La profundización de la desaceleración económica de China y el dilema del estímulo: Incertidumbre en la demanda de la cadena de suministro y la respuesta de Corea del Sur

Resumen ejecutivo

La desaceleración económica de China es un fenómeno estructural arraigado no en interrupciones de la oferta, sino en la contracción de la demanda de los hogares y las empresas. El crecimiento a principios del tercer trimestre cayó aún más, al rango del 4 %, y las ventas minoristas registraron un descenso interanual en julio. Es probable que Pekín se ciña a medidas selectivas y graduales, como la ampliación del uso de los fondos públicos de vivienda, en lugar de implementar un estímulo de la demanda agregada a gran escala, debido a la preocupación por el aumento de la deuda y la necesidad de mantener su narrativa política. Se espera que persista la brecha entre los mensajes optimistas de los medios estatales y los indicadores económicos reales. El escenario base —caracterizado por un bajo crecimiento arraigado que coexiste con riesgos crediticios del sector inmobiliario— tiene la mayor probabilidad de materializarse. Corea del Sur debería revisar a la baja sus planes de exportación de materias primas e intermedias a China, al tiempo que opera un sistema de alerta temprana para eventos crediticios en el sector inmobiliario y revisa su exposición financiera.

I. Análisis de la situación

La profundización de la desaceleración económica de China: Expectativas de estímulo e incertidumbre en la demanda de la cadena de suministro

1. Antecedentes y desarrollos

China fijó su objetivo de crecimiento del PIB para este año en un 4,5-5 %. Este es el objetivo más bajo anunciado en varias décadas [12]. La propia revisión a la baja del objetivo puede considerarse como una admisión por parte de Pekín de que será difícil volver a su pasada trayectoria de alto crecimiento.

El crecimiento del segundo trimestre ya cayó por debajo del rango objetivo. En julio, las ventas minoristas pasaron a registrar un descenso interanual [12]. La producción industrial y el gasto de los consumidores también estuvieron por debajo de las expectativas del mercado en julio. La inversión también continuó su tendencia de desaceleración [9]. También están en marcha ajustes estructurales en el sector inmobiliario. El veredicto contra el fundador de Evergrande, Xu Jiayin, es un ejemplo que muestra que los riesgos originados por los promotores inmobiliarios aún continúan [12].

Pekín ha buscado durante mucho tiempo una transición hacia un crecimiento impulsado por la demanda interna. Durante la crisis de la eurozona de 2012, por ejemplo, China puso fin a su política de apreciación del yuan y, simultáneamente, buscó la diversificación de las exportaciones y la expansión de la demanda interna [2]. Una dirección política similar se está repitiendo en la desaceleración actual. Sin embargo, la adición de la variable del ajuste estructural en el mercado inmobiliario distingue la situación actual de la pasada.

2. Situación actual

Goldman Sachs estimó que el crecimiento del PIB de China a principios del tercer trimestre fue de aproximadamente el 4 % interanual [1]. Esto representa una nueva caída desde el 4,3 % del segundo trimestre [1]. Hui Shan, economista jefe para China de Goldman Sachs, diagnosticó que la débil actividad económica de julio era "atribuible a factores del lado de la demanda" [1]. Esto significa que la causa raíz no son problemas de capacidad de producción del lado de la oferta, sino más bien la contracción del gasto de los hogares y las empresas.

La respuesta de Pekín ha sido limitada hasta ahora. El viceministro de Finanzas, Liao Min, anunció que se activarían instrumentos adicionales de política fiscal. Sin embargo, añadió la condición de mantener la "continuidad y estabilidad" de la política macroeconómica [11]. También mencionó un plan para aumentar la proporción del gasto fiscal dirigido a los hogares y el consumo [11]. Como medida política concreta, se amplió el ámbito de uso del fondo público de vivienda de 10,9 billones de yuanes. Se revisaron las regulaciones para permitir a los residentes retirar estos fondos para grandes gastos como renovaciones de viviendas [10]. Se considera que esta es la primera respuesta política desde que la desaceleración económica se profundizó en julio [10]. Sin embargo, se acerca más a una medida gradual que amplía el uso de un sistema existente que a un paquete de estímulo a gran escala.

