[EAI 工作论文] 危机后的世界政治经济秩序系列⑨_ 美国经济应对战略：以货币政策为中心

I. 绪论

2020年初暴发并蔓延至全球的新冠疫情仍在持续。尽管已研发出新冠疫苗，但随着德尔塔变异毒株的出现以及疫苗接种的抵制等意外因素，目前仍无法预测“新冠终结”何时到来。新冠疫情对世界经济的实体部分造成了巨大打击。据亚洲开发银行（ADB）最新估计，新冠疫情造成的损失可能接近全球GDP的5%，约为4万亿美元（ADB，《2020年亚洲区域经济展望》）。全球生产网络开工率下降、就业和生产活动急剧减少、全球贸易和投资疲软等现象接踵而至。正如哈佛大学经济学家罗伯特·巴罗（Robert Barro）指出，第二次世界大战、20世纪30年代的大萧条、第一次世界大战和西班牙流感是历史上造成巨大经济衰退的事件，新冠疫情可能导致人均实际GDP下降6%（43个国家平均）、人均实际消费支出下降8%、股票实际收益率下降26%、短期国债实际收益率下降14%（相当于西班牙流感水平），这一可能性在2020年中期一度在部分专家中出现（许允，文化日报2020年3月31日专栏，“冠状经济学与全球经济”）。

至少在资产市场，这些预测（到目前为止）被证明是杞人忧天。美国道琼斯工业平均指数远超历史最高点32,777点，徘徊在35,000点左右的高位运行，而标普500指数更是创下47次历史新高。韩国和日本股市也持续繁荣。韩国KOSPI指数屡次刷新历史新高，日本日经225指数也自1990年代初泡沫破裂以来首次突破30,000点。房价也在全球范围内大幅上涨。资产市场似乎反而受益于新冠病毒。甚至有人称这是房屋、股票和原材料同时出现“泡沫”的时代（朝鲜日报2021年8月16日）。

普遍观点认为，疫情期间实体经济与资产市场之间日益扩大的差距归因于中央银行的宽松货币政策（Mallaby 2020）。这意味着中央银行前所未有的大规模流动性供应为资产市场的繁荣奠定了基础。[1] 三大央行——美联储（以下简称美联储）、欧洲中央银行（European Central Bank）和日本银行——自2020年3月以来，一直实行零利率（或负利率）和无限量化宽松政策。[2] 在美联储方面，尽管2021年通胀担忧因货币扩张而加剧，但其仍维持宽松货币政策的基调。2021年第二季度美国通胀率为5.6%，远超美联储2%的目标，但货币政策并未改变。美联储对此的官方解释是，高通胀是暂时的，且就业指标仍低于预期。

此处值得关注的是美联储对“就业”的强调。正如下文将详细阐述的，自1980年代新自由主义时代到来以来，包括美联储在内的各国中央银行的核心货币政策一直是物价稳定，即通胀管理。美联储对就业的强调，或许预示着未来中央银行政策的变化。这种变化是否会成为后疫情时代中央银行的新常态，而非仅仅是暂时的现象？本文试图对上述问题进行初步分析。因为新冠疫情仍在继续，美联储等中央银行的政策应对也在进行中，缺乏深入分析所需的经验证据和数据。核心在于详细考察美联储的疫情应对政策，特别是非常规货币政策，并分析这些政策出台和持续的政治经济背景。通过这些分析，预测后疫情时代中央银行的新常态。本文旨在探讨美联储的非常规货币政策是否会伴随核心政策基调的变化，成为中央银行的新常态。

本文结构如下。第二章论述中央银行核心政策基调的变化趋势，回顾二战后至今的演变，重点关注1980年代以来新自由主义兴起后固化的价格稳定优先政策。第三章分为两部分。第一节深入探讨美联储在疫情后采取的非常规货币政策。第二节从多个层面的政治经济学视角分析美联储的非常规货币政策。第四章为结论，总结前述讨论并探讨其对后疫情时代的意义。

