[Специальный комментарий EAI] Государственный долг США, гегемония доллара и распад финансового порядка: что это значит для Кореи

I. Устойчив ли государственный долг США?

Соперничество между США и Китаем обычно представляется как соревнование, в котором одна сторона выигрывает, а другая проигрывает. Финансовый порядок, по крайней мере, говорит иную историю. Соединенные Штаты не могут поддерживать свою долговую систему без притока иностранного капитала, а Китай не может расширить свою платежную систему без инфраструктуры, созданной Соединенными Штатами и Европой. Ни одна из сторон не может полностью заменить другую, и ни одна не может полностью отказаться от другой. Именно эта взаимная зависимость определяет сегодняшний международный финансовый порядок.

На этом фоне усилились дебаты о том, является ли государственный долг США устойчивым, и начинаются они с чистого масштаба. Валовой государственный долг превысил 38 триллионов долларов в октябре 2025 года, что составляет примерно 123 процента ВВП. Даже по более узкому показателю, за которым внимательно следят рынки, — долгу, находящемуся в руках общественности, — он достиг 99,8 процента ВВП к концу 2025 финансового года, самого высокого уровня со времен непосредственно после Второй мировой войны. Экономика в мирное время теперь несет долговую нагрузку военного времени, и именно это вызвало дебаты.

Однако устойчивость определяется не размером долга, а соотношением двух ставок: реальной процентной ставки, которую платит правительство (r), и номинальной ставки роста экономики (g). Когда g превышает r, рост сам по себе поглощает долг; когда r превышает g, долг растет, даже если правительство не предпринимает никаких действий. Почти шестьдесят лет Соединенные Штаты оставались в безопасной зоне, когда g превышала r. Эта подушка безопасности истончилась. Рост в настоящее время составляет примерно 5,6 процента, а процентная ставка — примерно 4,6 процента, разрыв составляет всего один процентный пункт, и он быстро сокращается, поскольку вновь выпущенные казначейские облигации переоцениваются по более высоким ставкам.

Результатом является всплеск процентных расходов. Чистые процентные расходы достигли примерно 3,1 процента ВВП в 2025 финансовом году, приближаясь или уже превышая предыдущий рекорд в 3,2 процента, установленный в 1991 году. Решающее отличие заключается в направлении. Пик 1991 года был разовым и спал, в то время как нынешняя траектория только растет. Бюджетное управление Конгресса (CBO) прогнозирует чистые процентные расходы на уровне 4,6 процента ВВП к 2036 году и выше 6 процентов к середине 2050-х годов, к этому времени примерно 40 процентов всех федеральных доходов будут направлены только на проценты. Вывод очевиден: растущий процентный счет является структурным бременем, которое ни одна администрация не может сократить в краткосрочной перспективе.

То, что это фискальное напряжение еще не привело к взрыву, объясняется притоком иностранного капитала. Соединенные Штаты ежегодно поглощают около 1,2 триллиона долларов такого капитала, а их чистая международная инвестиционная позиция на конец 2025 года составляла почти –27,5 триллиона долларов, что соперничает с самим федеральным долгом. Единственным условием, при котором действует финансовая система США, является продолжение поступления этого капитала. Если поток прекратится или обратится вспять, что экономисты называют «внезапной остановкой», финансовый кризис, зародившийся в США, станет неизбежным. Именно этот механизм поразил Корею в 1997 году.

Таким образом, дебаты разделяются на две части. Один лагерь утверждает, что Вашингтон должен действовать превентивно, чтобы сократить долг и процентные расходы по нему; другой лагерь утверждает, что статус резервной валюты поддержит систему без какого-либо вмешательства. Оба, однако, неверно определили вопрос. Вопрос не в том, обанкротятся ли Соединенные Штаты. Одной из самых больших проблем, с которыми столкнется мировая экономика в ближайшее десятилетие, будет вопрос о том, кому обанкротившаяся Америка переложит счет.

