[EAIワーキングペーパー] コロナ危機以降の世界政治経済秩序シリーズ⑨_アメリカの経済的対応戦略：金融政策を中心に

I. 序論

2020年初頭に発生し、世界中に拡散したコロナ禍は依然として進行中である。コロナワクチンの開発にもかかわらず、デルタ株やワクチン接種拒否といった予期せぬ変数の出現により、「コロナ終息」がいつになるのか、まだ予測すら困難である。コロナ禍により、世界経済の実体経済部分は大きな打撃を受けている。最近のアジア開発銀行（ADB）の推計によると、コロナ禍はグローバルGDPの5%に迫る4兆ドルの被害をもたらすとされている（ADB、「2020年アジア域内経済見通し」）。グローバル生産ネットワークの稼働率低下、雇用と生産活動の急激な減少、グローバル貿易と投資の低迷が続いている。ハーバード大学の経済学者ロバート・バロー（Robert Barro）は、第二次世界大戦、1930年代の世界恐慌、第一次世界大戦、スペイン風邪の順に世界経済に巨大な後退をもたらしたと述べており、コロナ禍がスペイン風邪レベルの1人当たり実質GDPの6%（43カ国平均）、1人当たり実質消費額の8%減少、株式実質収益率の26%、短期国債実質収益率の14%低下をもたらす可能性が2020年半ばまで一部の専門家の間で指摘されていた（ホ・ユン、文化日報2020年3月31日コラム、「コロノミクス グローバル経済」）。

少なくとも資産市場においては、これらの予測は（今のところ）杞憂に終わった。米国ダウ工業株平均は、史上最高値であった32,777をはるかに超え、35,000前後で高値圏を維持しており、S&P指数は47回も最高値を更新した。韓国と日本の株価も活況が続いている。韓国のKOSPIは数回最高値を更新し、日本の日経平均は1990年代初頭のバブル崩壊後初めて30,000に到達した。住宅価格も世界的に大幅に上昇した。資産市場はむしろコロナウイルスの恩恵を受けたかのようである。住宅、株式、原材料が同時に「バブル」化した最初の時代だという声も出ている（朝鮮日報2021年8月16日）。

コロナ禍の間にさらに拡大した実体経済と資産市場の乖離は、中央銀行の金融緩和政策に起因するというのが一般的な見解である（Mallaby 2020）。中央銀行による前例のない莫大な流動性供給が資産市場の活況の土台となっているという意味である。[1] 世界3大中央銀行である米国連邦準備制度理事会（以下、FRB）、欧州中央銀行（ECB）、日本銀行は、2020年3月以降、ゼロ金利（あるいはマイナス金利）と共に無制限の量的緩和を継続している。[2] FRBの場合、金融緩和によるインフレ懸念が高まった2021年に入ってからも、金融緩和政策の基調を依然として維持している。2021年第2四半期の米国のインフレ率は5.6%と、FRBの2%目標をはるかに上回っているにもかかわらず、金融政策に変更はない。これに対するFRBが示した公式な理由は、高いインフレは一時的であり、依然として雇用指標が期待よりも低いというものである。

ここで注目すべきは、FRBの「雇用」に対する強調である。以下で詳述するように、1980年代の新自由主義時代が到来して以来、FRBをはじめとする各国中央銀行の核心的な金融政策は、価格安定、すなわちインフレ管理に置かれてきた。FRBの雇用に対する強調は、おそらく今後の金融政策の変化を予告するものと見ることができる。FRBのこのような変化は、果たして一時的なものではなく、ポストコロナ時代の中央銀行のニューノーマルとして定着するのだろうか？本稿は、上記の問いに対する基礎的な分析を試みる。コロナ禍は依然として続いており、FRBをはじめとする中央銀行の政策対応も進行中であり、深い分析を必要とする経験的証拠とデータがまだ不足しているからである。FRBのコロナ対応政策、特に非伝統的金融政策を詳細に検討し、これらの政策が出てきて継続する政治経済的文脈を分析することが核心である。これにより、ポストコロナ時代の中央銀行のニューノーマルを予測する。FRBの非伝統的金融政策が、核心的な政策基調の変化を伴い、中央銀行のニューノーマルとして定着しうるのかを探求する。