II. 中央银行核心政策基调的变化趋势

中央银行是现代国家制定和执行货币政策的核心主体。中央银行的主要职能包括维持物价稳定、促进就业、经济增长以及充当最后贷款人。首先，中央银行负责稳定物价，维持货币的价值。许多国家的中央银行通过设定官方和非官方的通胀目标来实现这一职能。中央银行还通过货币政策在实现低失业率和高经济增长、从而促进社会稳定方面发挥关键作用。此外，在经济危机时期，中央银行充当最后贷款人，通过动用其垄断的发行权向陷入暂时性流动性问题或支付困难的金融机构提供资金，以稳定金融市场。

自1980年代以来，中央银行在上述多种职能中，往往将最大的重点放在价格稳定上，并在此方面实施了相当比重的政策。例如，欧洲中央银行明确表示，价格稳定是欧元体系的首要目标，并且比其他目标具有压倒性的重要性（European Central Bank, n.d.）。其原因在于，价格稳定不仅自身至关重要，而且与充分就业或均衡经济增长等其他目标不同，它是唯一可以通过货币政策从根本上改变的目标。同样，美联储自1978年《 Humphrey-Hawkins Act 》颁布以来，虽然将就业和价格稳定列为两大目标，但在实际政策层面，与欧洲中央银行一样，更侧重于价格稳定。圣路易斯联邦储备银行副行长兼经济学家丹尼尔·桑顿（Daniel L. Thornton）指出，尽管美国联邦公开市场委员会（FOMC）有明确的两大目标，但直到最近，它一直回避在充分就业或失业率方面宣布政策目标（Thornton 2012b）。

从历史角度看，中央银行被赋予的主要角色并非一成不变，而是随时代而变化。特别值得注意的是，过度侧重于价格稳定政策的倾向，被认为是与1980年代以来货币主义的兴起相伴而生的。杰拉尔德·埃普斯坦（Gerald Epstein）认为，这种对通胀管理的强调，与此前将中央银行视为经济增长动力的历史潮流完全背离（Epstein 2006）。二战后，美国、欧洲、日本等发达国家的中央银行在政府的控制下，为满足战后国家经济重建和社会需求（如支持产业金融）发挥了作用（Epstein 2006）；同期，发展中国家的中央银行也在动员和分配工业化和经济发展的资源方面发挥了重要作用（Amsden 2001; Epstein 2006）。此外，战后对失业率飙升的担忧促使许多国家采纳凯恩斯主义的需求管理，并将高就业和高增长作为中央银行的目标（Capie et al. 1994）。美国《1946年就业法案》（Employment Act of 1946）宣布促进充分就业、生产和购买力是联邦政府的责任，是其典型范例。总而言之，当前以价格稳定为首要目标的中央银行惯例并非一直如此，在1980年代之前，通过促进投资和提高就业来实现经济增长才是中央银行的核心基调，这一点已无太大争议。

中央银行基调的转变，主要被认为是1970年代滞胀（stagflation）的经验所致（Capie et al. 1994）。如前所述，二战后主要国家的政策制定者试图通过需求管理来实现充分就业。在此过程中，货币政策与财政、收入政策等并用，作为实现这些目标的手段。特别是当时广为接受的凯恩斯学派经济理论认为，失业率和物价上涨率之间存在“菲利普斯曲线”所描述的稳定负相关关系，因此政策制定者认为可以通过容忍一定程度的物价上涨来降低失业率至“自然失业率”（Bordo and Orphanides 2013）。然而，正如埃德蒙德·菲尔普斯（Edmund Phelps）和米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）所预期的那样（Phelps 1967; Friedman 1968），随着扩张性需求管理政策导致物价持续上涨，以及生产和劳动力市场参与者对通胀形成理性预期，为了维持较低的失业率，就需要持续更高水平的物价上涨（Capie et al. 1994）。此外，布雷顿森林体系的瓦解消除了名义汇率的固定机制，加上石油危机的冲击，通胀加速攀升，从1964年的1%左右飙升至1980年的14.5%。同期，失业率也从5%升至7.5%。

