Aggravation du ralentissement économique de la Chine et dilemme de la relance : incertitude de la demande dans la chaîne d'approvisionnement et réponse de la Corée du Sud

Synthèse

Le ralentissement économique de la Chine est un phénomène structurel qui ne trouve pas son origine dans des perturbations de l'offre, mais dans une contraction de la demande des ménages et des entreprises. La croissance du début du troisième trimestre a encore reculé pour s'établir autour de 4 %, et les ventes au détail ont enregistré une baisse en glissement annuel en juillet. Pékin devrait s'en tenir à des mesures sélectives et progressives, telles que l'élargissement de l'utilisation des fonds publics pour le logement, plutôt que de mettre en œuvre une relance à grande échelle de la demande globale, en raison des inquiétudes concernant l'augmentation de la dette et de la nécessité de maintenir son discours politique. L'écart entre les messages optimistes des médias d'État et les indicateurs économiques réels devrait persister. Le scénario de référence — caractérisé par une faible croissance durable coexistant avec des risques de crédit provenant du secteur immobilier — a la plus forte probabilité de se matérialiser. La Corée du Sud devrait revoir à la baisse ses prévisions d'exportation de matières premières et de produits intermédiaires vers la Chine, tout en mettant en place un système d'alerte précoce pour les événements de crédit dans le secteur immobilier et en examinant son exposition financière.

I. Analyse de la situation

Aggravation du ralentissement économique de la Chine : attentes de relance et incertitude de la demande dans la chaîne d'approvisionnement

1. Contexte et développements

La Chine a fixé son objectif de croissance du PIB pour cette année entre 4,5 et 5 %. Il s'agit de l'objectif le plus bas annoncé depuis plusieurs décennies [12]. La révision à la baisse de l'objectif peut être considérée en soi comme un aveu de la part de Pékin qu'un retour à sa trajectoire de forte croissance passée sera difficile.

La croissance du deuxième trimestre est déjà tombée en dessous de la fourchette cible. En juillet, les ventes au détail ont enregistré une baisse en glissement annuel [12]. La production industrielle et les dépenses de consommation ont également été inférieures aux attentes du marché en juillet. L'investissement a également poursuivi sa tendance au ralentissement [9]. Des ajustements structurels dans le secteur immobilier sont également en cours. Le verdict contre le fondateur d'Evergrande, Xu Jiayin, est un exemple montrant que les risques émanant des promoteurs immobiliers sont toujours d'actualité [12].

Pékin poursuit depuis longtemps une transition vers une croissance tirée par la demande intérieure. Lors de la crise de la zone euro en 2012, par exemple, la Chine a mis fin à sa politique d'appréciation du yuan et a simultanément poursuivi la diversification de ses exportations et l'expansion de la demande intérieure [2]. Une orientation politique similaire se répète dans le ralentissement actuel. Cependant, l'ajout de la variable de l'ajustement structurel du marché immobilier distingue la situation actuelle de celle du passé.

2. Situation actuelle

Goldman Sachs a estimé que la croissance du PIB de la Chine au début du troisième trimestre était d'environ 4 % en glissement annuel [1]. Cela représente une nouvelle baisse par rapport aux 4,3 % du deuxième trimestre [1]. Hui Shan, économiste en chef pour la Chine chez Goldman Sachs, a diagnostiqué que la faible activité économique de juillet était « attribuable à des facteurs liés à la demande » [1]. Cela signifie que la cause profonde n'est pas un problème de capacité de production du côté de l'offre, mais plutôt une contraction des dépenses des ménages et des entreprises.

La réponse de Pékin a été limitée jusqu'à présent. Le vice-ministre des Finances, Liao Min, a annoncé que des outils de politique budgétaire supplémentaires seraient activés. Cependant, il a ajouté la condition de maintenir la « continuité et la stabilité » de la politique macroéconomique [11]. Il a également mentionné un plan visant à augmenter la part des dépenses budgétaires destinées aux ménages et à la consommation [11]. Comme mesure politique concrète, le champ d'application du fonds public pour le logement de 10 900 milliards de yuans a été élargi. La réglementation a été révisée pour permettre aux résidents de retirer ces fonds pour des dépenses importantes telles que la rénovation de leur logement [10]. Ceci est considéré comme la première réponse politique depuis l'aggravation du ralentissement économique en juillet [10]. Cependant, il s'agit plus d'une mesure progressive qui élargit l'utilisation d'un système existant que d'un plan de relance à grande échelle.