本稿は以下のように進行する。第2章では、中央銀行の核心政策基調の変化の推移を記述する。第二次世界大戦後から最近までの推移を 살펴보り、1980年代以降の新自由主義の台頭と共に固定化された価格安定優先政策を照明する。第3章は二つの部分に分かれる。第1節では、FRBがコロナ禍以降に活用した非伝統的金融政策を深く掘り下げる。第2節では、FRBの非伝統的金融政策を様々な層の政治経済的視点から分析する。第4章は結論として、これまでの議論を整理し、ポストコロナ時代への含意を論じる。

II. 中央銀行の核心政策基調の変化推移

中央銀行は現代国家の金融政策を樹立し、実行する核心的な主体である。中央銀行の主な役割には、価格安定、雇用促進、経済成長、そして最後の貸し手としての役割がある。まず、中央銀行は価格を安定させ、通貨価値を維持する役割を担う。多くの国の中央銀行は、インフレ指標に対する公式・非公式の目標値を設定することで、この役割を果たしている。中央銀行は、金融政策を通じて、一国の経済が低い失業率と高い経済成長を達成し、社会の安定をもたらす上で中心的な役割を果たすこともある。さらに、中央銀行は経済危機時には最後の貸し手として機能する。大規模な企業倒産や債務危機などにより一時的な流動性問題や支払い不能状態に陥った金融機関に対し、独占的な発行権を行使して資金を供給することで、金融市場の安定を図る役割も担っている。

1980年代以降、中央銀行はこれらの様々な役割の中で、価格安定に最も重点を置き、関連政策を重点的に実施している場合が多い。代表的な例として、欧州中央銀行は、価格安定がユーロシステムの主要な目標であり、他の目的の中で圧倒的な（overriding）重要性を持つと明記している（European Central Bank, n.d.）。価格安定がそれ自体で重要であるだけでなく、完全雇用や均衡的な経済成長とは異なり、金融政策を通じて根本的に変えることができる唯一の目的であるというのがその理由である。同様に、FRBは1978年の「ハンフリー・ホーキンス法（Humphrey-Hawkins Act）」の制定以降、雇用と価格安定をFRBの二大目標として明記しているが、実質的な政策レベルでは欧州中央銀行と同様に価格安定をより重視してきた。セントルイス連邦準備銀行副総裁であり経済学者でもあるダニエル・ソーンートン（Daniel L. Thornton）は、連邦公開市場委員会（FOMC: Federal Open Market Committee）が、連邦準備制度の明示的な二大目標にもかかわらず、最近まで完全雇用や失業率の面で政策目標を宣言することを避けてきたと指摘している（Thornton 2012b）。

一方、歴史的に見ると、中央銀行に主に求められてきた役割は常に同じではなく、時代によって変化してきた。特に価格安定政策への偏重は、1980年代以降の貨幣主義の台頭と相まって現れたものと評価されている。関連して、ジェラルド・エプスタイン（Gerald Epstein）は、このようなインフレ管理への強調が、経済成長の原動力としての中央銀行の役割を重視してきた従来の歴史的な流れと完全に矛盾すると評価している（Epstein 2006）。第二次世界大戦後、米国、欧州、日本などの先進国では、中央銀行は政府の管理下で戦後国家経済の再建や産業財政の補助など、社会的なニーズを満たす役割を担っていた（Epstein 2006）。同時期、開発途上国の多くの中央銀行も、産業化と経済開発のための財源を動員し、配分する上で重要な役割を果たしていた（Amsden 2001; Epstein 2006）。また、戦後の失業率急増への懸念から、多くの国がケインズ主義に基づく需要管理を重視し、高い雇用と成長を中央銀行の目標として導入するようになった（Capie et al. 1994）。最大雇用、生産、購買力を促進することが連邦政府の責任であると宣言した米国の「1946年雇用法（Employment Act of 1946）」がその代表的な例と言えるだろう。要するに、価格安定を最優先とする現在の Сentral Bank の支配的な慣行が常にそうであったわけではなく、1980年代以前はむしろ投資促進と雇用増進を通じた経済成長が Сentral Bank の核心的基調であったことには大きな異論はない。