物价和失业率同时急剧上涨的滞胀，与以往的认知形成了鲜明对比。这一经历使中央银行官员和经济学家认识到，物价上涨率和失业率之间不存在长期的权衡关系，并且由于时间不一致性问题（time inconsistency problem），扩张性货币政策无法实现预期的就业和生产目标，反而可能导致通胀（Kydland and Prescott 1977; Calvo 1978; Barro and Gordon 1983; McCallum 1995）。换言之，未来的货币政策预期会被纳入工资和价格的决定中。此外，由于货币政策的影响是长期的且不确定的，因此主张将目标设定在中长期价格稳定，而非短期需求管理（如就业和生产），显得更为合理（Friedman 1968）。由此可见，价格稳定之所以成为中央银行追求的目标，是因为过度扩张性货币政策的风险和通胀的负面影响受到了广泛关注（Mishkin and Posen 1997）。

价格稳定的重要性随着货币主义政策在缓解滞胀方面的成功而进一步得到加强。20世纪70年代中期，德意志联邦银行和瑞士国家银行以控制货币供应量为目标来缓解通胀，结果在滞胀期间，它们的通胀率低于其他欧洲国家（Thornton 2012a；参见图1）。此外，1979年，美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）宣布了以紧缩货币为核心的通胀抑制措施，并在随后实行年率20%的超高利率政策（不惜承受高失业率和短期经济衰退），成功稳定了通胀。同年当选英国首相的玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher）也基于货币主义观点，试图通过货币目标制实现价格稳定，并成功降低了通胀率。上述事实证明了中央银行可以通过货币政策控制通胀，从而打破了货币政策对总需求和通胀率影响甚微的传统观念（Thornton 2012a）。因此，其他国家也开始效仿并引入货币主义政策（参见图2）。

[그림 1] 유럽 물가상승률, 1970-1985(Thornton 2012a, p. 70)

图2 主要国家通胀率，1961-2000（Bordo 2013, p. 3）

强调中央银行价格稳定作用的货币主义基调，导致了1990年代初出现并广泛采用“通胀目标制”——即设定官方和非官方的通胀目标。特别是，忽视经济主体理性预期的传统经济模型应用所受到的“卢卡斯批判”（Lucas 1976）影响了通胀目标制的推广。这是因为卢卡斯批判促使中央银行官员和经济学家认识到通胀管理中去通胀政策（disinflation policy）的可信度（credibility）的重要性（Thornton 2012a）。在此背景下，从1990年代初的新西兰、加拿大、英国开始，许多发达国家公布了明确的通胀目标，并在1990年代后期，智利、捷克等发展中国家也开始引入通胀目标政策（参见图3）。韩国也于1998年采纳了该政策。

在美国，以往FOMC会定期公布基于个人消费支出价格指数（PCEPI）计算出的通胀目标区间。在此基础上，美联储于2012年首次明确宣布了2%的通胀目标。这一趋势反映了1980年代以来中央银行官员和主流货币主义学者关于价格稳定应作为货币政策长期目标的观点。

图3 采纳通胀目标制的国家现状（英国央行资料）

斯坦利·费舍尔（Stanley Fisher 2005）和西尔维娅·马克菲尔德（Sylvia Maxfield 1997）的研究也证实了新自由主义时代中央银行的角色侧重于价格稳定和危机时的最后贷款人职能。[3] 这两项研究发表于20世纪90年代末至21世纪初，是关于中央银行的代表性分析，它们都排除了促进就业和经济增长这两个项目，认为中央银行的主要职能是以下三项政策：第一，通过调整利率（包括通胀管理）来创造信贷和管理债务；第二，维持适度汇率和管理外汇储备；第三，金融稳定，即充当最后贷款人。费舍尔和马克菲尔德的研究描述了“新自由主义中央银行”的典型特征。

