Углубляющееся замедление экономики Китая и дилемма стимулирования: неопределенность спроса в цепочках поставок и ответные меры Южной Кореи

Резюме

Замедление экономики Китая — это структурное явление, коренящееся не в сбоях поставок, а в сокращении спроса со стороны домохозяйств и предприятий. В начале третьего квартала рост еще больше замедлился, достигнув 4-процентного диапазона, а розничные продажи в июле показали снижение в годовом исчислении. Пекин, вероятно, будет придерживаться выборочных, постепенных мер, таких как расширение использования фондов государственного жилищного строительства, вместо крупномасштабного стимулирования совокупного спроса из-за опасений по поводу роста долга и необходимости поддерживать свой политический нарратив. Ожидается, что разрыв между оптимистичными заявлениями государственных СМИ и реальными экономическими показателями сохранится. Базовый сценарий, характеризующийся укоренившимся низким ростом, сосуществующим с кредитными рисками в секторе недвижимости, имеет наибольшую вероятность реализации. Южной Корее следует пересмотреть в сторону понижения свои планы по экспорту сырья и промежуточных материалов в Китай, одновременно задействовав систему раннего предупреждения о кредитных событиях в секторе недвижимости и пересмотрев свою финансовую подверженность риску.

I. Ситуационный анализ

Углубляющееся замедление экономики Китая: ожидания стимулирования и неопределенность спроса в цепочках поставок

1. Предыстория и развитие событий

Китай установил целевой показатель роста ВВП на этот год на уровне 4,5–5%. Это самый низкий целевой показатель, объявленный за несколько десятилетий [12]. Сам по себе пересмотр целевого показателя в сторону понижения можно рассматривать как признание Пекином того, что вернуться на прежнюю траекторию высокого роста будет сложно.

Рост во втором квартале уже опустился ниже целевого диапазона. В июле розничные продажи перешли к снижению в годовом исчислении [12]. Промышленное производство и потребительские расходы в июле также не оправдали рыночных ожиданий. Инвестиции также продолжили тенденцию к замедлению [9]. В секторе недвижимости также происходят структурные преобразования. Приговор основателю Evergrande Сюй Цзяиню является примером, показывающим, что риски, исходящие от застройщиков, все еще сохраняются [12].

Пекин давно стремится к переходу к росту, основанному на внутреннем спросе. Например, во время кризиса еврозоны в 2012 году Китай прекратил политику укрепления юаня и одновременно проводил диверсификацию экспорта и расширение внутреннего спроса [2]. Аналогичное направление политики повторяется и в условиях нынешнего замедления. Однако добавление переменной структурной перестройки на рынке недвижимости отличает текущую ситуацию от прошлого.

2. Текущая ситуация

По оценкам Голдман Сакс, рост ВВП Китая в начале третьего квартала составил примерно 4% в годовом исчислении [1]. Это представляет собой дальнейшее снижение с 4,3% во втором квартале [1]. Хуэй Шань, главный экономист Голдман Сакс по Китаю, диагностировала, что слабая экономическая активность в июле была «обусловлена факторами со стороны спроса» [1]. Это означает, что первопричина кроется не в проблемах с производственными мощностями на стороне предложения, а в сокращении расходов домохозяйств и предприятий.

Реакция Пекина до сих пор была ограниченной. Заместитель министра финансов Ляо Минь объявил, что будут задействованы дополнительные инструменты фискальной политики. Однако он добавил условие сохранения «преемственности и стабильности» макроэкономической политики [11]. Он также упомянул о плане увеличения доли бюджетных расходов, направляемых на домохозяйства и потребление [11]. В качестве конкретной политической меры была расширена сфера использования фонда государственного жилищного строительства в размере 10,9 трлн юаней. Были пересмотрены правила, позволяющие жителям снимать эти средства на крупные расходы, такие как ремонт жилья [10]. Это считается первой ответной мерой с тех пор, как в июле углубилось замедление экономики [10]. Однако это скорее постепенная мера, расширяющая использование существующей системы, а не крупномасштабный пакет стимулов.

Газета «Жэньминь жибао» опубликовала серию комментариев в минувшие выходные. Эти комментарии, опубликованные под псевдонимом «Чжун Цайвэнь» (鐘才文), как известно, связаны с Центральной комиссией по финансовым и экономическим вопросам [4]. В комментариях утверждалось, что внутренние риски «разрешаются и контролируются» [4]. В них говорилось, что если крупные проекты наберут обороты во второй половине года и макроэкономическая политика своевременно возымеет действие, то «экономические показатели Китая будут поддерживаться в разумных пределах», а страна «успешно достигнет своих годовых целей» [4]. В комментарии того же автора в «Глобал таймс» было оценено, что «основные макроэкономические показатели в целом были стабильными» в первой половине года, и дана самохвалебная оценка руководству партии во главе с Си Цзиньпином за «эффективное реагирование на внутренние и внешние потрясения» [7].

