[EAI特別解説] 米国の債務、ドルの覇権、そして分裂する金融秩序：韓国にとっての意味

Ⅰ. 米国の連邦債務は持続可能か？

米中対立は、一方の勝利と他方の敗北という競争として描かれることが多い。少なくとも金融秩序においては、異なる物語が語られている。米国は外国資本の流入なしには債務システムを維持できず、中国は米国と欧州が確立したインフラなしには自国の決済システムを拡大できない。どちらも相手を完全に代替することはできず、完全に切り離すこともできない。この相互依存こそが、今日の国際金融秩序を定義している。

こうした背景の中、米国の債務が持続可能かどうかの議論が激化しており、その出発点は単純な規模である。連邦政府の総債務は2025年10月に38兆ドルを超え、GDPの約123％に達した。市場が最も注視するより狭い指標である公的債務で見ても、2025会計年度末にはGDPの99.8％に達し、第二次世界大戦直後の数年間以来の最高水準となった。平和な経済が、今や戦時の債務比率を抱えているのである。これが議論を煽る要因となった。

しかし、持続可能性は債務の規模ではなく、政府が支払う実質金利（r）と経済の名目成長率（g）の2つのレートの関係によって決まる。gがrを上回れば、成長は自ずと債務を吸収する。rがgを上回れば、政府が何も行動しなくても債務は膨張する。米国はほぼ60年間、gがrを上回る安全圏に留まっていた。しかし、その緩衝材は薄くなっている。現在の成長率は約5.6％、金利は約4.6％であり、その差はわずか1パーセントポイントに過ぎず、新規発行国債の利回り再設定により急速に縮小している。

その結果、利払い費が急増している。純利払いは2025会計年度にはGDPの約3.1％に達し、1991年に記録された過去最高の3.2％に迫るか、既に超えている。決定的な違いは方向性にある。1991年のピークは一度到達して沈静化したが、現在の軌道は上昇する一方である。議会予算局（CBO）は、2036年までに純利払いをGDPの4.6％、2050年代半ばまでに6％以上に達すると予測しており、その時点では連邦歳入の約40％が利払いに充てられることになる。その意味するところは明らかである。利払い費の増加は、どの政権も短期的に削減できない構造的な負担なのである。

この財政的負担がまだ爆発していないのは、外国資本の流入によるものである。米国は年間約1.2兆ドルの外国資本を吸収しており、純国際投資ポジションは2025年末には約-27.5兆ドルに達し、連邦債務自体に匹敵する規模となっている。米国金融システムが機能する唯一の条件は、この資本が引き続き流入することである。もしその流れが止まるか逆転すれば、経済学者が「サドン・ストップ」と呼ぶ事態が発生し、米国発の金融危機は避けられなくなるだろう。これはまさに1997年に韓国を襲ったメカニズムである。

したがって、議論は二分される。一方の陣営は、ワシントンは債務とその利払い費を削減するために先制的に行動しなければならないと主張する。もう一方の陣営は、準備通貨発行国としての地位が、そのような介入なしにシステムを維持すると主張する。しかし、どちらも問題を誤解している。問題は米国が破産するかどうかではない。今後10年間で世界経済が直面する最大の課題の一つは、破産しない米国がその請求書を誰に転嫁するかということである。

Ⅱ. 米国政府は破産するか？

破産することはないだろう、少なくとも意味のある意味での債務に関してはない。債務への懸念は通常、デフォルトへの恐れとして表明されるが、その恐れは誤った問いに基づいている。理由は単純である。米国は自国通貨を発行する準備通貨発行国であり、負債の返済のために自国通貨を創造できる。さらに別の道もある。連邦準備制度（FRB）は、より多くの国債を購入することができる。これは、金融政策が財政的必要性に従属する、いわゆる財政的優位への移行である。この移行は既に始まっている。2025年12月、FRBは2022年6月以来実施してきた量的引き締めを終了した。

FRBがどこに向かっているのかを測るには、日本を見ればよいだろう。日本銀行は日本国債の半分以上を保有しており、政府債務は事実上、中央銀行の帳簿に移されている。FRBは現在、国債の約10％を保有しているが、パンデミック時には20％を超えていた時期もあった。日本が辿った道を基準にすると、かなりの余地が残されている。今後10年間の米国の金融政策が、FRBが国債をどれだけ迅速に、どれだけ広範に購入するかにかかっていると言っても過言ではない。要するに、破産は現実的な見通しではない。