III. 美联储非常规货币政策的政治经济学

1. 美联储的疫情应对非常规货币政策

中央银行通过货币政策促进价格稳定、就业和经济增长，并在经济状况恶化时充当最后贷款人。如前所述，这些中央银行的角色和职能围绕着特定的核心政策基调进行协调，尤其是在1980年代以后，货币政策的核心是价格稳定。在应对疫情期间，美联储甚至动用了“平均通胀目标制”[4] 这一新概念，坚持采取容忍通胀的扩张性货币政策。[5] 美联储以往的政策是在物价上涨时先行提高基准利率，此次则至少在短期内中止了这一做法。美联储提出的理由是就业不振和经济衰退的紧迫性，并以非常规货币政策作为手段。首先，本文将考察美联储所使用的非常规货币政策。接着，揭示美联储通过执行这些非常规货币政策，史无前例地兼任了“财政伙伴”和“最后投资者”的角色。本文还将论述这些角色下的具体项目和执行细节，以全面审视美联储在疫情期间实施的非常规货币政策。

非常规货币政策是指当中央银行的传统货币政策（如调整政策利率）难以奏效时所使用的政策。简而言之，当政策利率达到零下限，无法再通过利率调整来刺激经济时，中央银行就会动用非常规货币政策。美联储、欧洲中央银行等中央银行自2008年全球金融危机以来，开始正式使用非常规货币政策。日本银行最早于2001年为刺激经济而实施了量化宽松这一非常规货币政策，但最初被视为非常罕见的举措（Park, Katada, Chiozza, Kojo 2018, 41-50）。2008年全球金融危机成为了非常规货币政策从陌生事物转变为全球新常态的契机（Geithner 2014）。这意味着非常规货币政策已成为中央银行应对经济危机政策工具箱中的新成员（本·伯南克 2013）。

非常规货币政策通常包括以下四种政策：负利率政策（Negative Interest Rate Policy）、量化宽松（Quantitative Easing）、前瞻性指引（Forward Guidance）和信贷政策（Credit Policy）。负利率政策是指中央银行将政策利率设定在零的下限。通常情况下，中央银行会向商业银行在中央银行的存款收取保管费。[6] 负利率政策旨在鼓励商业银行将资金提供给实体经济，例如通过企业贷款或购买有价证券，从而刺激内需。在疫情爆发前，即2012年至2018年间，丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利、日本、欧洲中央银行等都使用了负利率政策。

量化宽松是除非常规货币政策中最广为人知的一种，美联储称之为“大规模资产购买”（Large Scale Asset Purchases）。量化宽松是指中央银行通过购买长期国债等有价证券，向市场提供充裕的流动性，以稳定金融市场，这在政策利率难以进一步下调时被考虑采用。特别是，量化宽松与通过公开市场操作调整短期利率不同，中央银行通过购买中长期资产来旨在降低长期利率。中央银行的量化宽松政策最终是通过推高安全资产价格来扩大金融市场流动性的政策。

前瞻性指引是中央银行的沟通策略。在美联储方面，通过行长记者会、杰克逊霍尔会议、联邦公开市场委员会会议纪要公布等方式，让经济主体了解中央银行未来的货币政策方向，从而影响他们的经济预期、期望和选择。[7] 作为非常规货币政策，前瞻性指引的特点是，在大多数情况下，它并不被单独使用。这是因为前瞻性指引是在实施负利率、量化宽松、信贷政策等其他非常规货币政策时，提供相关信息的一种行为。例如，中央银行会通过明确或隐含的方式向市场发出信号，说明负利率政策将持续到何时（关于期限的信息），以及将在何种条件下开始缩减量化宽松（关于条件的信息）。

最后是信贷政策。信贷政策旨在通过向金融机构提供流动性和支持信贷市场来激活金融市场。与前述非常规货币政策针对整个经济不同，信贷政策是一种支持政策，用于恢复受困的特定金融市场。例如，美联储通过向存款机构提供贷款来为金融机构注入资金，或以金融机构的公司债券作为抵押来借出美联储持有的国债，以提高流动性。在信贷市场支持方面，还应用了资产支持证券（ABS）支持等措施。