Le Quotidien du Peuple a publié une série de commentaires le week-end dernier. Ces commentaires, publiés sous le pseudonyme de « Zhong Caiwen » (鐘才文), sont connus pour être associés à la Commission centrale des affaires financières et économiques [4]. Les commentaires affirmaient que les risques intérieurs « sont en cours de résolution et de contrôle » [4]. Ils ont déclaré que si les grands projets prennent de l'ampleur au second semestre et que les politiques macroéconomiques produisent leurs effets en temps opportun, « la performance économique de la Chine sera maintenue dans une fourchette raisonnable » et le pays « atteindra avec succès ses objectifs annuels » [4]. Un commentaire du même auteur dans le Global Times a estimé que « les principaux indicateurs macroéconomiques étaient globalement stables » au premier semestre, et a fait l'éloge de la direction du Parti, centrée sur Xi Jinping, pour avoir « répondu efficacement aux chocs internes et externes » [7].

Cette expression de confiance de la part des médias d'État contraste fortement avec la mauvaise performance des indicateurs économiques réels. Parmi les acteurs du marché, y compris Goldman Sachs, les attentes d'un assouplissement renaissent [1]. Cependant, Goldman Sachs estime que les mesures réelles des autorités restent à un niveau progressif [1].

3. Acteurs clés et intérêts

Gouvernement central chinois et ministère des Finances: Les autorités budgétaires, représentées par le vice-ministre Liao Min, ont officialisé la nécessité d'augmenter les dépenses budgétaires pour stimuler la consommation [11]. Cependant, elles doivent également tenir compte des risques liés à la dette et des problèmes de crédibilité politique qu'une relance à grande échelle pourrait engendrer. L'accent mis sur la « continuité et la stabilité » de la politique macroéconomique est interprété comme une intention d'éviter les turbulences du marché dues à un changement de politique brutal [11].

Commission centrale des affaires financières et économiques (sous le contrôle direct de Xi Jinping): Par le biais des commentaires de « Zhong Caiwen » dans le Quotidien du Peuple et le Global Times, elle joue un rôle dans la gestion du discours économique [4][7]. Son objectif clair est d'empêcher l'érosion de la confiance nationale et internationale en réaffirmant publiquement la possibilité d'atteindre les objectifs annuels malgré la faiblesse des indicateurs économiques. Il s'agit plus d'une stratégie visant à souligner les effets différés des politiques existantes que d'admettre un échec politique.

Banques d'investissement étrangères telles que Goldman Sachs: Dirigées par l'économiste en chef Hui Shan, elles diagnostiquent la faiblesse de la demande chinoise sur la base de données et parient sur la possibilité de politiques d'assouplissement élargies [1]. Leurs prévisions exercent une pression indirecte sur l'élaboration des politiques de Pékin, car elles influencent directement les flux de capitaux étrangers entrant et sortant des marchés obligataires et boursiers chinois.

Acteurs du secteur immobilier: Même après l'incident d'Evergrande, les ajustements de la dette des promoteurs immobiliers et des ménages se poursuivent [12]. La mesure visant à élargir l'utilisation du fonds public pour le logement peut être considérée comme une tentative de compenser la baisse de la valeur des actifs dans ce secteur en renforçant la capacité de consommation [10].

Pays d'Asie dépendants des exportations: Les pays asiatiques, y compris la Corée du Sud, sont directement exposés aux variations de la demande chinoise. La spéculation selon laquelle la Banque de Corée relèvera ses prévisions de croissance pour 2026 dans la fourchette des 3 % repose en partie sur la performance des exportations vers la Chine, y compris les semi-conducteurs [14]. La reprise de la demande chinoise de matières premières et de produits intermédiaires reste une variable clé déterminant la performance des exportations de ces pays.