このような中央銀行の基調が変わった背景には、1970年代のスタグフレーションの経験が主要な契機として指摘されている（Capie et al. 1994）。前述の通り、第二次世界大戦後、主要国の政策決定者は需要管理を通じて完全雇用を達成しようとした。金融政策は、この過程で財政、所得政策などと共に、これらの目標達成のための手段として用いられた。特に当時広く受け入れられていたケインズ派経済学によれば、失業率と物価上昇率の間には「フィリップス曲線」に従う安定した負の関係があるため、政策決定者は失業率を「自然失業率」まで下げるために、適度な水準の物価上昇を容認できると考えた（Bordo and Orphanides 2013）。しかし、エドマンド・フェルプス（Edmund Phelps）とミルトン・フリードマン（Milton Friedman）が予測したように（Phelps 1967; Friedman 1968）、拡張的な需要管理政策に伴う物価上昇が続き、生産および労働市場の参加者がインフレに対する合理的な期待を持つようになった結果、低い失業率のためには、さらに高い水準の物価上昇が要求されるようになった（Capie et al. 1994）。加えて、ブレトン・ウッズ体制の崩壊により名目為替レートの固定装置が失われ、オイルショックの危機が重なることで、インフレはさらに急激に上昇し始め、1964年の1%台から1980年には14.5%に達した。同時期、失業率も5%から7.5%に上昇した。

物価と失業率が同時に急激に上昇したスタグフレーションは、従来の通念とは対照的な出来事であった。この経験は、中央銀行関係者や経済学者たちに、物価上昇率と失業率の間の長期的なトレードオフ関係は存在せず、時間不整合問題（time inconsistency problem）により、拡張的な金融政策が雇用や生産において望ましい結果を達成するどころか、むしろインフレを引き起こす可能性があることを認識させた（Kydland and Prescott 1977; Calvo 1978; Barro and Gordon 1983; McCallum 1995）。言い換えれば、将来の金融政策に対する予測が賃金や価格の決定に考慮されるからである。さらに、金融政策の影響は長期的かつ不確実であるため、雇用や生産といった短期的な需要管理よりも、中長期的な価格安定性を目標とすることが適切であるという主張が説得力を得るようになった（Friedman 1968）。このように、中央銀行が追求すべき目標として価格安定が浮上するきっかけとなったのは、中央銀行の過度な拡張政策のリスクと、インフレがもたらす悪影響が注目されるようになったからである（Mishkin and Posen 1997）。

価格安定の重要性は、スタグフレーションを緩和する上で貨幣主義的な政策が成果を収めることで、さらに力を増した。1970年代半ばから、西ドイツとスイスの中央銀行は、通貨供給量の抑制を通じたインフレ緩和を目標とし、その結果、スタグフレーション期間中に他の欧州諸国に比べて低い物価上昇率を維持することができた（Thornton 2012a; 図1参照）。また、1979年にFRB議長に就任したポール・ボルカー（Paul Volker）は、金融引き締めを骨子とするインフレ抑制策を発表し、その後年率20%に達する超高金利政策（高い失業率と短期間の景気後退を覚悟の上で）を通じてインフレを安定させることに成功した。同年、英国首相に当選したマーガレット・サッチャー（Margaret Thatcher）も、貨幣主義的な観点から通貨目標制を通じて価格安定を達成しようとし、物価上昇率を低下させることに成功した。上記のように、中央銀行が金融政策を通じてインフレをコントロールできることが証明されたことにより、金融政策が総需要と物価上昇率に有意な影響を与えないという従来の通念は、その立場を失った（Thornton 2012a）。これにより、多くの他の国々も貨幣主義的な政策を導入し始めた（下記図2参照）。

[図1] 欧州の物価上昇率、1970-1985（Thornton 2012a, p. 70）

[図2] 主要国の物価上昇率、1961-2000（Bordo 2013, p. 3）

中央銀行の価格安定の役割を強調する貨幣主義的な基調は、1990年代初頭に公式・非公式の物価上昇率目標値を設定する「インフレターゲティング」レジームの出現と拡散につながった。特に、政策に対する経済主体の合理的な期待を考慮しない伝統的な経済モデルの活用に対する「ルーカス批判」（Lucas 1976）が、インフレターゲティング・レジームの拡散に影響を与えた。その理由は、ルーカス批判が中央銀行関係者や経済学者たちに、インフレ管理におけるディスインフレーション政策の信頼性（credibility）の重要性を認識させたからである（Thornton 2012a）。このような流れの中で、1990年代初頭にニュージーランド、カナダ、英国を皮切りに、多くの先進国が明示的な物価上昇率の目標値を発表し、1990年代後半からはチリ、チェコをはじめとする開発途上国もインフレターゲティング政策を導入し始めた（下記図3参照）。韓国も1998年にこの政策を採用した。

