin embargo, no es una elección, sino una cuestión de infraestructura. Sin un sistema que pueda reemplazar al dólar, la práctica diaria no tiene más opción que usarlo. Por lo tanto, en el mismo momento en que el mundo busca retirarse políticamente del dólar, se ata al dólar más fuertemente en términos técnicos.

Esa paradoja revela dónde reside verdaderamente el poder del dólar. Incluso cuando los temores de deuda llevan a los estados a acumular menos dólares, la dependencia operativa del dólar solo aumenta mientras no exista una infraestructura alternativa. La hegemonía reside no en la moneda, sino en la infraestructura que la procesa. Una disminución en las tenencias de dólares no sacude la hegemonía; solo un debilitamiento del control sobre la infraestructura que liquida dólares puede hacerlo. La pregunta, por lo tanto, es si la infraestructura alternativa ha llegado al punto de amenazar genuinamente ese control.

V. El orden alternativo: tiempo, fricción y la paradoja entre ellos

La infraestructura alternativa ha evolucionado durante la última década de un rodeo parcial a un desvío completo. El sistema de liquidación en renminbi de China creció aproximadamente cuarenta y cuatro veces, de 4 billones de yuanes en 2016 a unos 175 billones en 2024, y su membresía se expandió de 19 participantes directos en el lanzamiento a más de 190 directos y 1.500 indirectos en 124 países. Como se señaló, sin embargo, solo desvía la capa de compensación; el 80 por ciento de su mensajería todavía se ejecuta a través de SWIFT.

El esfuerzo por superar esa limitación está en marcha en la moneda digital. Una moneda digital emitida directamente por un banco central se denomina moneda digital de banco central, y el yuan digital de China es el principal ejemplo. A finales de 2025, había procesado unas 3.400 millones de transacciones por valor de unos 16,7 billones de yuanes (2,4 billones de dólares), el mayor experimento de este tipo en el mundo. La mayor parte, sin embargo, es doméstica, y su reclasificación como pasivo de depósito en enero de 2026 indica que su estatus sigue sin resolverse.

El caso decisivo es mBridge, una red de liquidación compartida por varios bancos centrales. Sus cinco miembros son China, Hong Kong, Tailandia, los Emiratos Árabes Unidos y Arabia Saudita, que se unió formalmente en junio de 2024. Se liquidan a través de su propia mensajería, compensación multilateral y los libros de los bancos centrales participantes, sin tocar ni SWIFT ni la compensación en dólares. Es la primera alternativa integrada en eludir las tres capas a la vez. Las transacciones acumuladas alcanzaron unos 55.500 millones de dólares en más de 4.000 pagos en noviembre de 2025, aproximadamente 2.500 veces los 22 millones de dólares del piloto de 2022, con aproximadamente el 95 por ciento liquidado en yuanes digitales.

Dos desarrollos aumentaron el peso de la red. Primero, el Banco de Pagos Internacionales (BPI), que había coordinado el proyecto como parte neutral, se retiró el 31 de octubre de 2024. La razón declarada fue que el proyecto había alcanzado una madurez autosostenible, pero el momento se produjo una semana después de que el presidente Putin propusiera una red alternativa similar en la cumbre BRICS en Kazán. La gobernanza pasó así de un organismo multilateral neutral a los bancos centrales participantes, China y los EAU por encima de todo.

Segundo, el BPI dirigió sus recursos al homólogo del campo occidental, el Proyecto Agorá. Este proyecto paralelo, que involucra a siete bancos centrales occidentales y más de cuarenta bancos comerciales, entró en fase de pruebas en enero de 2026. Aborda el mismo problema de la liquidación transfronteriza, pero bajo gobernanza occidental y, crucialmente, de una manera que preserva el sistema de banca corresponsal existente en lugar de reemplazarlo. El sistema de pagos internacional, similar en forma pero institucionalmente divergente, ha comenzado a dividirse en dos.

La escala de esa división, sin embargo, sigue siendo pequeña. Los 55.500 millones de dólares acumulados de mBridge son insignificantes en comparación con los aproximadamente 6 billones de dólares que se liquidan cada día a través de los sistemas de compensación de EE. UU., CHIPS y Fedwire. Además, si bien 137 países y uniones monetarias, aproximadamente el 98 por ciento del PIB mundial, están experimentando con monedas digitales, solo un puñado de economías pequeñas las han emitido para uso general. Se están sentando las bases; el reemplazo funcional sigue estando distante.