El Diario del Pueblo publicó una serie de comentarios el pasado fin de semana. Se sabe que estos comentarios, publicados bajo el seudónimo de 'Zhong Caiwen' (鐘才文), están asociados con la Comisión Central de Asuntos Financieros y Económicos [4]. Los comentarios afirmaban que los riesgos internos "están siendo resueltos y controlados" [4]. Señalaban que si los grandes proyectos cobran impulso en la segunda mitad del año y las políticas macroeconómicas surten efecto de manera oportuna, "el desempeño económico de China se mantendrá dentro de un rango razonable" y el país "alcanzará con éxito sus objetivos anuales" [4]. Un comentario del mismo autor en el Global Times evaluó que los "principales indicadores macroeconómicos fueron generalmente estables" en la primera mitad del año, y autoelogió al liderazgo del Partido, centrado en Xi Jinping, por haber "respondido eficazmente a los shocks internos y externos" [7].

Esta expresión de confianza de los medios estatales contrasta marcadamente con el mal desempeño de los indicadores económicos reales. Entre los participantes del mercado, incluido Goldman Sachs, se están reavivando las expectativas de flexibilización [1]. Sin embargo, Goldman Sachs evalúa que las medidas reales de las autoridades se mantienen en un nivel gradual [1].

3. Actores e intereses clave

Gobierno Central Chino y Ministerio de Finanzas: Las autoridades fiscales, representadas por el viceministro Liao Min, han formalizado la necesidad de ampliar el gasto fiscal para impulsar el consumo [11]. Sin embargo, también deben considerar los riesgos de deuda y los problemas de credibilidad de las políticas que un estímulo a gran escala podría crear. El énfasis en la "continuidad y estabilidad" de la política macroeconómica se interpreta como una intención de evitar la agitación del mercado por un cambio abrupto de política [11].

Comisión Central de Asuntos Financieros y Económicos (bajo el control directo de Xi Jinping): A través de los comentarios de 'Zhong Caiwen' en el Diario del Pueblo y el Global Times, desempeña un papel en la gestión de la narrativa económica [4][7]. Su objetivo claro es prevenir la erosión de la confianza nacional e internacional reafirmando públicamente la posibilidad de alcanzar los objetivos anuales a pesar de los débiles indicadores económicos. Se trata más de una estrategia de enfatizar los efectos retardados de las políticas existentes que de admitir un fracaso político.

Bancos de inversión extranjeros como Goldman Sachs: Liderados por la economista jefe Hui Shan, están diagnosticando la debilidad de la demanda de China basándose en datos y apostando por la posibilidad de políticas de flexibilización ampliadas [1]. Sus pronósticos actúan como una presión indirecta sobre la formulación de políticas de Pekín, ya que influyen directamente en los flujos de capital extranjero hacia y desde los mercados de bonos gubernamentales y acciones de China.

Actores del sector inmobiliario: Incluso después del incidente de Evergrande, los ajustes de deuda para los promotores inmobiliarios y los hogares continúan [12]. La medida de ampliar el uso del fondo público de vivienda puede verse como un intento de compensar la disminución del valor de los activos en este sector reforzando la capacidad de consumo [10].

Países asiáticos dependientes de la exportación: Los países asiáticos, incluida Corea del Sur, están directamente expuestos a los cambios en la demanda china. La especulación de que el Banco de Corea elevará su pronóstico de crecimiento para 2026 al rango del 3 % se basa en parte en el desempeño de las exportaciones a China, incluidos los semiconductores [14]. Si la demanda china de materias primas y materiales intermedios se recupera sigue siendo una variable clave que determina el desempeño de las exportaciones de estos países.