米国の場合は、従来FOMCで定期的に個人消費支出価格指数（PCEPI）に基づいて算出された物価上昇率ターゲット範囲を発表していた。これに加え、FRBは2012年に史上初めて2%台の明示的な物価上昇率目標値を宣言した。このような流れは、価格安定性が金融政策の長期的な目標であるべきだという1980年代以降の中央銀行関係者や貨幣主義主流学者の意見を反映したものと言える。

[図3] インフレターゲティング・レジーム採用国現況（英国中央銀行資料）

新自由主義時代の中央銀行の役割が、価格安定と経済危機時の最後の貸し手機能に偏っていたことは、スタンリー・フィッシャー（Stanley Fisher 2005）とシルビア・マックスフィールド（Sylvia Maxfield 1997）の研究でも確認できる。[3]この二つの研究は、1990年代末と2000年代初頭に出版された代表的な中央銀行に関する分析であるが、中央銀行の主要な機能と役割において、両研究とも雇用促進と経済成長の項目を除外している。両研究とも、中央銀行の主要任務を以下の三つの政策に整理している。第一は、インフレ管理を含む金利調整を通じた信用創造と債務管理である。第二は、適切な為替レートの維持と外貨準備高の管理である。最後に第三は、金融安定化であり、中央銀行の最後の貸し手としての役割を指す。フィッシャーとマックスフィールドの研究は、「新自由主義中央銀行」の典型を描写している。

III. FRBの非伝統的金融政策の政治経済

1. FRBのコロナ対応非伝統的金融政策

中央銀行は、金融政策を通じて価格安定、雇用、経済成長を促進し、経済状況が悪化すれば最後の貸し手としての役割を果たす。前述の通り、これらのСentral Bankの役割と機能は、特定の核心政策基調を中心に調整されており、特に1980年代以降は金融政策の核心が価格安定化にあった。FRBはコロナ対応期間中、「平均インフレ目標制」[4]という新たな概念まで導入し、インフレを容認する拡張的な金融政策を固守した。[5] FRBは、物価が上昇する際に、先制的に政策金利を引き上げる政策を実行してきたが、少なくとも短期的にはこれを中断するということである。雇用不振と景気低迷の緊急性がFRBが掲げた理由であり、非伝統的金融政策がその手段となった。FRBが活用した非伝統的金融政策が何であるかをまず検討する。次に、これらの非伝統的金融政策の執行を通じて、FRBが前例のない「財政パートナー」および「最後の投資家」の役割を兼ねることになった点を明らかにする。これらの役割に伴う具体的なプログラムと執行内容も論じ、FRBがコロナ禍中に稼働させた非伝統的金融政策を総合的に展望する。

非伝統的金融政策は、伝統的な中央銀行の金融政策である政策金利調整が、もはやその政策効果を達成することが困難になった際に使用される。簡単に言えば、政策金利がゼロの下限に達し、これ以上金利調整を通じた景気刺激などが不可能になった際に、中央銀行は非伝統的金融政策を発動する。FRBや欧州中央銀行をはじめとする中央銀行が本格的に非伝統的金融政策を使用し始めたのは、2008年の世界金融危機からである。日本銀行が2001年に非伝統的金融政策の一つである量的緩和政策を景気刺激目的で初めて実施したが、これは当初は非常に異例のことと見なされていた（Park, Katada, Chiozza, Kojo 2018, 41-50）。2008年の世界金融危機は、非伝統的金融政策が、馴染みのないものから、全世界的なニューノーマルへと移行する契機となった（Geithner 2014）。非伝統的金融政策が中央銀行の経済危機対応政策マニュアルに新たに含められたという意味である（ベン・バーナンキ 2013）。

非伝統的金融政策は、一般的に以下の四つの政策を包括している。マイナス金利政策（Negative Interest Rate Policy）、量的緩和（Quantitative Easing）、フォワードガイダンス（Forward Guidance）、信用政策（Credit Policy）などである。マイナス金利政策は、中央銀行が政策金利をゼロの下限に置くことを指す。通常、市中銀行が中央銀行に預金を預ける場合、中央銀行がその保管料を徴収する形で運営される。[6] マイナス金利政策は、市中銀行が中央銀行に資金を預けるよりも、企業融資や有価証券の購入などを通じて実体経済に資金を供給するように誘導し、内需景気を刺激する方策である。コロナ禍以前の2012年から2018年の間には、デンマーク、スウェーデン、スイス、ハンガリー、日本、欧州中央銀行などがマイナス金利政策を使用した。