美联储在2008年全球金融危机期间，通过各种流动性供给计划实施了上述非常规货币政策。美联储的应对政策，以量化宽松为主，大部分以紧急贷款形式进行。[8] 换言之，当时美联储的货币政策可以看作是灵活运用了中央银行的传统职能——最后贷款人。相比之下，美联储在应对疫情期间，还扩展了“财政伙伴”（Fiscal Partner）和“最后投资者”（Investor of Last Resort）的角色。财政伙伴角色是指美联储与金融机构建立合作关系，便利金融机构向包括中小企业在内的实体经济提供贷款，并向地方政府提供流动性。[9] 最后投资者角色是指美联储设立了直接向包括非投资级企业在内的企业提供贷款的计划。这两种角色都是美联储前所未有地采取的货币政策。如下文所述，2020年美联储启动的财政伙伴和最后投资者计划的总支持金额超过了最后贷款人计划。这证明了美联储对经济衰退和就业疲软做出了敏感反应。

让我们具体看一下美联储的紧急贷款计划和支持规模。[10] 分别论述最后贷款人、财政伙伴和最后投资者项目，2020年的项目总支持金额为3万亿美元。首先是美联储的最后贷款人计划，总计约9000亿美元。共启动了四个项目，各项目情况如下：MMLF（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）和CPFF（Commercial Paper Funding Facility）简而言之是防止因短期流动性问题导致的“黑天鹅”事件的支持措施。这两个项目为陷入暂时性流动性问题的、但财务状况良好的借款人提供支持。美联储分别向MMLF拨款5300亿美元，向CPFF拨款9.74亿美元。PDCF（Primary Dealer Credit Facility）向纽约联储注册并交易美国国债的交易商提供贷款，美联储提供了3300亿美元。美联储还于2020年3月23日至同年9月30日期间实施了TALF（Term ABS Loan Facility）。TALF是支持金融机构将优质短期债券证券化的项目。

作为财政伙伴，美联储参与了对中小企业、小企业和地方政府的支持。MSLP（Main Street Lending Facility）是中小企业紧急贷款计划，通过SPV（Special Purpose Vehicle）允许美联储购买合格金融机构向中小企业发放贷款的95%。这使得金融机构能够大幅增加贷款，从而使中小企业更容易获得融资。美联储为MSLP设定了6000亿美元的额度。美联储为小企业贷款支持设定了3490亿美元，主要利用了PPPLF（Paycheck Protection Program Lending Facility）这一项目。MLC（Municipal Liquidity Facility）是面向地方政府的5000亿美元支持措施，通过纽约联储的SPV直接购买地方政府发行的债券。财政伙伴的总金额约为1.35万亿美元。

美联储在最后投资者项目中总计投入了7500亿美元。最后投资者项目是指美联储直接购买企业公司债券、贷款债券、ETF（Exchange Traded Fund）等。在美联储的非常规货币政策中，这被评价为最具非常规性的政策。美联储直接购买非国债的公司债券和贷款债券以应对危机，而非向市场提供流动性，这尚属首次。最后投资者角色包含两个项目。其中PMCCF（Primary Market Corporate Credit Facility）是指美联储直接购买投资级公司的首次发行公司债券或贷款债券；SMCCF（Secondary Market Corporate Credit Facility）是指美联储在二级市场上购买投资级公司以及非投资级公司的公司债券和相关ETF。[11]

2. 美联储与新常态的政治经济学

第二章论述了新自由主义时代中央银行以价格稳定为核心基调，第三章分析了这一核心基调在新冠疫情下发生变化的迹象。美联储的变化，如果不是暂时的，可能被视为中央银行货币政策寻找价格稳定与就业（经济增长）平衡点的起点（Ronkaimen and Sorsa 2018）。那么，这种变化是否会成为美联储推动的、在后疫情时代持续存在的中央银行全球新常态？

后疫情时代中央银行新常态的可行性，与美联储为何在担忧通胀的情况下仍坚持扩张性货币政策息息相关。这意味着，美联储扩张性货币政策的根源是什么，将决定中央银行新常态的可能性。在此，介绍三种相互竞争的假说。[12] 当然，这三种竞争性假说并非完全相互排斥。我们将讨论的三种假说分别是：经济范式转变、金融资本主义的政治经济以及美联储主席鲍威尔的个人偏好和影响力。其中，经济范式转变是为后疫情时代中央银行新常态提供最有力支撑的假说，而另外两种假说则被认为受政治经济状况的影响波动较大。