II. Обанкротится ли правительство США?

Нет, по крайней мере, не в каком-либо существенном смысле из-за своего долга. Опасения по поводу долга обычно выражаются как опасения дефолта, но этот страх основан на неправильном вопросе. Причина проста: Соединенные Штаты являются эмитентом резервной валюты, которая может создавать собственные деньги для обслуживания своих обязательств. Существует и другой путь. Федеральная резервная система может покупать больше казначейских облигаций, что приведет к фискальному доминированию, когда денежно-кредитная политика подчиняется фискальным потребностям. Это движение уже началось: в декабре 2025 года ФРС прекратила количественное ужесточение, которое проводила с июня 2022 года.

Чтобы оценить, куда может двигаться ФРС, можно взглянуть на Японию. Банк Японии владеет более половины всех японских государственных облигаций; долг правительства фактически переведен на баланс центрального банка. Сегодня ФРС владеет примерно 10 процентами казначейских облигаций, что во время пандемии превышало 20 процентов, прежде чем снова снизиться. По сравнению с пройденным Японией путем, остается значительное пространство. Не будет преувеличением сказать, что следующее десятилетие денежно-кредитной политики США будет зависеть от того, как быстро и насколько широко ФРС будет покупать казначейские облигации. Банкротство, короче говоря, не является реальной перспективой.

Однако покупки ФРС не устраняют фискальный кризис. Кризис не стирается; он меняет форму и перекладывается в виде издержек на определенные группы. Все каналы сходятся к одному механизму: Соединенные Штаты погашают свою долговую нагрузку посредством инфляции, то есть постепенного обесценивания реальной стоимости доллара. Этот единый процесс налагает бремя на три группы тремя различными способами.

Во-первых, американские граждане несут его через цены. Финансирование долга за счет увеличения денежной массы повышает цены и снижает реальную заработную плату и покупательную способность, причем большая часть этого бремени ложится на средний класс.

Во-вторых, иностранные держатели несут его через тихое обесценивание реальной стоимости. Иностранные правительства и учреждения владеют примерно 9,5 триллиона долларов США активов. Пока сохраняется инфляция, номинальная стоимость этих активов и номинальный купон по казначейским облигациям остаются неизменными, однако их реальная, скорректированная на инфляцию стоимость незаметно снижается. Банк Кореи, владеющий примерно 360 миллиардами долларов США ценных бумаг, что составляет около 88-90 процентов его иностранных резервов, полностью подвержен этому обесцениванию. Потеря происходит без дефолта и без записи в каком-либо реестре. Это тихая потеря.

В-третьих, страны начинают терять доверие к долларовой системе. Наблюдая, как Соединенные Штаты таким образом перекладывают свою долговую нагрузку, центральные банки диверсифицируют свои резервы, чтобы уменьшить зависимость от доллара и обратиться к альтернативной платежной инфраструктуре. Этот переход не может произойти без беспорядков в международном финансовом порядке.

Это тройное перераспределение соответствует стратегии второй администрации Трампа: ослабить доллар и укрепить экспортную конкурентоспособность, а также облегчить долговое и процентное бремя посредством инфляции. Бремя в конечном итоге ложится на иностранных держателей. Номинального дефолта нет, однако опасность усиливается по мере изменения базы финансирования рынка казначейских облигаций.

III. Почему рынок стал опаснее?

Если банкротство не является реальным риском, то реальная опасность заключается в том, кто покупает долг. За последнее десятилетие база финансирования рынка казначейских облигаций незаметно, но фундаментально изменилась. Доля казначейских облигаций, принадлежащих иностранным правительствам, упала примерно с 50 процентов в 2008 году до примерно 30 процентов сегодня. Привилегия, которой долгое время пользовались Соединенные Штаты, — официальный иностранный спрос, сформированный без учета фискального риска долга, — иссякает.