Это выражение уверенности со стороны государственных СМИ резко контрастирует с плохими показателями реальной экономики. Среди участников рынка, включая Голдман Сакс, возрождаются ожидания смягчения политики [1]. Однако Голдман Сакс оценивает, что фактические меры властей остаются на постепенном уровне [1].

3. Ключевые акторы и их интересы

Центральное правительство Китая и Министерство финансов: Финансовые власти в лице заместителя министра Ляо Миня официально признали необходимость расширения бюджетных расходов для стимулирования потребления [11]. Однако они также должны учитывать риски, связанные с задолженностью, и проблемы доверия к политике, которые может создать крупномасштабное стимулирование. Акцент на «преемственности и стабильности» макроэкономической политики интерпретируется как намерение избежать рыночных потрясений от резкого изменения политического курса [11].

Центральная комиссия по финансовым и экономическим вопросам (под непосредственным контролем Си Цзиньпина): Через комментарии «Чжун Цайвэнь» в «Жэньминь жибао» и «Глобал таймс» она играет роль в управлении экономическим нарративом [4][7]. Ее ясная цель — предотвратить эрозию внутреннего и международного доверия, публично подтверждая возможность достижения годовых целей, несмотря на слабые экономические показатели. Это скорее стратегия подчеркивания отложенного эффекта существующей политики, чем признание ее провала.

Иностранные инвестиционные банки, такие как Голдман Сакс: Во главе с главным экономистом Хуэй Шань они диагностируют слабый спрос в Китае на основе данных и делают ставку на возможность расширения политики смягчения [1]. Их прогнозы действуют как косвенное давление на принятие решений Пекином, поскольку они напрямую влияют на потоки иностранного капитала на рынки государственных облигаций и акций Китая и с них.

Заинтересованные стороны в секторе недвижимости: Даже после инцидента с Evergrande продолжается урегулирование задолженности застройщиков и домохозяйств [12]. Меру по расширению использования фонда государственного жилищного строительства можно рассматривать как попытку компенсировать снижение стоимости активов в этом секторе за счет повышения потребительской способности [10].

Экспортно-зависимые страны Азии: Азиатские страны, включая Южную Корею, напрямую подвержены изменениям китайского спроса. Предположение о том, что Банк Кореи повысит свой прогноз роста на 2026 год до 3-процентного диапазона, частично основано на показателях экспорта в Китай, включая полупроводники [14]. Восстановится ли спрос Китая на сырье и промежуточные материалы, остается ключевой переменной, определяющей экспортные показатели этих стран.

ЕС и европейские страны: Положительное сальдо торгового баланса Китая с Европой фактически расширяется. По состоянию на июль его профицит увеличился в годовом исчислении с 24 из 27 стран-членов ЕС, а профицит со Швецией вырос в четыре раза [13]. Это говорит о том, что слабый внутренний спрос в Китае ведет к расширению экспорта избыточной продукции. В преддверии октябрьского крайнего срока, установленного Брюсселем для оказания давления на Китай с целью восстановления торгового баланса, растет потенциал для торговых трений [13].

Соединенные Штаты: Продолжаются дебаты об эффективности тарифной политики в отношении Китая. Согласно анализу Института мировой экономики Петерсона, доля импорта США из Китая сократилась на 7 процентных пунктов с 2017 по 2024 год, но зависимость на основе добавленной стоимости, которая включает товары, проходящие через третьи страны, снизилась всего на 2 процентных пункта [6]. Это означает, что произошло обширное перенаправление цепочек поставок. Этот момент иллюстрирует структурные ограничения разъединения цепочек поставок США и Китая, независимо от замедления роста в Китае.

4. Ключевые вопросы

Разрыв между официальным нарративом и рыночными индикаторами является первым ключевым вопросом. Существует значительная разница между оптимистичными комментариями в «Жэньминь жибао» и «Глобал таймс» и оценкой роста Голдман Сакс в 4-процентном диапазоне [1][4][7]. Если этот разрыв сохранится в четвертом квартале, это может перерасти в проблему доверия к политике.

Интенсивность и сроки принятия стимулирующих мер являются вторым ключевым вопросом. Меры, принятые до сих пор, ограничивались улучшением существующих систем, таких как расширение использования фонда государственного жилищного строительства [10]. Конкретный масштаб и сроки реализации дополнительных мер, объявленных Министерством финансов, еще не подтверждены [11]. Расчеты властей непросты, поскольку крупномасштабное фискальное стимулирование может усугубить риски, связанные с задолженностью.