首先，让我们审视经济范式转变假说。[13]经济范式转变假说主要有两种。一种是后凯恩斯主义货币理论的主流化，另一种是被称为MMT（现代货币理论）的现代货币理论的影响力。后凯恩斯主义货币理论在2008年全球金融危机后，开始填补新自由主义衰退留下的空白。凯恩斯传记作者罗伯特·斯基德尔斯基（Robert Skidelsky）于2009年出版的著作《凯恩斯：大师的回归》（Keynes: The Return of the Master）即为此例。后凯恩斯主义的核心在于，货币政策的基调应支持就业和经济增长，而物价管理仅仅是中央银行的一项职能，不应始终被置于优先地位。美联储于2020年3月24日宣布前所未有的无限量化宽松政策时，其声明的第一句话便是“美联储将动用所有工具支持美国经济，以促进充分就业和物价稳定”，这便显露了其后凯恩斯主义的色彩（《中央日报》2020年3月24日）。让我们审视最近一次，即2021年8月27日美联储杰克逊霍尔会议的讨论。在此次会议之前，各地已发出通胀警告，市场焦点集中在美联储缩减购债规模和加息计划上。因为前一个月，即7月份，剔除食品和能源的核心物价上涨了3.6%，创下自1991年5月以来的最大涨幅。会上，鲍威尔主席表示，缩减购债规模可能在年内根据经济状况进行，但加息尚不在考虑之列。他给出的理由是“失业率已降至疫情后的最低点5.4%，但仍过高。长期失业率仍维持在较高水平，劳动参与率与其他就业指标相比仍落后很多”，强调了就业的重要性（《韩国经济》2021年8月28日）。

现代货币理论将充分就业置于比后凯恩斯主义货币政策更为优先的地位，不仅是货币政策，而是所有经济政策的首要任务（Fullbrook and Morgan 2020; Kelton 2020; Wray 2015）。其立场是，只要没有过度通货膨胀，唯一拥有印钞权的政府（或中央银行）就应持续印钞以实现充分就业和刺激经济，并常态化地容忍财政赤字。[14]其立场是，若通货膨胀飙升，政府可通过提高税收和发行国债来轻易化解超额供应的货币。现代货币理论被主流经济学视为异端，但获得了美国部分民主党议员和华尔街部分人士的支持。[15]随着现代货币理论在零利率时代被认为有助于就业和经济增长，预计中央银行的作用和功能将趋向于新常态。

接下来是金融资本主义政治经济学假说。金融资本主义政治经济学假说的核心内容是，金融资本主导的经济秩序，即商品和服务的生产与分配服务于金融资本，是经典利益集团政治的典型代表（Piketty 2014; Polayni 2000; Sassen 2014, 1998; Stiglitz 2020）。中央银行通过低利率和非传统货币政策都能提升资产价值，从而使金融资本获益最大化。例如，美联储对就业和失业率的提及只是例行公事，或者至少不是其核心政策目标。事实上，《纽约时报》2021年7月14日的文章（“An American Economy Only the Rich Could Love”）对此进行了经验性证明。文章确认，低利率在带来经济快速增长的同时，也扩大和再生产了经济不平等。自2020年3月起实施的美联储零利率和量化宽松政策，仅为占美国人口50%以下的底层人群带来了约7000亿美元的收益，而顶层1%的美国人却积累了超过10万亿美元的财富。这种顶层1%与底层50%之间经济不平等的扩大，自2008年全球金融危机以来非传统货币政策实施后一直持续存在，并在新冠疫情期间被历史性地放大。对金融资本家而言，经济危机总是创造巨额财富的新机会，新冠疫情也不例外。如果金融资本主义政治经济学假说具有说服力，那么后疫情时代中央银行的新常态可能难以期待（Jacobs and King 2018）。纵观历史，在金融资本主义占主导的时代，就业从未被视为经济的核心议题。