Более пристальный анализ этого снижения выявляет три страны, действующие по трем разным причинам. Япония, по-прежнему крупнейший держатель с примерно 1,2 триллиона долларов, продала бы, если бы могла, но не может: она уже владеет так много, что крупномасштабная продажа сначала уничтожит стоимость ее собственного портфеля, что является формой вынужденного присоединения к большинству. Вложения Соединенного Королевства выросли более чем в пять раз, со 160 миллиардов долларов в 2013 году до 863 миллиардов долларов, но не по замыслу Лондона; эта цифра является статистическим следом глобальных хедж-фондов и пенсионных фондов, зарегистрированных там. Китай сократил свои вложения за тот же период с 1,32 триллиона долларов до 684 миллиардов долларов, что является безошибочным и преднамеренным актом балансировки. Один и тот же актив принадлежит трем странам по трем логикам.

Важно то, кто заполнил вакуум. Ответ: хедж-фонды, зарегистрированные на Каймановых островах. В период с 2022 по 2024 год они поглотили примерно 37 процентов вновь выпущенных казначейских векселей и облигаций, и теперь они являются крупнейшим иностранным держателем, опережая Китай, Японию и Соединенное Королевство. Их вложения достигли примерно 1,85 триллиона долларов к концу 2024 года, что на 1 триллион долларов больше за два года.

Эти фонды теперь владеют примерно 8-10 процентами рынка казначейских облигаций, что сопоставимо с долей национального центрального банка, но противоположно по характеру. Их казначейские облигации в основном приобретаются на заемные средства; крупнейшие фонды имеют кредитное плечо до восемнадцатикратного размера собственного капитала. Трудность заключается в том, что эта структура рушится при малейшем потрясении. Когда рынки становятся тревожными, а цены на казначейские облигации даже незначительно снижаются, кредиторы оценивают те же облигации менее щедро и требуют дополнительный нал. Фонд, работающий с кредитным плечом и не имеющий такого нала, не имеет выбора, кроме как продать те самые казначейские облигации, которые он заложил.

Вот где начинается реальная опасность. Поскольку десятки фондов проводят почти идентичные сделки, когда один продает казначейские облигации, цена падает еще ниже, залог за каждым другим фондом обесценивается, и они тоже вынуждены продавать. Продажа порождает продажу. Март 2020 года был именно таким: когда шок от COVID заставил эти сделки одновременно развернуться, трейдеры по сделкам с разницей продали примерно 100 миллиардов долларов казначейских облигаций и заморозили рынок казначейских облигаций США, самый глубокий в мире, на несколько дней. ФРС была вынуждена вмешаться и купить казначейские облигации.

Это кредитное плечо теперь вдвое больше, чем тогда. Конечно, не каждый шок вызывает такое разворачивание; когда в апреле 2025 года разразился кризис из-за взаимных тарифов Трампа, резервные фонды ликвидности ФРС выдержали, и значительного ущерба не последовало. Однако остается факт, что накопленное кредитное плечо до рекордного уровня представляет собой постоянную хрупкость на рынке. Рынок, который долгое время считался самым безопасным, может вместо этого стать усилителем, который увеличивает кризис.

Тем не менее, долларовая система не рухнет легко. Парадокс заключается в том, что нет альтернативного направления. Капиталу, уходящему с американского рынка, некуда идти. Еврозона ограничена структурным застоем и пределами фискального союза; японский рынок слишком мал; а Китай не полностью открывает свой счет капитала, поэтому капитал, который поступает, не может легко выйти.

В относительных терминах американский рынок остается самым глубоким, прозрачным и ликвидным из доступных, и это относительное преимущество порождает парадокс кризиса. Чем глубже системный стресс, тем больше капитала стекается в долларовые активы как в убежище, и тем сильнее становится гегемония доллара. Свидетельством является то, что за пятнадцать лет, прошедших с момента кризиса 2008 года, порожденного США, эта гегемония усилилась, а не ослабла.

История также предполагает постепенный ход времени. Даже после того, как стерлинг покинул золотой стандарт, построенный Британской империей, в 1931 году, потребовалось до середины 1950-х годов — более двух десятилетий и одной мировой войны — чтобы фунт полностью отказался от своей гегемонистской роли. Представлять себе вытеснение доллара в цикле от пяти до десяти лет — значит неправильно истолковывать эту запись.