L'UE et les pays européens: L'excédent commercial de la Chine avec l'Europe est en fait en expansion. En juillet, son excédent avait augmenté en glissement annuel avec 24 des 27 États membres de l'UE, et son excédent avec la Suède a quadruplé [13]. Cela suggère que la faiblesse de la demande intérieure en Chine entraîne une expansion des exportations de la production excédentaire. À l'approche de l'échéance d'octobre fixée par Bruxelles pour presser la Chine de rééquilibrer ses échanges, le potentiel de frictions commerciales augmente [13].

États-Unis: Le débat sur l'efficacité des politiques tarifaires à l'encontre de la Chine se poursuit. Selon une analyse du Peterson Institute for International Economics, la part des importations américaines en provenance de Chine a diminué de 7 points de pourcentage de 2017 à 2024, mais la dépendance en valeur ajoutée, qui inclut les biens transitant par des pays tiers, n'a diminué que de 2 points de pourcentage [6]. Cela signifie qu'une réorientation importante des chaînes d'approvisionnement a eu lieu. Ce point illustre les limites structurelles du découplage des chaînes d'approvisionnement entre les États-Unis et la Chine, indépendamment du ralentissement de la croissance chinoise.

4. Enjeux clés

L'écart entre le discours officiel et les indicateurs du marché est le premier enjeu clé. Il existe une différence significative entre les commentaires optimistes du Quotidien du Peuple et du Global Times et l'estimation de croissance de Goldman Sachs dans la fourchette des 4 % [1][4][7]. Si cet écart persiste au quatrième trimestre, il pourrait dégénérer en un problème de crédibilité politique.

L'intensité et le calendrier des mesures de relance constituent le deuxième enjeu clé. Les mesures prises jusqu'à présent se sont limitées à l'amélioration des systèmes existants, comme l'élargissement de l'utilisation du fonds public pour le logement [10]. L'ampleur spécifique et le calendrier de mise en œuvre des mesures supplémentaires annoncées par le ministère des Finances n'ont pas encore été confirmés [11]. Les calculs des autorités ne sont pas simples, car une relance budgétaire à grande échelle pourrait exacerber les risques liés à la dette.

La dynamique par laquelle la faiblesse de la demande intérieure se traduit par une expansion des exportations mérite également l'attention. L'excédent commercial croissant de la Chine avec l'Europe montre que les effets de sa crise intérieure se répercutent sur d'autres pays [13]. Cela pourrait entraîner non seulement des frictions commerciales avec l'UE, mais aussi une concurrence sur les marchés d'exportation avec les pays rivaux d'Asie.

Les limites structurelles du réalignement des chaînes d'approvisionnement entre les États-Unis et la Chine agissent également comme une variable de fond. Le fait que les tentatives de découplage par le biais des droits de douane aient eu un effet limité en valeur ajoutée [6] suggère que les répercussions du ralentissement de la croissance chinoise sur le marché américain pourraient être plus importantes que ne l'indiquent les statistiques commerciales de surface. La reprise de la demande chinoise est une question directement liée aux volumes de fret et aux prix des matières premières tout au long de ces chaînes d'approvisionnement réorientées, et elle demeure une variable urgente pour les acteurs régionaux de la chaîne d'approvisionnement, y compris la Corée du Sud, dans la formulation de leurs stratégies de réponse.

II. Analyse approfondie

Aggravation du ralentissement économique de la Chine : causes structurelles et dilemmes politiques

1. Analyse des causes profondes

Le ralentissement de la croissance chinoise n'est pas cyclique. Comme l'a souligné Goldman Sachs, la faiblesse économique de juillet était « attribuable à des facteurs liés à la demande » [1]. Cela signifie qu'il ne s'agit pas d'un problème de capacité de production ou de perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Cela signifie que les ménages et les entreprises réduisent leurs dépenses.

Les ventes au détail ont enregistré une baisse en glissement annuel en juillet [12]. La production industrielle et les dépenses de consommation ont toutes deux été inférieures aux attentes du marché [9]. L'investissement a également montré une tendance continue à la contraction [9]. La faiblesse simultanée de ces trois indicateurs est difficile à expliquer comme un simple bruit statistique. Les trois piliers de la croissance — consommation, production et investissement — ont tous vacillé.