最后是关于美联储主席鲍威尔的个人偏好与影响力假说。鲍威尔主席在新冠疫情期间“涅槃重生”，成为“超级鸽派”，这源于他对强力货币宽松政策的偏好。然而，鲍威尔主席在担任美联储理事和美联储主席初期，也曾扮演过鹰派角色。鲍威尔在2013年主导了美联储缩减购债规模的决定，并在2015年随着通胀上升而率先提高利率。自担任美联储主席以来，鲍威尔在2018年进行了四次加息。这四次加息被普遍认为是鲍威尔鹰派倾向的再次体现，因为当时并未出现特别的通胀迹象。近期有分析认为，鲍威尔主席的“转变”可能源于他参与的三次鹰派政策都导致了经济衰退并最终以失败告终的经历（《纽约时报》2021年6月18日）。这表明，个人政策经验在鲍威尔从鹰派转向鸽派的过程中起到了重要作用。此外，也有评论认为，作为在特朗普政府时期被任命的美联储主席，鲍威尔为了在民主党政府中获得连任（而民主党政府倾向于鸽派且有利于就业），而自诩为超级鸽派。如果鲍威尔主席个人影响力假说成立，那么后疫情时代中央银行的新常态将是可变的。如果民主党在2022年中期选举中获胜，并且鲍威尔获得连任，那么在一定程度上可以期待中央银行的新常态。如果这两个条件中任何一个未能满足，中央银行的新常态将走向难以预测的道路。

IV. 结论

本文关注后疫情时代新出现的现象——中央银行的新常态。文章通过“中央银行新常态”这一概念，分析了从将物价稳定置于首位的自由主义中央银行向追求就业与物价稳定平衡的基调转变。文章详细分析了美联储应对新冠疫情的政策，特别是其非传统货币政策，并从政治经济学的背景审视了这些政策的出现原因。为预测后疫情时代中央银行的新常态，文章讨论了三种竞争性假说，并简要探讨了每种假说如何可能与后疫情时代中央银行的新常态相关联。

正如第二章所述，经济范式的变化与中央银行核心基调的变化存在正相关。2008年全球金融危机后，新自由主义的合法性有所削弱，但尚未出现能够完全取代新自由主义的新经济范式。第三章提到的后凯恩斯主义或现代货币理论可能成为有力的竞争范式。第三章讨论的金融资本主义的兴起，尽管饱受批评，但至今仍然稳固。后疫情时代，中央银行的角色、功能和核心基调将面临变革的呼吁，但其幅度、规模和方向仍不确定。这一点有待后续研究。

全球范围内中央银行新常态的政治经济学也将影响韩国和韩国银行。就业与价格稳定的平衡不仅将重塑韩国银行的角色，还将重塑韩国的金融治理。这意味着企划财政部、金融委员会、金融监督院和韩国银行之间的关系可能需要重新调整。仅就中央银行而言，韩国银行可能被动接受中央银行的新常态，也可能主动构建新的中央银行模式，并在全球话语的政治中发挥核心作用。我们期待在中央银行的政治经济学中也能看到韩国在全球治理中扮演规则制定者角色的努力，这正是韩国作为中等强国外交的重点。■

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[1]“央行流动性驱动经济”的另一个证据是美联储缩减购债规模（Tapering，即减少或停止资产购买）对金融市场的影响。美联储于8月18日公布了7月27日至28日联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，会议纪要首次提到了年内可能实施缩减购债。仅缩减购债的可能性就导致美国及主要国家股市在随后的3-4天内经历大幅调整。然而，随着美联储理事们再次提及德尔塔变异毒株的扩散和经济下滑，暗示推迟缩减购债的早期实施，美国及发达国家股市开始呈现急剧上涨态势。8月18日之后，并未出现任何主要经济指标的变化，股市却剧烈波动。美联储自2020年3月以来，每月通过量化宽松措施购买价值1200亿美元的国债和抵押贷款支持证券。一旦美联储以自动驾驶（autopilot）的方式开始缩减购债，将每月减少100亿美元的资产购买，并在12个月内结束资产购买计划。