量的緩和は、非伝統的金融政策の中で最も広く知られており、FRBの場合は「大規模資産購入（Large Scale Asset Purchases）」とも呼ばれる。量的緩和は、中央銀行が長期国公債をはじめとする有価証券の購入を通じて、市場に豊富な流動性を供給し、金融市場の安定を図る政策であり、政策金利のさらなる引き下げが困難な場合に考慮される。特に量的緩和は、公開市場操作を通じた短期金利の調整とは異なり、中央銀行が中長期資産を購入することで長期金利の低下を目指して実施される。中央銀行の量的緩和は、結局、安全資産の価格上昇を通じた金融市場の流動性拡大政策である。

フォワードガイダンスは、中央銀行のコミュニケーション戦略である。FRBの場合、議長の記者会見、ジャクソンホール会議、連邦公開市場委員会（FOMC）の議事録公開などを通じて、経済主体に中央銀行の今後の金融政策の方向性を読み取らせ、それによって彼らの経済見通し、期待、選択に影響を与える。[7] 非伝統的金融政策としてのフォワードガイダンスの特徴は、フォワードガイダンスがほとんどの場合、単独で使用されるわけではないという点である。フォワードガイダンスは、マイナス金利、量的緩和、信用政策など、他の非伝統的金融政策が実施されている際に、それらに関する情報を提供する行為だからである。例えば、マイナス金利政策はいつまで運用されるのか（期間に関する情報）、量的緩和はどのような条件でテーパリングを開始するのか（条件に関する情報）について、中央銀行は明示的または暗黙的な方法で市場にシグナルを送る。

最後に信用政策である。信用政策は、中央銀行が金融機関に流動性を供給し、信用市場を支援することで、金融市場の活性化を目指している。前述の非伝統的金融政策が経済全体を対象とするのに対し、信用政策は硬直化した特定の金融市場を回復させる支援政策である。例えば、FRBは預金銀行の入札を通じて金融機関に資金を貸し付けたり、金融機関の社債を担保に連邦準備銀行保有の国債を貸与して流動性を高めたりした。信用市場の支援としては、資産担保証券（ABS）の支援などが適用された。

FRBは、上記の非伝統的金融政策を2008年の世界金融危機への対応策として、様々な流動性供給プログラムを通じて実施した。FRBの対応政策は、量的緩和を筆頭に、ほとんどが緊急融資の形で行われた。[8]言い換えれば、この時のFRBの金融政策は、中央銀行の伝統的な役割である最後の貸し手を柔軟に運用したものと見ることができる。これに対し、FRBのコロナ禍への対応は、これに加えて財政パートナー（Fiscal Partner）および最後の投資家（Investor of Last Resort）の役割まで拡大した。財政パートナーの役割は、FRBが金融機関とパートナーシップを結び、金融機関が中小企業を含むメインストリートへの融資を容易にし、地方自治体に流動性を供給するようにしたことを指す。[9]最後の投資家の役割とは、FRBが非投資適格企業を含む企業融資を直接実行するプログラムを設けたことを意味する。両方の役割とも、FRBが前例なく採用した金融政策である。後述するように、2020年当時FRBが稼働させた財政パートナーと最後の投資家プログラムの総支援額は、最後の貸し手のそれよりも多い。FRBが景気後退と雇用不振に敏感に反応したことを裏付けている。

FRBの緊急融資プログラムと支援額を具体的に見てみよう。[10] 最後の貸し手、財政パートナー、最後の投資家と区分して論じ、2020年当時のプログラム総支援額は3兆ドルである。まず、FRBの最後の貸し手プログラムであるが、総額約9000億ドルが費やされた。合計4つのプログラムが稼働したが、プログラム別に見ると以下の通りである。MMLF（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）とCPFF（Commercial Paper Funding Facility）は、簡単に言えば、黒字倒産防止支援策である。この二つのプログラムは、財政状態が良好な借り手が一時的な流動性問題に直面した場合にそれを支援した。FRBはMMLFに5300億ドル、CPFFに9億7400万ドルをそれぞれ配分した。PDCF（Primary Dealer Credit Facility）は、ニューヨーク連邦準備銀行に登録され、米国国債を取引するディーラーに資金を貸し付けるもので、FRBは3300億ドルを支援した。FRBはまた、2020年3月23日から同年9月30日までTALF（Term ABS Loan Facility）を実施した。TALFは、金融機関が優良短期債券を証券化することを支援するプログラムである。