Le vice-ministre des Finances, Liao Min, a identifié la « faiblesse de la demande intérieure » comme une cible clé pour la réponse politique [11]. Cette déclaration est un aveu de Pékin lui-même sur l'origine du problème. Le jugement est qu'une contraction fondamentale de la capacité de consommation des ménages est l'épicentre du ralentissement de la croissance.

L'ajustement dans le secteur immobilier agit comme un canal qui amplifie cette contraction de la demande. Le verdict contre le fondateur d'Evergrande, Xu Jiayin, montre que les risques émanant du secteur immobilier n'ont pas encore été résolus [12]. Le logement constitue la grande majorité des actifs des ménages chinois. La structure est telle que la baisse des prix de l'immobilier et les insolvabilités des promoteurs se traduisent par une contraction de la consommation par le biais de l'effet de richesse des ménages. La mesure de Pékin visant à élargir l'utilisation du fonds public pour le logement de 10 900 milliards de yuans cible directement ce canal [10]. Dans une situation où l'immobilier n'agit pas comme un actif mais comme une source de dette et d'anxiété, cela peut être considéré comme une tentative de canaliser l'épargne vers la consommation.

2. Contexte structurel

Contraintes politiques

Le commentaire du Quotidien du Peuple a été publié sous le pseudonyme de « Zhong Caiwen ». Celui-ci est connu pour être associé à la Commission centrale des affaires financières et économiques, dirigée par Xi Jinping [4]. Cette expression de confiance par le biais des médias d'État est déconnectée des indicateurs économiques réels. Un commentaire du même auteur dans le Global Times a auto-évalué que « les principaux indicateurs macroéconomiques étaient globalement stables » au premier semestre [7]. La nécessité politique de maintenir un discours politique centré sur le leadership agit comme une contrainte à l'adoption de mesures de relance audacieuses.

La prudence à l'égard de l'expansion de l'effet de levier est également évidente. Tout en annonçant une politique budgétaire supplémentaire, Liao Min a également souligné la « continuité et la stabilité » de la politique macroéconomique [11]. Cela peut être interprété comme une leçon tirée de l'accumulation de la dette et de l'expansion du système bancaire parallèle causées par le plan de relance de 4 000 milliards de yuans après la crise financière de 2008. La méfiance à l'égard des séquelles structurelles d'une relance à grande échelle est inhérente au processus d'élaboration des politiques.

Structure économique

L'objectif de croissance de la Chine lui-même a été fixé entre 4,5 et 5 %. Il s'agit de l'objectif officiel le plus bas depuis des décennies [12]. La révision à la baisse de l'objectif est un résultat qui reflète déjà la reconnaissance par Pékin qu'un retour à sa trajectoire de forte croissance passée est difficile. Néanmoins, la croissance réelle est inférieure même à cet objectif abaissé. Elle a encore ralenti, passant de 4,3 % au deuxième trimestre à 4 % au début du troisième trimestre [1].

La transition vers une croissance tirée par la demande intérieure n'est pas une tâche nouvelle. Pendant la crise de la zone euro en 2012, la Chine avait déjà mis fin à sa politique d'appréciation du yuan et poursuivi simultanément la diversification des exportations et l'expansion de la demande intérieure [2]. À cette époque, elle avait réussi à réduire la part de ses exportations vers l'UE de 20 % en 2008 à 17 % en 2012 [2]. Cependant, plus d'une décennie plus tard, la transition vers une économie basée sur la demande intérieure est encore inachevée. L'inertie du modèle de croissance dépendant de l'immobilier peut être considérée comme ayant retardé cette transition.

Structure externe : chaînes d'approvisionnement et excédents commerciaux

La capacité de la Chine à générer une demande extérieure reste robuste. En juillet, l'excédent commercial de la Chine avec l'UE s'était accru avec 24 des 27 États membres [13]. Son excédent avec la Suède a quadruplé, et son excédent avec Malte a augmenté de 166,6 % [13]. La pression pour compenser la faiblesse de la demande intérieure par les exportations se manifeste par un excédent commercial en expansion.