しかし、FRBの購入が財政危機を消し去るわけではない。危機は消滅するのではなく、形を変え、特定のグループにコストとして転嫁される。その経路はすべて一つのメカニズムに収束する。それは、米国がインフレを通じて債務負担を解消すること、すなわちドルの実質価値の漸進的な侵食である。この単一のプロセスは、3つのグループに3つの異なる方法で負担を強いる。

第一に、米国市民は価格を通じて負担を負う。通貨供給量の拡大による債務の財源調達は、物価を上昇させ、実質賃金と購買力を低下させる。その負担の多くは中間層にのしかかる。

第二に、外国保有者は、実質価値の静かな侵食を通じて負担を負う。外国政府や機関は、約9.5兆ドル相当の米国資産を保有している。インフレが続く限り、これらの資産の名目価値と国債の名目クーポンは変わらないが、その実質的な、インフレ調整後の価値は静かに低下する。韓国銀行は、外貨準備高の約88～90％に相当する約3,600億ドルの米国証券を保有しており、この侵食に完全に晒されている。損失は、デフォルトなしに、いかなる帳簿にも記録されずに発生する。これがサイレント・ロスである。

第三に、各国はドルシステムへの信頼を引き揚げ始める。米国がこのように債務負担をオフロードするのを見て、中央銀行は準備通貨を多様化してドルへの依存を減らし、代替決済インフラへと目を向けるようになる。その移行は、国際金融秩序の混乱なしには起こりえない。

この三位一体の転嫁は、第二期トランプ政権の戦略と一致する。すなわち、ドルを弱体化させて輸出競争力を強化し、インフレを通じて債務と利払い負担を軽減することである。最終的な負担は外国保有者にのしかかる。名目上のデフォルトはないが、国債市場の資金調達基盤がシフトするにつれて、危険は増幅されている。

Ⅲ. なぜ市場はより危険になったのか？

破産が真のリスクでないとすれば、真の危険は誰が債務を購入するかにある。過去10年ほどの間に、国債市場の資金調達基盤は静かに、しかし根本的に変化した。外国政府が保有する国債のシェアは、2008年の約50％から現在では約30％に低下した。米国が長年享受してきた、債務の財政リスクを考慮せずに形成された公的外国需要という特権が枯渇しつつある。

その減少を詳しく調べると、3つの国が3つの異なる理由で動いていることがわかる。依然として最大の保有国である日本（約1.2兆ドル）は、可能であれば売却したいができない。既に保有量が多すぎるため、大規模な売却はまず自らのポートフォリオの価値を破壊してしまうだろう。これは一種の強制的なバンドワゴン効果である。英国の保有量は、2013年の1,600億ドルから8,630億ドルへと5倍以上に増加したが、これはロンドンの意図によるものではない。この数字は、そこに拠点を置く世界のヘッジファンドや年金基金の統計的な足跡である。中国は同期間に保有量を1兆3,200億ドルから6,840億ドルに削減したが、これは紛れもない、意図的なバランス調整の行動である。同じ資産が、3つの国によって、3つの論理の下で保有されている。

重要なのは、誰がその真空を埋めたかである。その答えは、ケイマン諸島に登録されたヘッジファンドである。2022年から2024年の間に、彼らは新規発行された米国債の約37％を吸収し、現在では中国、日本、英国を抑えて最大の外国保有者となっている。2024年末には保有量が約1兆8,500億ドルに達し、2年間で1兆ドル増加した。

これらのファンドは現在、国債市場の約8～10％を保有している。これは国家の中央銀行と同規模のシェアだが、その性質は正反対である。彼らの国債は主に借入金で購入されており、最大のファンドは自己資本の18倍までレバレッジをかけている。問題は、この構造がわずかなショックでも崩壊することである。市場が不安になり、国債価格がわずかに下落すると、貸付人は同じ債券の価値を低く評価し、追加の現金を要求する。レバレッジをかけているファンドは、その現金を持たないため、担保として差し出した国債を売却する以外に選択肢がない。