FRBは財政パートナーとして、中小企業、小規模企業、地方自治体の支援に関与した。MSLP（Main Street Lending Facility）は中小企業向け緊急融資プログラムであり、FRBがSPV（Special Purpose Vehicle）を通じて適格金融機関が中小企業に実行した融資の95%まで買い取ることができるようにした。これにより、金融機関は融資を大幅に増やすことができ、中小企業は資金調達を容易にすることができる。FRBはMSLPに6000億ドルを割り当てた。FRBは小規模企業向け融資支援として3490億ドルを設定しており、代表的なプログラムであるPPPLF（Paycheck Protection Program Lending Facility）を活用した。MLC（Municipal Liquidity Facility）は5000億ドルに達する地方自治体支援策であり、ニューヨーク連邦準備銀行がSPVを通じて地方自治体が発行した債券を直接購入する方式で進められた。財政パートナーの総額は約1兆3500億ドルを記録した。

FRBは最後の投資家プログラムに総額7500億ドルを投じた。最後の投資家プログラムは、企業の社債、融資債権、ETF（Exchange Traded Fund）などをFRBが直接購入するもので、FRBの非伝統的金融政策の中でも最も非伝統的と評価される。FRBが国公債ではなく社債や融資債権を危機対応のために市場に流動性供給ではなく直接購入したのは初めてだからである。最後の投資家の役割は二つのプログラムで構成された。このうちPMCCF（Primary Market Corporate Credit Facility）は、FRBが投資適格企業の新規発行社債や融資債権を直接購入するものであり、SMCCF（Secondary Market Corporate Credit Facility）は、流通市場で投資適格企業だけでなく非投資適格企業の社債や関連ETFをFRBが購入するプログラムである。[11]

2. FRBとニューノーマルの政治経済

前章（II）では、新自由主義時代に入り、中央銀行が価格安定を核心基調としてきたことを論じ、第3章では、この核心基調がコロナ禍と共に変化する状況を分析した。FRBの変化は一時的なものではなく、中央銀行の金融政策が価格安定と雇用（経済成長）の均衡点を探る出発点と見なすこともできる（Ronkaimen and Sorsa 2018）。ならば、このような変化は、FRBが推進する中央銀行の世界的ニューノーマルとして定着し、ポストコロナ時代にも継続するのだろうか？

ポストコロナ時代における中央銀行のニューノーマルへの移行可能性は、FRBがなぜインフレ懸念にもかかわらず金融緩和政策を維持しているのかと密接に関連している。FRBの金融緩和政策の原因が何であるかによって、中央銀行のニューノーマルを測ることができるという意味である。これについて、三つの競合仮説を以下に紹介する。[12]もちろん、これらの競合仮説は互いに完全に排他的ではない。議論する三つの仮説は、経済パラダイムの転換、金融資本主義の政治経済、FRB議長であるパウエルの個人的な好みと影響力などである。この中で、ポストコロナ時代の中央銀行のニューノーマルを最も強く支持する仮説は経済パラダイムの転換であり、残りの二つの仮説は政治経済状況によって変動性が大きいと判断される。

まず、経済パラダイム転換仮説を見てみよう。[13]経済パラダイム転換仮説には二種類がある。一つはポスト・ケインジアン通貨理論の主流化であり、もう一つはMMT（Modern Monetary Theory）と呼ばれる現代貨幣理論の影響力である。ポスト・ケインジアン通貨理論は2008年のグローバル金融危機以降、新自由主義の後退が残した空白を埋め始めた。ケインズの伝記作家でもあるロバート・スキデルスキーが2009年に出版した著書のタイトル「ケインズ：巨匠の帰還（Keynes: The Return of the Master）」がそれを物語っている。ポスト・ケインジアン主義の核心は、通貨政策の基調は雇用と経済成長を支援すべきであり、物価管理は中央銀行の一つの機能に過ぎず、常に優先されるべきではないということである。米連邦準備制度理事会（FRB）が2020年3月24日に無制限量的緩和という前代未聞の発表をした際、発表文の冒頭は「FRBは米国経済を支援するためにあらゆる手段を用いる。これにより完全雇用と物価の安定を促進する」というもので、ポスト・ケインジアン的な性格を漂わせた（中央日報 2020年3月24日）。最も最近の2021年8月27日のFRBジャクソンホール会議の議論を検討してみよう。この会議は、インフレへの警告があちこちから出た後、FRBのテーパリングと金利引き上げ計画に関心が集まった。前月の7月には、食品とエネルギーを除くコア物価が3.6%上昇し、1991年5月以来最大の伸びを示したからである。この席でパウエル議長は、テーパリングは経済状況に応じて年内に可能だが、金利引き上げはまだ全く考慮していないと述べた。その理由として「失業率はパンデミック後最低の5.4%に低下したが、依然として高すぎる。長期失業は依然として高い水準を維持しており、労働参加率は他の雇用指標に比べてはるかに遅れている」と、雇用の重要性を挙げている（韓国経済 2021年8月28日）。