La UE y los países europeos: El superávit comercial de China con Europa está, de hecho, expandiéndose. A julio, su superávit había aumentado interanualmente con 24 de los 27 estados miembros de la UE, y su superávit con Suecia se cuadruplicó [13]. Esto sugiere que la débil demanda interna en China está llevando a una expansión de las exportaciones de la producción excedentaria. Con la proximidad de la fecha límite de octubre de Bruselas para presionar a China a reequilibrar el comercio, el potencial de fricción comercial está creciendo [13].

Estados Unidos: El debate sobre la eficacia de las políticas arancelarias contra China continúa. Según un análisis del Instituto Peterson de Economía Internacional, la participación de las importaciones estadounidenses desde China cayó 7 puntos porcentuales de 2017 a 2024, pero la dependencia en términos de valor añadido, que incluye bienes canalizados a través de terceros países, cayó solo 2 puntos porcentuales [6]. Esto significa que se ha producido un amplio redireccionamiento de la cadena de suministro. Este punto ilustra las limitaciones estructurales del desacoplamiento de la cadena de suministro entre Estados Unidos y China, independientemente de la desaceleración del crecimiento de China.

4. Cuestiones clave

La brecha entre la narrativa oficial y los indicadores del mercado es la primera cuestión clave. Existe una diferencia significativa entre los comentarios optimistas en el Diario del Pueblo y el Global Times y la estimación de crecimiento de Goldman Sachs en el rango del 4 % [1][4][7]. Si esta brecha persiste en el cuarto trimestre, podría escalar a un problema de credibilidad de las políticas.

La intensidad y el calendario de las medidas de estímulo son la segunda cuestión clave. Las medidas tomadas hasta ahora se han limitado a mejorar los sistemas existentes, como la ampliación del uso del fondo público de vivienda [10]. La escala específica y el calendario de implementación de las medidas adicionales anunciadas por el Ministerio de Finanzas aún no se han confirmado [11]. Los cálculos de las autoridades no son simples, ya que un estímulo fiscal a gran escala podría exacerbar los riesgos de deuda.

La dinámica por la cual la débil demanda interna se traduce en una expansión de las exportaciones también merece atención. El creciente superávit comercial de China con Europa muestra que los efectos de su caída interna se están trasladando a otros países [13]. Esto podría conducir no solo a fricciones comerciales con la UE, sino también a la competencia en los mercados de exportación con países rivales en Asia.

Las limitaciones estructurales del reajuste de la cadena de suministro entre Estados Unidos y China también actúan como una variable de fondo. El hecho de que los intentos de desacoplamiento a través de aranceles hayan tenido un efecto limitado en términos de valor añadido [6] sugiere que los efectos dominó de la desaceleración del crecimiento de China en el mercado estadounidense pueden ser mayores de lo que indican las estadísticas comerciales superficiales. La recuperación de la demanda china es un asunto directamente relacionado con los volúmenes de carga y los precios de las materias primas a lo largo de estas cadenas de suministro redirigidas, y sigue siendo una variable urgente para los participantes de la cadena de suministro regional, incluida Corea del Sur, en la formulación de sus estrategias de respuesta.

II. Análisis en profundidad

La profundización de la desaceleración económica de China: Causas estructurales y dilemas de política

1. Análisis de las causas fundamentales

La desaceleración del crecimiento de China no es cíclica. Como señaló Goldman Sachs, la debilidad económica en julio fue "atribuible a factores del lado de la demanda" [1]. Esto significa que no es un problema de capacidad de producción o de interrupciones en la cadena de suministro. Significa que los hogares y las empresas están recortando el gasto.

Las ventas minoristas pasaron a registrar un descenso interanual en julio [12]. Tanto la producción industrial como el gasto de los consumidores cayeron por debajo de las expectativas del mercado [9]. La inversión también mostró una tendencia continua de contracción [9]. La debilidad simultánea en estos tres indicadores es difícil de explicar como mero ruido estadístico. Los tres pilares del crecimiento —consumo, producción e inversión— han flaqueado.