[2]韩国银行统计的广义货币供应量M2，2021年6月平均为3411.8万亿韩元，较2020年12月（3191.3万亿韩元）增长6.9%，与新冠疫情前2019年12月（2909.1万亿韩元）相比，激增17.2%（502.7万亿韩元）。《联合新闻》2021年8月20日。

[3]斯坦利·费舍尔（Stanley Fischer）是一位杰出的学者型金融政策专家，曾担任国际货币基金组织（IMF）副总裁和以色列央行行长。费舍尔通过各种媒体积极参与金融治理的讨论。

[4]平均通胀目标制是美联储于2020年8月27日采纳的货币政策战略，其核心是将平均2%的通货膨胀率作为美联储的基本政策，并长期维持。如果通货膨胀率在一定时期内低于目标值2%，即使在通货膨胀率超过2%的情况下，也适用“平均2%”的原则而不提高利率。平均通胀目标制本身可能被视为在通货膨胀和经济状况之间寻求平衡。然而，从中性观点来看，美联储在此政策发布时，向担忧通胀导致加息的市场发出了将长期维持零利率的明确信号。美联储联邦公开市场委员会（FOMC）于2020年8月27日一致通过了包括采纳平均通胀目标制在内的“长期目标与货币政策战略声明”，并由美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在杰克逊霍尔会议上发表。

[5]对于容忍超过目标通胀率2%的通货膨胀，美联储坚持认为这种通胀是暂时的。换言之，美联储将新冠疫情导致的半导体芯片等特定商品供应暂时短缺视为通胀的主要原因。二手车价格的急剧上涨是一个经常被引用的例子。

[6]与词源上的细微差别不同，负利率并不适用于个人、企业等的存款和贷款。

[7]可以认为，美联储此前提到的“平均通胀目标制”向市场传递了宽松货币政策将持续的预期。鲍威尔主席在2021年8月27日的杰克逊霍尔会议上表示，虽然有可能在年内开始缩减购债，但加息将适用更严格的标准，这也是塑造市场预期的一种前瞻性指导。

[8]作为典型的流动性供应计划，实施了PDCF（一级交易商信贷便利）、CPFF（商业票据融资便利）、MMLF（货币市场共同基金流动性便利）、TALF（定期资产支持证券贷款便利）等。正如后面将要讨论的，美联储在应对新冠疫情时也积极利用了这些计划。

[9]符合援助资格的中小企业标准设定为雇员不超过10,000人且年销售额低于25亿美元，此外，美联储还运营了针对小型企业的援助计划。

[10]关于紧急贷款计划的以下讨论参考了Torres（2020）。其他非传统货币政策，如量化宽松、前瞻性指导和信贷政策，请参考前面讨论的内容。

[11]如前所述的CPFF，与SMCCF类似，是美联储的一项资产购买计划，但它严格适用于三个月期的最高信用等级公司债券。

[12]对竞争假说的详细分析和验证，预计将在2022年下半年之后，届时将有更丰富的研究资料出现。

[13]经济范式研究的主要示例可参考Peter Hall（1989）、Bruce Rodney Hall（2008）、Lepers（2018）。

[14]仅限于以本国货币计价的债务，且不会导致破产的基准货币国家的财政和货币政策。

[15]现代货币理论的主要倡导者之一斯蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton）曾担任伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）的主要经济顾问。

■ 作者：李勇玉_韩国高丽大学政治外交学教授。在美国堪萨斯大学（University of Kansas）攻读东亚学，并在南加州大学（University of Southern California）获得国际关系学博士学位。以建构主义理论为基础研究国际政治经济学，主要研究领域包括东亚金融货币治理与区域合作、全球货币体系的动态（美元体系的未来与人民币国际化）、替代性世界秩序、韩国金融外交等。近期论著包括《在东亚演绎文明叙事：亚洲价值观、多元现代性与经济发展政治》（2020）、《社会化软实力：重塑分析路径与公共外交》（2020）、《关系本体与边界构建政治：东亚金融区域主义》（2019）等。

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