Что действительно вызывает беспокойство, так это не банкротство Америки, а то, как инструменты, используемые для его предотвращения, подрывают доверие к финансовой системе, так что финансовые шоки, порожденные США, становятся больше по амплитуде и короче по циклу. Поскольку зрелой альтернативной финансовой системы еще нет, это неспокойное сосуществование может продлиться долгое время. Вопрос тогда в том, что поддерживает это сосуществование.

IV. Гегемония заключается не в валюте, а в инфраструктуре

Долг экспоненциально растет, иностранные правительства отступают, а рынок становится хрупким, но долларовая система все еще не падает. Чтобы найти источник этой устойчивости, нужно определить истинный фундамент долларовой власти. Вопреки распространенному мнению, это не валюта. Это трехслойная платежная инфраструктура, стоящая за валютой.

Эту инфраструктуру можно рассматривать как трехэтажное здание. Наверху находится SWIFT, сеть обмена сообщениями, которая связывает около 11 500 финансовых учреждений по всему миру и передает платежные инструкции. В середине находятся CHIPS и Fedwire, клиринговые системы, через которые фактически проходят средства, обрабатывая около 6 триллионов долларов в день. Внизу находятся счета в Федеральной резервной системе, где в конечном итоге осуществляется расчет по каждой долларовой транзакции. Замораживание российских центральных банковских активов на сумму около 300 миллиардов долларов в 2022 году было осуществлено именно на этом нижнем уровне.

Три уровня являются дополняющими друг друга и не могут заменять друг друга, и обход только одного ничего не дает. Система клиринга юаня Китая, CIPS, является решающим примером. Ей удалось обойти клиринговый уровень, однако около 80 процентов ее транзакций по-прежнему передаются через SWIFT. Вот почему вторичные санкции США сохранили свою силу, даже когда Россия использовала CIPS: санкции действуют не на этапе обработки транзакции, а на этапе ее видимости, и альтернатива, которая не может заменить уровень обмена сообщениями, не может скрыть эту видимость.

Здесь возникает закономерность, которая на первый взгляд кажется противоречивой. По мере того как проблемы с долгом Америки становились все более очевидными, центральные банки сокращали свои долларовые активы; доля доллара в резервах неуклонно снижалась с 71 процента в 1999 году до 57 процентов в 2025 году. Судя только по этому, кажется, что мир отходит от доллара. Однако валюта, фактически используемая для расчетов по международным платежам, говорит об обратном: доля доллара в расчетах выросла с 33 процентов в 2012 году до примерно 50 процентов в 2025 году. Накапливаемые доллары уменьшаются, даже несмотря на то, что фактически обмениваемые доллары увеличиваются.

Расхождение возникает потому, что «накопление» и «использование» — это совершенно разные вещи. Размер долларовых резервов, которые держит центральный банк, — это политический выбор. Он диверсифицируется, чтобы дистанцироваться от риска санкций США и замораживания активов, и он может сделать это завтра, если захочет. Какую валюту банк или фирма использует для расчета сделки или перемещения средств, однако, не является выбором, а вопросом инфраструктуры. Поскольку ни одна система еще не может заменить доллар, повседневная практика не имеет другого выбора, кроме как использовать его. Таким образом, в тот самый момент, когда мир политически стремится выйти из доллара, он технически привязывает себя к доллару еще сильнее.

Этот парадокс показывает, где на самом деле находится сила доллара. Даже когда опасения по поводу долга заставляют государства накапливать меньше долларов, зависимость от доллара только растет, пока не существует альтернативной инфраструктуры. Гегемония заключается не в валюте, а в инфраструктуре, которая ее обрабатывает. Снижение долларовых вложений не подрывает гегемонию; только ослабление контроля над инфраструктурой, которая клирингует доллары, может сделать это. Вопрос, следовательно, заключается в том, достигла ли альтернативная инфраструктура точки, когда она действительно угрожает этому контролю.