ここからが本当の危険が始まる。多くのファンドがほぼ同じトレードを行っているため、一つのファンドが国債を売却すると価格はさらに下落し、他のすべてのファンドの担保価値が引き下げられ、それらもまた売却を余儀なくされる。売却が売却を呼ぶのである。2020年3月がまさにそうであった。COVIDショックによりこれらのトレードが同時にアンワインドを余儀なくされ、裁定取引業者は約1,000億ドルの国債を売却し、世界で最も深い米国国債市場を数日間凍結させた。FRBは介入して国債を購入せざるを得なかった。

このレバレッジは現在、当時よりも倍増している。もちろん、すべてのショックがそのようなアンワインドを引き起こすわけではない。2025年4月のトランプ関税を巡る混乱の際には、FRBの流動性バックストップが機能し、大きな被害はなかった。しかし、記録的な高水準に積み上がったレバレッジが、市場に永続的な脆弱性を構成しているという事実は残る。かつて最も安全と見なされていた市場が、危機を増幅する増幅器となる可能性があるのだ。

それでも、ドルシステムが容易に崩壊することはないだろう。パラドックスは、代替の投資先がないことである。米国市場から流出する資本は、すぐに移るべき場所がない。ユーロ圏は構造的な停滞と財政同盟の限界に制約されており、日本の市場は小さすぎる。そして中国は資本口座を完全に開放していないため、流入した資本は容易に流出できない。

相対的に見れば、米国市場は依然として最も深く、透明性が高く、流動性の高い市場であり、その相対的な優位性が危機のパラドックスを生み出している。システム的なストレスが深まるほど、より多くの資本が避難先としてドル資産に殺到し、ドルの覇権はより強固になる。2008年の米国発の危機から15年間、その覇権は弱まるどころか強まってきたという証拠がある。

歴史もまた、漸進的な時計仕掛けを示唆している。1931年にポンドが英国帝国が築いた金本位制から離脱した後でさえ、ポンドがその覇権的な役割を完全に放棄するには、1950年代半ば、すなわち20年以上と第二次世界大戦を経てからであった。5年から10年のサイクルでドルが取って代わられると想像するのは、その記録を誤読することである。

真に懸念されるべきは、米国の破産ではなく、破産を回避するために用いられる手段が金融システムへの信頼を蝕み、米国発の金融ショックが振幅を増し、サイクルを短縮させる方法である。まだ成熟した代替金融秩序が存在しないため、この不安定な共存は長期間続く可能性がある。問題は、その共存を何が支えているのかということである。

Ⅳ. 覇権は通貨ではなく、インフラにある

債務は指数関数的に膨張し、外国政府は後退し、市場は脆弱になる。それでもドルシステムは崩壊しない。その耐久性の源泉を見つけるには、ドルの力の真の基盤を特定しなければならない。一般的な仮説に反して、それは通貨ではない。それは通貨の背後にある3層の決済インフラである。

そのインフラは、3階建ての建物として理解できる。最上階はSWIFTであり、世界中の約11,500の金融機関を結びつけ、決済指示を伝達するメッセージングネットワークである。中間層はCHIPSとFedwireであり、実際に資金が移動するクリアリングシステムで、1日あたり約6兆ドルを処理している。最下層は連邦準備制度の当座預金口座であり、すべてのドル取引は最終的にそこで決済される。2022年にロシア中央銀行の資産約3,000億ドルが凍結されたのは、まさにこの最下層で行われた。

3つの層は互いに補完し合い、代替することはできない。いずれか1つだけを回避しても何も達成できない。中国の人民元決済システムであるCIPSが決定的な事例である。それはクリアリング層を迂回することに成功したが、その取引の約80％は依然としてSWIFT上でメッセージングされている。これが、ロシアがCIPSを使用した場合でも米国の二次制裁がその効力を維持した理由である。制裁は、取引が処理される段階ではなく、取引が可視化される段階で機能し、メッセージング層を代替できない代替手段は、その可視性を隠すことができない。

ここで、一見矛盾するように見えるパターンが現れる。米国の債務問題が表面化するにつれて、中央銀行はドル資産を削減した。ドルの準備通貨に占めるシェアは、1999年の71％から2025年には57％へと着実に低下した。これだけを見れば、世界はドルから離れているように見える。しかし、実際に国際決済に使用されている通貨は、逆の物語を語っている。ドルの決済シェアは、2012年の33％から2025年には約50％に上昇した。蓄積されているドルは減少しているが、実際に交換されているドルは増加しているのである。