Динамика, при которой слабый внутренний спрос трансформируется в расширение экспорта, также заслуживает внимания. Растущее положительное сальдо торгового баланса Китая с Европой показывает, что последствия его внутреннего спада перекладываются на другие страны [13]. Это может привести не только к торговым трениям с ЕС, но и к конкуренции на экспортных рынках со странами-соперниками в Азии.

Структурные ограничения перестройки американо-китайских цепочек поставок также выступают в качестве фоновой переменной. Тот факт, что попытки разъединения с помощью тарифов имели ограниченный эффект на основе добавленной стоимости [6], предполагает, что волновые эффекты замедления роста Китая на рынок США могут быть больше, чем показывают поверхностные торговые статистические данные. Восстановление китайского спроса — это вопрос, напрямую связанный с объемами грузоперевозок и ценами на сырье во всех этих перенаправленных цепочках поставок, и он остается неотложной переменной для участников региональных цепочек поставок, включая Южную Корею, при разработке их ответных стратегий.

II. Углубленный анализ

Углубляющееся замедление экономики Китая: структурные причины и политические дилеммы

1. Анализ первопричин

Замедление роста в Китае не является циклическим. Как отметил Голдман Сакс, экономическая слабость в июле была «обусловлена факторами со стороны спроса» [1]. Это означает, что проблема не в производственных мощностях или сбоях в цепочках поставок. Это означает, что домохозяйства и предприятия сокращают свои расходы.

Розничные продажи в июле перешли к снижению в годовом исчислении [12]. Как промышленное производство, так и потребительские расходы оказались ниже рыночных ожиданий [9]. Инвестиции также продемонстрировали продолжающуюся тенденцию к сокращению [9]. Одновременную слабость по всем этим трем показателям трудно объяснить простым статистическим шумом. Три столпа роста — потребление, производство и инвестиции — пошатнулись.

Заместитель министра финансов Ляо Минь определил «слабый внутренний спрос» как ключевую цель для политического ответа [11]. Это заявление является признанием самим Пекином того, в чем заключается проблема. Сделан вывод, что эпицентром замедления роста является фундаментальное сокращение потребительской способности домохозяйств.

Корректировка в секторе недвижимости действует как канал, усиливающий это сокращение спроса. Приговор основателю Evergrande Сюй Цзяиню показывает, что риски, исходящие от сектора недвижимости, еще не устранены [12]. Жилье составляет подавляющее большинство активов китайских домохозяйств. Структура такова, что падение цен на жилье и неплатежеспособность застройщиков трансформируются в сокращение потребления через эффект богатства домохозяйств. Мера Пекина по расширению использования фонда государственного жилищного строительства в размере 10,9 трлн юаней напрямую нацелена на этот канал [10]. В ситуации, когда недвижимость выступает не как актив, а как источник долга и беспокойства, это можно рассматривать как попытку направить сбережения в потребление.

2. Структурный контекст

Политические ограничения

Комментарий в «Жэньминь жибао» был опубликован под псевдонимом «Чжун Цайвэнь». Известно, что он связан с Центральной комиссией по финансовым и экономическим вопросам, возглавляемой Си Цзиньпином [4]. Это выражение уверенности через государственные СМИ оторвано от реальных экономических показателей. В комментарии того же автора в «Глобал таймс» дана самооценка, что «основные макроэкономические показатели в целом были стабильными» в первой половине года [7]. Политическая необходимость поддерживать нарратив политики, ориентированный на руководство, действует как ограничение на принятие смелых стимулирующих мер.

Также очевидна осторожность в отношении увеличения левериджа. Объявляя о дополнительной фискальной политике, Ляо Минь также подчеркнул «преемственность и стабильность» макроэкономической политики [11]. Это можно интерпретировать как урок, извлеченный из накопления долга и расширения теневого банкинга, вызванных пакетом стимулов в 4 трлн юаней после финансового кризиса 2008 года. Опасения по поводу структурных последствий крупномасштабного стимулирования присущи процессу принятия политических решений.

Экономическая структура

Сам по себе целевой показатель роста Китая был установлен на уровне 4,5–5%. Это самый низкий официальный целевой показатель за последние десятилетия [12]. Пересмотр целевого показателя в сторону понижения является результатом, который уже отражает признание Пекином того, что вернуться на прежнюю траекторию высокого роста сложно. Тем не менее, фактический рост не достигает даже этого пониженного целевого показателя. Он замедлился с 4,3% во втором квартале до 4% в начале третьего квартала [1].

Переход к росту, основанному на внутреннем спросе, не является новой задачей. Во время кризиса еврозоны в 2012 году Китай уже прекратил политику укрепления юаня и одновременно проводил диверсификацию экспорта и расширение внутреннего спроса [2]. В то время ему удалось сократить долю своего экспорта в ЕС с 20% в 2008 году до 17% в 2012 году [2]. Однако более десятилетия спустя переход к экономике, основанной на внутреннем спросе, все еще не завершен. Можно считать, что инерция модели роста, зависимой от недвижимости, задержала этот переход.