El viceministro de Finanzas, Liao Min, identificó la "débil demanda interna" como un objetivo clave para la respuesta política [11]. Esta declaración es una admisión por parte del propio Pekín de dónde reside el problema. El juicio es que una contracción fundamental en la capacidad de consumo de los hogares es el epicentro de la desaceleración del crecimiento.

El ajuste en el sector inmobiliario actúa como un canal que amplifica esta contracción de la demanda. El veredicto contra el fundador de Evergrande, Xu Jiayin, muestra que los riesgos originados en el sector inmobiliario aún no se han resuelto [12]. La vivienda constituye la gran mayoría de los activos de los hogares chinos. La estructura es tal que la caída de los precios de la vivienda y las insolvencias de los promotores se traducen en una contracción del consumo a través del efecto riqueza de los hogares. La medida de Pekín de ampliar el uso del fondo público de vivienda de 10,9 billones de yuanes se dirige directamente a este canal [10]. En una situación en la que el sector inmobiliario no actúa como un activo sino como una fuente de deuda y ansiedad, esto puede verse como un intento de canalizar el ahorro hacia el consumo.

2. Contexto estructural

Restricciones políticas

El comentario del Diario del Pueblo se publicó bajo el seudónimo de 'Zhong Caiwen'. Se sabe que está asociado con la Comisión Central de Asuntos Financieros y Económicos, dirigida por Xi Jinping [4]. Esta expresión de confianza a través de los medios estatales está desconectada de los indicadores económicos reales. Un comentario del mismo autor en el Global Times autoevaluó que los "principales indicadores macroeconómicos fueron generalmente estables" en la primera mitad del año [7]. La necesidad política de mantener una narrativa política centrada en el liderazgo actúa como una restricción para la adopción de medidas de estímulo audaces.

La cautela contra la expansión del apalancamiento también es evidente. Al anunciar una política fiscal adicional, Liao Min también enfatizó la "continuidad y estabilidad" de la política macroeconómica [11]. Esto puede interpretarse como una lección aprendida de la acumulación de deuda y la expansión de la banca en la sombra causadas por el paquete de estímulo de 4 billones de yuanes después de la crisis financiera de 2008. La desconfianza sobre las secuelas estructurales de un estímulo a gran escala es inherente al proceso de formulación de políticas.

Estructura económica

El propio objetivo de crecimiento de China se fijó en un 4,5-5 %. Este es el objetivo oficial más bajo en décadas [12]. La revisión a la baja del objetivo es un resultado que ya refleja el reconocimiento de Pekín de que es difícil volver a su pasada trayectoria de alto crecimiento. Sin embargo, el crecimiento real no alcanza ni siquiera este objetivo rebajado. Se desaceleró aún más, del 4,3 % en el segundo trimestre al 4 % a principios del tercer trimestre [1].

La transición a un crecimiento impulsado por la demanda interna no es una tarea nueva. Durante la crisis de la eurozona de 2012, China ya había puesto fin a su política de apreciación del yuan y, simultáneamente, había buscado la diversificación de las exportaciones y la expansión de la demanda interna [2]. En ese momento, logró reducir la participación de sus exportaciones a la UE del 20 % en 2008 al 17 % en 2012 [2]. Sin embargo, más de una década después, la transición a una economía basada en la demanda interna aún está incompleta. Se puede considerar que la inercia del modelo de crecimiento dependiente del sector inmobiliario ha retrasado esta transición.

Estructura externa: Cadenas de suministro y superávits comerciales

La capacidad de China para generar demanda externa sigue siendo robusta. A julio, el superávit comercial de China con la UE se había expandido con 24 de los 27 estados miembros [13]. Su superávit con Suecia se cuadruplicó, y su superávit con Malta aumentó un 166,6 % [13]. La presión para compensar la débil demanda interna con exportaciones se manifiesta como un superávit comercial en expansión.