この乖離は、「蓄積」と「使用」が全く異なる問題であるために生じる。中央銀行がどれだけのドル準備を保有するかは、政治的な選択である。それは、米国の制裁や資産凍結のリスクから距離を置くために多様化するのであり、望むなら明日もそうするかもしれない。しかし、銀行や企業が取引の決済や資金移動に使用する通貨は、選択ではなく、インフラの問題である。ドルに取って代わるシステムがまだ存在しないため、日々の慣行はそれを使用する以外に選択肢がない。したがって、世界が政治的にドルから撤退しようとするまさにその時に、技術的にはドルへの依存をさらに強めているのである。

そのパラドックスは、ドルの力が真にどこに宿るのかを明らかにする。債務への懸念から各国がドル保有量を減らしても、代替インフラが存在しない限り、ドルへの依存は増すばかりである。覇権は通貨ではなく、それを処理するインフラにある。ドル保有量の減少は覇権を揺るがさない。ドルをクリアするインフラへの支配力が弱まることだけが、それを揺るがすことができる。したがって、問題は、代替インフラがその支配力に真に脅威を与える段階に達したかどうかである。

Ⅴ. 代替秩序：時間、摩擦、そしてその間のパラドックス

代替インフラは、過去10年間で部分的な回避策から完全な迂回へと進化してきた。中国の人民元決済システムは、2016年の4兆元から2024年には約175兆元へと約44倍に成長し、参加国も当初の19の直接参加国から、124カ国にわたる190以上の直接参加国と1,500以上の間接参加国へと拡大した。しかし、前述の通り、それはクリアリング層を迂回するに過ぎず、その取引の80％は依然としてSWIFT上で処理されている。

その限界を克服する努力が、デジタル通貨の分野で行われている。中央銀行が直接発行するデジタル通貨は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）と呼ばれ、中国のデジタル人民元がその代表例である。2025年末までに、約16.7兆元（2.4兆ドル）相当の約34億件の取引を処理しており、世界最大のそのような実験となっている。しかし、そのほとんどは国内取引であり、2026年1月の預金負債への再分類は、その地位が未だ不安定であることを示している。

決定的な事例は、複数の中央銀行が共有する決済ネットワークであるmBridgeである。その5つのメンバーは、中国、香港、タイ、アラブ首長国連邦、そして2024年6月に正式参加したサウジアラビアである。彼らは、SWIFTやドルクリアリングに触れることなく、自国のメッセージング、多国間ネッティング、参加中央銀行の元帳を通じて決済を行う。これは、3つの層すべてを一度に迂回する最初の統合された代替手段である。2025年11月までに、累積取引額は約555億ドルに達し、4,000件以上の決済が行われた。これは、2022年のパイロットプロジェクトの2,200万ドルと比較して約2,500倍であり、そのうち約95％がデジタル人民元で決済された。

2つの展開がネットワークの重みを増した。第一に、プロジェクトを中立的な立場で調整してきた国際決済銀行（BIS）が、2024年10月31日に撤退した。公表された理由は、プロジェクトが自己持続的な成熟段階に達したというものであったが、そのタイミングは、プーチン大統領がカザンでのBRICSサミットで同様の代替ネットワークを提案した1週間後であった。これにより、ガバナンスは中立的な多国間機関から、参加中央銀行、特に中国とUAEへと移行した。

第二に、BISはリソースを西側陣営の対抗馬であるアゴラ・プロジェクト（Project Agorá）に向けた。7つの西側中央銀行と40以上の商業銀行が関与するこの並行プロジェクトは、2026年1月にテストを開始した。これはクロスボーダー決済という同じ問題に取り組むが、西側のガバナンスの下で、そして決定的に、既存のコルレス銀行システムを置き換えるのではなく、それを維持する方法で実施される。国際決済システムは、形式は似ているが、制度的には分岐し、2つに分裂し始めている。