Dans le même temps, les tentatives américaines de découplage avec la Chine se heurtent à des limites structurelles. De 2017 à 2024, la part des importations américaines directes en provenance de Chine a diminué de 7 points de pourcentage. Cependant, en incluant la valeur ajoutée chinoise transitant par des pays tiers, la diminution n'est que de 2 points de pourcentage [6]. Cela signifie que les droits de douane n'ont fait que réorienter les chaînes d'approvisionnement via des pays tiers, tandis que la dépendance réelle à l'égard de la Chine n'a pas diminué de manière significative. Cela suggère que le ralentissement de la demande chinoise est étroitement lié aux limites de la réorganisation de la chaîne d'approvisionnement mondiale, qui ne peut être compensée par la seule politique tarifaire américaine à l'encontre de la Chine.

3. Comparaison avec les précédents historiques

La période de la crise de la zone euro de 2012 et la situation actuelle présentent des similitudes dans leurs approches de réponse. À cette époque également, la Chine avait opté pour une combinaison progressive d'ajustements de la politique de change, de diversification des marchés d'exportation et de stimulation de la demande intérieure au lieu d'un plan de relance à grande échelle [2]. Dans la phase actuelle, l'annonce de la politique budgétaire par Liao Min et l'élargissement de l'utilisation du fonds public pour le logement peuvent être considérés comme le même type de réponse progressive [11][10].

Cependant, il existe une différence cruciale par rapport à 2012. À l'époque, le marché immobilier fonctionnait encore comme un moteur de croissance. Aujourd'hui, l'immobilier s'est transformé en un objet d'ajustement structurel et un facteur de risque, symbolisé par l'incident d'Evergrande [12]. La marge de manœuvre politique est plus limitée qu'en 2012, car Pékin est confronté au double défi de tenter d'accroître la demande intérieure tout en gérant simultanément la déflation des actifs provenant du secteur immobilier.

Une comparaison avec la situation de la COVID-19 en 2020 offre également des perspectives. À cette époque, alors que la Chine réussissait à maîtriser la pandémie, des prévisions indiquaient que sa position relative dans l'économie mondiale serait renforcée. L'évaluation était que la Chine pourrait transformer la crise en une opportunité d'ascension relative tandis que les États-Unis et l'Europe ne parvenaient pas à contenir le virus [5]. Cependant, la situation actuelle ne découle pas d'un choc exogène comme la pandémie, mais de facteurs endogènes tels que la faiblesse de la demande intérieure et l'ajustement immobilier. Contrairement à 2020, où elle pouvait mettre en valeur sa capacité nationale en réponse à un choc externe, la Chine est maintenant dans une position où elle doit utiliser les commentaires des médias d'État pour combler le fossé entre son discours politique et les indicateurs économiques réels [4][7].

4. Variables clés façonnant les développements futurs

La première variable est la rapidité et l'ampleur de la mise en œuvre de la politique budgétaire. La question clé est de savoir à quelle échelle les outils budgétaires supplémentaires annoncés par Liao Min se matérialiseront dans les contraintes de « continuité et de stabilité » [11]. Si les mesures restent au niveau des réformes institutionnelles, telles que l'élargissement de l'utilisation du fonds public pour le logement, elles seront probablement insuffisantes pour inverser la faiblesse de la demande [10].

La deuxième variable est le point final de l'ajustement dans le secteur immobilier. Le moment de la conclusion des procédures judiciaires liées à Evergrande et de la restructuration des promoteurs est une condition préalable à la reprise de l'effet de richesse des ménages [12]. Plus la période d'ajustement sera longue, plus la reprise du moral des consommateurs sera inévitablement retardée.

La troisième variable est la réponse des partenaires commerciaux à la demande extérieure, en particulier à l'excédent commercial croissant de la Chine avec l'UE. Une échéance en octobre approche alors que Bruxelles fait pression sur Pékin pour rééquilibrer leur relation commerciale [13]. Si l'Europe prend des mesures défensives, la capacité de la Chine à compenser la faiblesse de la demande intérieure par les exportations pourrait être limitée.

La quatrième variable est l'impact sur la crédibilité des politiques découlant du décalage entre le discours optimiste des médias d'État et les indicateurs économiques réels. La mesure dans laquelle une série de commentaires dans le *Quotidien du Peuple* et le *Global Times* pourra tempérer les attentes du marché en matière de relance sera un indicateur clé pour savoir si le sentiment des consommateurs et des investisseurs se stabilisera à l'avenir [4][7][1].