En resumen, la construcción de un orden alternativo requiere tiempo y fricción, y durante esa transición la paradoja puede mantenerse: sin una alternativa a mano, la hegemonía del dólar puede fortalecerse aún más. El primer año de la segunda administración Trump ha sido precisamente una fase de este tipo. A más largo plazo, sin embargo, la necesidad de protegerse contra una caída del dólar no desaparece, y la infraestructura alternativa está desarrollando gradualmente la capacidad de acomodarla.

VI. Conclusión: Implicaciones para Corea

Esta incómoda coexistencia pesa sobre Corea con particular severidad. Como se señaló, los valores estadounidenses en poder del Banco de Corea constituyen la mayor parte de sus reservas extranjeras y ya la exponen a la pérdida silenciosa. A esto se suma el paquete de inversión de 350 mil millones de dólares finalizado en octubre de 2025. El paquete profundiza esa exposición, ya que a medida que los fondos pasan de bonos del Tesoro a corto plazo a proyectos de alto riesgo a veinte años, la capacidad de defenderse contra la inflación disminuye.

La exposición no termina ahí. Corea está expuesta en varios frentes a la vez: a la doble presión de los mercados de EE. UU. y China en el comercio; a la ausencia de cobertura en la infraestructura de pagos, al no haberse unido a ninguna de las redes alternativas lideradas por China; y a una estructura de negociación en la que la seguridad, la moneda y el comercio se agrupan.

La cuestión no es solo la dirección, sino la velocidad. Mientras Arabia Saudita, los EAU, India, Indonesia y Malasia mantienen sus lazos de seguridad con Estados Unidos, incluso mientras distribuyen el riesgo a través de infraestructuras alternativas, Corea está acelerando su integración en el bloque estadounidense, no solo en seguridad, sino también en economía y finanzas. Frente a un mundo que se mueve para distribuir su riesgo, la trayectoria de Corea va en dirección casi opuesta.

Sin embargo, no hay que llegar a una conclusión precipitada. La hegemonía del dólar no desaparecerá fácilmente. Al igual que con la libra esterlina, la transferencia de primacía lleva décadas, y cuanto más profunda es una crisis, más capital fluye hacia el dólar como refugio, fortaleciendo su posición. El orden alternativo está incompleto, y llenar ese vacío requerirá mucho tiempo. Presumir un colapso y retirarse precipitadamente sería imprudente.

El hecho de que el dólar no vaya a desaparecer, sin embargo, no es motivo de complacencia. Estados Unidos no se declarará en quiebra, pero las mismas políticas que previenen la quiebra generan inestabilidad crónica. Cuanto más bonos del Tesoro absorba la Fed, más se transferirá el costo, silenciosamente, a través de la inflación. Esta inestabilidad no es un episodio pasajero, sino una constante estructural, que probablemente persistirá durante una década o más. El dólar se mantiene firme, y sin embargo las olas que genera no disminuyen; es más probable que se vuelvan más turbulentas. Esa paradoja es el desafío que enfrenta Corea.

La tarea de Corea, entonces, no es elegir un lado, sino calibrar la dirección y la velocidad con cuidado. Este no es el momento de retirarse precipitadamente, ni de profundizar la alineación con complacencia asumiendo que no habrá incumplimiento. Una postura a corto plazo que reaccione a cada movimiento del tipo de cambio y a cada cambio en las relaciones EE. UU.-China no puede lograr ese equilibrio. Lo que se requiere es una visión y estrategia nacional para transitar una década o más en la que la inestabilidad sea la constante, una que mantenga una posición en el orden del dólar mientras mantiene abierta una puerta a las alternativas, para no ser cautivo de sus riesgos, ni precipitado ni complaciente.■

Referencias

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Dalio, Ray. 2025. "How Countries Go Broke: The Big Cycle."¿Cómo se arruinan los países: El gran ciclo? Nueva York: Avid Reader Press.

Kang, Myungkoo. 2026. "Probando la Alternativa: mBridge, el Episodio Hengli y la Viabilidad Empírica de un Orden Financiero Bifurcado." Documento de Trabajo, Baruch College, CUNY.

Miran, Stephen. 2024. "Una Guía del Usuario para la Reestructuración del Sistema Comercial Global." Hudson Bay Capital.

Rogoff, Kenneth. 2025. Nuestro Dólar, Tu Problema: La Perspectiva Interna de Siete Décadas Turbulentas de Finanzas Globales y el Camino a Seguir. New Haven: Yale University Press.

■ Myungkoo Kang_es Profesor de Ciencias Políticas en la City University of New York.

■ Editado por: Jaehyun Im_Investigador Asociado del EAI
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