しかし、その分裂の規模は依然として小さい。mBridgeの累積555億ドルは、米国のクリアリングシステムであるCHIPSとFedwireを通じて毎日クリアされる約6兆ドルと比較すると無視できる額である。さらに、137の国と通貨圏、すなわち世界GDPの約98％がデジタル通貨を実験している一方で、実際に一般使用のために発行したのはごく少数の小規模経済に過ぎない。基盤は築かれつつあるが、機能的な代替はまだ遠い。

要するに、代替秩序の構築には時間と摩擦が必要であり、その移行期間中にはパラドックスが続く可能性がある。代替手段がないため、ドルの覇権はさらに強まるかもしれない。第二期トランプ政権の最初の1年間は、まさにそのような段階であった。しかし、長期的には、ドル下落に対するヘッジの必要性は消えず、代替インフラは徐々にそれに対応する能力を発展させている。

Ⅵ. 結論：韓国への示唆

この不安定な共存は、韓国に特に深刻な重荷となっている。前述の通り、韓国銀行が保有する米国証券は、外貨準備の大部分を占めており、既にサイレント・ロスに晒されている。これに加えて、2025年10月に最終決定された3,500億ドルの投資パッケージがある。このパッケージは、短期国債から高リスクの20年プロジェクトへと資金がシフトするため、インフレに対する防御能力を低下させ、そのエクスポージャーを深める。

エクスポージャーはそれだけにとどまらない。韓国は複数の側面で同時に晒されている。貿易における米中市場の二重の圧力、中国主導の代替ネットワークに加盟していないことによる決済インフラにおけるヘッジの不在、そして安全保障、通貨、貿易が一体化された交渉構造である。

問題は方向性だけでなく、速度でもある。サウジアラビア、UAE、インド、インドネシア、マレーシアは、代替インフラにリスクを分散させながらも、米国との安全保障関係を維持しているのに対し、韓国は安全保障だけでなく、経済や金融においても、米国ブロックへの統合を加速させている。リスクを分散させる世界とは対照的に、韓国の軌跡はほぼ反対方向に向かっている。

しかし、早急な結論に飛びつくべきではない。ドルの覇権は容易に衰退しない。ポンドの場合と同様に、優位性の移行には数十年かかる。危機が深まるほど、より多くの資本が避難先としてドルに殺到し、その地位を強固にする。代替秩序は未完成であり、その空白を埋めること自体に長い時間がかかるだろう。崩壊を前提に急いで撤退するのは無謀であろう。

しかし、ドルが衰退しないという事実が、現状に満足する理由にはならない。米国は破産しないだろうが、破産を防ぐための政策そのものが慢性的な不安定さを生み出している。FRBが国債を吸収すればするほど、コストはインフレを通じて静かに転嫁される。この不安定さは、一時的なエピソードではなく、構造的な定数であり、今後10年以上続く可能性が高い。ドルは堅調でありながら、それが生み出す波は収まらない。むしろ荒れる可能性が高い。そのパラドックスこそが、韓国が直面する課題である。

したがって、韓国の課題は、一方の側を選ぶことではなく、方向性と速度を慎重に調整することである。今、急いで撤退する時でもなく、デフォルトは来ないという前提で、無邪気に連携を深める時でもない。為替レートのあらゆる動きや米中関係のあらゆる変化に反応する短期的な姿勢では、そのバランスを達成することはできない。必要なのは、不安定さが定数となる今後10年以上にわたる期間を乗り切るための国家的なビジョンと戦略であり、ドル秩序における足場を維持しつつ、代替手段への扉を開いたままにしておくことである。それにより、リスクに囚われることなく、早計でもなく、現状に満足することもない。■

参考文献

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Kang, Myungkoo. 2026. 「代替案の検証：mBridge、恒力（Hengli）エピソード、および二極化する金融秩序の経験的実行可能性」ワーキングペーパー、バルーク・カレッジ、CUNY。

Miran, Stephen. 2024. 「グローバル貿易システムの再構築のためのユーザーガイド」ハドソン・ベイ・キャピタル。

Rogoff, Kenneth. 2025. 「我々のドル、あなた方の問題：グローバル金融の7つの激動の時代、そして今後の道のりについての内部者の見方」ニューヘイブン：イェール大学出版局。

■ カン・ミョング（Kang, Myungkoo）_はニューヨーク市立大学の政治学教授です。

■ 編集： イム・ジェヒョン（Im, Jaehyun）_EAIリサーチ・アソシエイト
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