V. Альтернативный порядок: время, трения и парадокс между ними

Альтернативная инфраструктура за последнее десятилетие развивалась от частичного обходного пути к полному обходу. Система клиринга юаня Китая выросла примерно в сорок четыре раза, с 4 триллионов юаней в 2016 году до примерно 175 триллионов в 2024 году, ее членство расширилось с 19 прямых участников при запуске до более чем 190 прямых и 1500 косвенных участников из 124 стран. Однако, как отмечалось, она обходит только клиринговый уровень; 80 процентов ее сообщений по-прежнему передаются через SWIFT.

Усилия по преодолению этого ограничения предпринимаются в области цифровой валюты. Цифровая валюта, выпущенная непосредственно центральным банком, называется цифровой валютой центрального банка, и цифровой юань Китая является ведущим примером. К концу 2025 года он обработал около 3,4 миллиарда транзакций на сумму около 16,7 триллиона юаней (2,4 триллиона долларов США), что является крупнейшим подобным экспериментом в мире. Однако большая часть его является внутренней, и его переклассификация как депозитного обязательства в январе 2026 года указывает на то, что его статус остается неурегулированным.

Решающим примером является mBridge, клиринговая сеть, совместно используемая несколькими центральными банками. Ее пятью членами являются Китай, Гонконг, Таиланд, Объединенные Арабские Эмираты и Саудовская Аравия, которая официально присоединилась в июне 2024 года. Они осуществляют расчеты через собственную систему обмена сообщениями, многостороннее неттинг и счета участвующих центральных банков, не затрагивая ни SWIFT, ни долларовый клиринг. Это первая интегрированная альтернатива, позволяющая обойти все три уровня одновременно. Совокупный объем транзакций достиг около 55,5 миллиардов долларов США по более чем 4000 платежам к ноябрю 2025 года, что примерно в 2500 раз больше, чем 22 миллиона долларов в пилотном проекте 2022 года, причем около 95 процентов было рассчитано в цифровых юанях.

Два события увеличили вес сети. Во-первых, Банк международных расчетов (БМР), который координировал проект как нейтральная сторона, вышел из него 31 октября 2024 года. Заявленная причина заключалась в том, что проект достиг самоподдерживающейся зрелости, но время совпало с предложением президента Путина аналогичной альтернативной сети на саммите БРИКС в Казани. Таким образом, управление перешло от нейтрального многостороннего органа к участвующим центральным банкам, прежде всего Китаю и ОАЭ.

Во-вторых, БМР направил свои ресурсы на аналог западного лагеря — Проект «Агора». Этот параллельный проект, в котором участвуют семь западных центральных банков и более сорока коммерческих банков, вступил в стадию тестирования в январе 2026 года. Он решает ту же проблему трансграничных расчетов, но под западным управлением и, что крайне важно, таким образом, чтобы сохранить существующую систему корреспондентских банков, а не заменить ее. Международная платежная система, одинаковая по форме, но институционально различающаяся, начала разделяться на две части.

Масштаб этого разделения, однако, остается небольшим. Совокупные 55,5 миллиарда долларов США mBridge ничтожны по сравнению с примерно 6 триллионами долларов США, клирингуемых ежедневно через клиринговые системы США, CHIPS и Fedwire. Более того, хотя 137 стран и валютных союзов, около 98 процентов мирового ВВП, экспериментируют с цифровыми валютами, только горстка малых экономик фактически выпустила их для общего использования. Фундамент закладывается; функциональная замена остается далекой.

Короче говоря, построение альтернативного порядка требует времени и трений, и в течение этого переходного периода парадокс может сохраняться: при отсутствии альтернативы гегемония доллара может еще больше усилиться. Первый год второй администрации Трампа был именно такой фазой. Однако в долгосрочной перспективе необходимость хеджирования против снижения доллара не исчезает, и альтернативная инфраструктура постепенно развивает возможности для его размещения.

VI. Заключение: последствия для Кореи

Это неспокойное сосуществование особенно тяжело сказывается на Корее. Как отмечалось, американские ценные бумаги, принадлежащие Банку Кореи, составляют большую часть его иностранных резервов и уже подвергают его «тихой потере». К этому добавляется инвестиционный пакет на сумму 350 миллиардов долларов, завершенный в октябре 2025 года. Пакет углубляет эту подверженность, поскольку средства перемещаются с краткосрочных казначейских облигаций на высокорисковые двадцатилетние проекты, способность защититься от инфляции снижается.