Al mismo tiempo, los intentos de Estados Unidos de desacoplarse de China están chocando con límites estructurales. De 2017 a 2024, la participación de las importaciones directas de Estados Unidos desde China disminuyó en 7 puntos porcentuales. Sin embargo, al incluir el valor añadido chino canalizado a través de terceros países, la disminución es de solo 2 puntos porcentuales [6]. Esto significa que los aranceles simplemente han redirigido las cadenas de suministro a través de terceros países, mientras que la dependencia real de China no ha disminuido significativamente. Esto sugiere que la desaceleración de la demanda de China está entrelazada con los límites de la reorganización de la cadena de suministro global, que no puede ser compensada únicamente por la política arancelaria de Estados Unidos contra China.

3. Comparación con precedentes históricos

El período de la crisis de la eurozona de 2012 y la situación actual muestran similitudes en sus enfoques de respuesta. En aquel entonces, también, China optó por una combinación gradual de ajustes de la política cambiaria, diversificación del mercado de exportación y estímulo de la demanda interna en lugar de un paquete de estímulo a gran escala [2]. En la fase actual, el anuncio de la política fiscal de Liao Min y la ampliación del uso del fondo público de vivienda pueden verse como el mismo tipo de respuesta gradual [11][10].

Sin embargo, existe una diferencia crucial con 2012. En aquel entonces, el mercado inmobiliario todavía funcionaba como un motor de crecimiento. Ahora, el sector inmobiliario se ha transformado en un objeto de ajuste estructural y un factor de riesgo, simbolizado por el incidente de Evergrande [12]. El margen de maniobra político es más limitado que en 2012, ya que Pekín se enfrenta al doble desafío de intentar expandir la demanda interna mientras gestiona simultáneamente la deflación de activos originada en el sector inmobiliario.

Una comparación con la situación de la COVID-19 en 2020 también ofrece perspectivas. En ese momento, a medida que China lograba controlar la pandemia, hubo pronósticos de que su posición relativa en la economía global se fortalecería. La evaluación fue que China podría convertir la crisis en una oportunidad para un ascenso relativo mientras que Estados Unidos y Europa no lograban contener el virus [5]. Sin embargo, la situación actual no se deriva de un shock exógeno como la pandemia, sino de factores endógenos como la débil demanda interna y el ajuste inmobiliario. A diferencia de 2020, cuando pudo mostrar su capacidad nacional en respuesta a un shock externo, China se encuentra ahora en una posición en la que debe utilizar los comentarios de los medios estatales para salvar la brecha entre su narrativa política y los indicadores económicos reales [4][7].

4. Variables clave que configuran los desarrollos futuros

La primera variable es la velocidad y escala de la implementación de la política fiscal. La cuestión clave es la escala a la que se materializarán los instrumentos fiscales adicionales anunciados por Liao Min dentro de las restricciones de "continuidad y estabilidad" [11]. Si las medidas se mantienen al nivel de reformas institucionales, como la ampliación del uso del fondo público de vivienda, es probable que sean insuficientes para revertir la debilidad de la demanda [10].

La segunda variable es el punto final del ajuste en el sector inmobiliario. El momento de la conclusión de los procedimientos legales relacionados con Evergrande y la reestructuración de los promotores es un requisito previo para la recuperación del efecto riqueza de los hogares [12]. Cuanto más largo sea el período de ajuste, más se retrasará inevitablemente la recuperación de la confianza del consumidor.

La tercera variable es la respuesta de los socios comerciales a la demanda externa, especialmente al creciente superávit comercial de China con la UE. Se acerca una fecha límite en octubre, mientras Bruselas presiona a Pekín para que recalibre su relación comercial [13]. Si Europa adopta medidas defensivas, la capacidad de China para compensar la débil demanda interna a través de las exportaciones podría verse limitada.

La cuarta variable es el impacto en la credibilidad de las políticas derivado de la desconexión entre la narrativa optimista de los medios estatales y los indicadores económicos reales. La medida en que una serie de comentarios en el *Diario del Pueblo* y el *Global Times* puedan moderar las expectativas del mercado sobre un estímulo será un indicador clave para determinar si el sentimiento de los consumidores y los inversores se estabiliza en el futuro [4][7][1].