Внешняя структура: цепочки поставок и положительное сальдо торгового баланса

Способность Китая генерировать внешний спрос остается высокой. По состоянию на июль положительное сальдо торгового баланса Китая с ЕС расширилось с 24 из 27 стран-членов [13]. Его профицит со Швецией вырос в четыре раза, а с Мальтой — на 166,6% [13]. Давление, направленное на компенсацию слабого внутреннего спроса за счет экспорта, проявляется в расширении положительного сальдо торгового баланса.

В то же время попытки США отделиться от Китая наталкиваются на структурные ограничения. С 2017 по 2024 год доля прямого импорта США из Китая сократилась на 7 процентных пунктов. Однако, если включить китайскую добавленную стоимость, проходящую через третьи страны, снижение составляет всего 2 процентных пункта [6]. Это означает, что тарифы лишь перенаправили цепочки поставок через третьи страны, в то время как фактическая зависимость от Китая значительно не уменьшилась. Это говорит о том, что замедление спроса в Китае переплетается с ограничениями глобальной реорганизации цепочек поставок, которые не могут быть компенсированы только тарифной политикой США в отношении Китая.

3. Сравнение с историческими прецедентами

Период кризиса еврозоны 2012 года и текущая ситуация демонстрируют сходство в подходах к реагированию. В то время Китай также выбрал постепенное сочетание корректировок валютной политики, диверсификации экспортных рынков и стимулирования внутреннего спроса вместо крупномасштабного пакета стимулов [2]. На нынешнем этапе объявление Ляо Минем о фискальной политике и расширение использования фонда государственного жилищного строительства можно рассматривать как тот же тип постепенного ответа [11][10].

Однако существует принципиальное отличие от 2012 года. Тогда рынок недвижимости все еще функционировал как двигатель роста. Сейчас недвижимость превратилась в объект структурной перестройки и фактор риска, символом которого стал инцидент с Evergrande [12]. Пространство для маневра в политике более ограничено, чем в 2012 году, поскольку Пекин сталкивается с двойной задачей: пытаться расширить внутренний спрос и одновременно управлять дефляцией активов, исходящей из сектора недвижимости.

Сравнение с ситуацией COVID-19 в 2020 году также дает пищу для размышлений. В то время, когда Китай преуспел в борьбе с пандемией, были прогнозы, что его относительное положение в мировой экономике укрепится. Оценка заключалась в том, что Китай может превратить кризис в возможность для относительного подъема, в то время как Соединенные Штаты и Европа не смогли сдержать вирус [5]. Однако нынешняя ситуация проистекает не из экзогенного шока, такого как пандемия, а из эндогенных факторов, таких как слабый внутренний спрос и корректировка на рынке недвижимости. В отличие от 2020 года, когда он мог продемонстрировать свой национальный потенциал в ответ на внешний шок, Китай сейчас находится в положении, когда он должен использовать комментарии государственных СМИ, чтобы преодолеть разрыв между своим политическим нарративом и реальными экономическими показателями [4][7].

4. Ключевые переменные, определяющие будущее развитие

Первая переменная — это скорость и масштаб реализации фискальной политики. Ключевой вопрос заключается в том, в каком масштабе будут реализованы дополнительные фискальные инструменты, объявленные Ляо Минем, в рамках ограничений «преемственности и стабильности» [11]. Если меры останутся на уровне институциональных реформ, таких как расширение использования фонда государственного жилищного строительства, их, вероятно, будет недостаточно, чтобы обратить вспять слабый спрос [10].

Вторая переменная — это конечная точка корректировки в секторе недвижимости. Сроки завершения судебных разбирательств, связанных с Evergrande, и реструктуризации застройщиков являются предпосылкой для восстановления эффекта богатства домохозяйств [12]. Чем дольше период корректировки, тем неизбежнее будет задерживаться восстановление потребительских настроений.

Третья переменная — это реакция торговых партнеров на внешний спрос, особенно на растущий профицит торгового баланса Китая с ЕС. Приближается октябрьский крайний срок, поскольку Брюссель оказывает давление на Пекин с целью пересмотра их торговых отношений [13]. Если Европа примет защитные меры, способность Китая компенсировать слабый внутренний спрос за счет экспорта может быть ограничена.

Четвертая переменная — это влияние на доверие к проводимой политике, вызванное разрывом между оптимистичным нарративом в государственных СМИ и реальными экономическими показателями. Степень, в которой серия комментариев в «Жэньминь жибао» и «Глобал таймс» сможет умерить рыночные ожидания в отношении стимулов, станет ключевым показателем того, стабилизируются ли в будущем потребительские и инвесторские настроения [4][7][1].