Подверженность не заканчивается здесь. Корея подвержена риску по нескольким фронтам одновременно: двойному давлению рынков США и Китая в торговле; отсутствию хеджирования в платежной инфраструктуре, поскольку она не присоединилась ни к одной из альтернативных сетей, возглавляемых Китаем; и переговорной структуре, в которой безопасность, валюта и торговля объединены.

Дело не только в направлении, но и в скорости. В то время как Саудовская Аравия, ОАЭ, Индия, Индонезия и Малайзия сохраняют свои связи в области безопасности с Соединенными Штатами, распределяя при этом риски по альтернативной инфраструктуре, Корея ускоряет свою интеграцию в американский блок, причем не только в сфере безопасности, но и в экономике и финансах. На фоне мира, стремящегося распределить свои риски, траектория Кореи движется почти в противоположном направлении.

Однако не следует спешить с поспешным выводом. Гегемония доллара не исчезнет легко. Как и в случае с британским фунтом, передача первенства занимает десятилетия, и чем глубже кризис, тем больше капитала стекается в доллар как в убежище, укрепляя его позицию. Альтернативный порядок незавершен, и заполнение этой пустоты само по себе потребует много времени. Предполагать крах и преждевременно уходить было бы безрассудно.

Тот факт, что доллар не исчезнет, однако, не является поводом для самоуспокоения. Соединенные Штаты не обанкротятся, но именно политика, предотвращающая банкротство, порождает хроническую нестабильность. Чем больше казначейских облигаций поглощает ФРС, тем больше стоимость тихо перекладывается через инфляцию. Эта нестабильность — не преходящее явление, а структурная константа, которая, вероятно, сохранится в течение десятилетия и более. Доллар остается сильным, но волны, которые он порождает, не утихают; они, скорее всего, станут сильнее. Этот парадокс — вызов, с которым сталкивается Корея.

Задача Кореи, следовательно, состоит не в том, чтобы выбрать одну сторону, а в том, чтобы тщательно откалибровать направление и скорость. Сейчас не время для поспешного ухода, ни для того, чтобы самодовольно углублять выравнивание, предполагая, что дефолта не будет. Краткосрочная позиция, которая реагирует на каждое движение обменного курса и каждый сдвиг в отношениях между США и Китаем, не может обеспечить этот баланс. Требуется национальное видение и стратегия для прохождения десятилетия и более, в течение которого нестабильность является константой, которая сохраняет позиции в долларовом порядке, одновременно оставляя открытой дверь к альтернативам, чтобы не быть заложником его рисков, ни поспешным, ни самодовольным.■

Список литературы

Арсланалп, Серкан, Барри Айхенгрин и Чима Симпсон-Белл. 2022. «Незаметная эрозия доминирования доллара и рост нетрадиционных резервных валют».Journal of International Economics, 138.

Atlantic Council. 2026. "Central Bank Digital Currency Tracker." Accessed July 21, 2026.https://www.atlanticcouncil.org/cbdctracker/.

Dalio, Ray. 2025. How Countries Go Broke: The Big Cycle. Нью-Йорк: Avid Reader Press.

Кан, Мёнку. 2026. «Тестирование альтернативы: mBridge, эпизод Хэнли и эмпирическая жизнеспособность двухполярного финансового порядка». Рабочий документ, Колледж Баруха, Городской университет Нью-Йорка.

Миран, Стивен. 2024. «Руководство пользователя по реструктуризации мировой торговой системы». Hudson Bay Capital.

Рогофф, Кеннет. 2025. «Наш доллар, ваша проблема: взгляд изнутри на семь бурных десятилетий мировых финансов и дальнейший путь». Нью-Хейвен: Yale University Press.

■ Мёнку Кан_профессор политологии Городского университета Нью-Йорка.

■ Редактор: Джэ Хён Им_Научный сотрудник EAI
    По вопросам: 02 2277 1683 (доб. 209) | jhim@eai.or.kr