現代貨幣理論は、ポスト・ケインジアン通貨政策よりもさらに一歩進んで、完全雇用を通貨政策だけでなく、あらゆる経済政策の最優先課題として位置づける（Fullbrook and Morgan 2020; Kelton 2020; Wray 2015）。過度なインフレがない限り、唯一通貨発行権を持つ国家（あるいは中央銀行）は、完全雇用と景気刺激のために通貨を増刷し、財政赤字も常態的に許容すべきだという立場である。[14]インフレが急騰する場合、国家は税金を増税し、国債を発行して超過供給された通貨を容易に吸収できるという立場である。現代貨幣理論は、主流経済学では異端と見なされているが、米国民主党の一部議員やウォール街の一部で支持を得ている。[15]現代貨幣理論がゼロ金利時代に雇用と経済成長に役立つと受け入れられるにつれて、中央銀行の役割と機能はニューノーマルへと収束していくと予測される。

次に、金融資本主義の政治経済仮説である。金融資本主義の政治経済仮説は、古典的な利益集団政治の典型であり、金融資本主導の経済秩序、すなわち財貨と役務の生産と分配が金融資本に奉仕するというのが主要な内容である（Piketty 2014; Polayni 2000; Sassen 2014, 1998; Stiglitz 2020）。中央銀行は、低金利と非伝統的な通貨政策の両方で資産価値を上昇させ、金融資本に最大の利益をもたらすということである。例えば、FRBの雇用と失業率への言及は、儀礼的なものか、あるいは少なくとも中核的な政策目標ではないという説明である。実際にニューヨーク・タイムズ2021年7月14日付の記事（“An American Economy Only the Rich Could Love”）はこれを経験的に証明している。この記事は、低金利が急速な経済成長をもたらす代わりに、経済格差を拡大再生産したことを確認した。2020年3月から実施されたFRBのゼロ金利と量的緩和は、下位50%のアメリカ人に約7000億ドルの恩恵をもたらすにとどまったのに対し、上位1%のアメリカ人は10兆ドル以上の富を蓄積した。このような上位1%と下位50%の経済格差の拡大は、非伝統的通貨政策が導入された2008年のグローバル金融危機以降、持続的な現象となり、コロナ禍で歴史上最大に増幅された。金融資本家にとって経済危機は常に莫大な富を新たに創出できる機会となり、コロナ禍も例外ではなかったという趣旨である。金融資本主義の政治経済仮説が説得力を持つならば、ポストコロナ時代の金融機関のニューノーマルは期待しにくい（Jacobs and King 2018）。歴史的に見れば、金融資本主義が支配していた時代に雇用を経済の核心的課題と見なしたことはないからである。

最後に、FRBパウエル議長の個人的選好と影響力仮説である。パウエル議長はコロナ禍を経て「スーパーハト派」へと変貌した。彼の強力な金融緩和政策選好のためである。しかし、パウエル議長はFRB理事時代や議長就任当初はタカ派の役割を辞さなかった。パウエルは2013年にFRBがテーパリングを決定する上で主導的な役割を果たし、2015年にはインフレ率が上昇するにつれてFRBが金利を引き上げることを主導した。FRB議長就任後である2018年には、パウエルは4度にわたり金利を引き上げた。この4度の金利引き上げは、この時期に特別なインフレの兆候がなかったという点で、パウエルのタカ派的気質が再び感知されたというのが一般的な見方だった。パウエル議長の「変身」は、パウエルが関与したこの3度のタカ派政策がいずれも景気後退を招き、結局失敗に終わった経験に起因するという分析が最近出た（ニューヨーク・タイムズ 2021年6月18日）。パウエルがタカ派からハト派へと転換したことには、個人の政策経験が重要に作用したということである。これとは別に、トランプ共和党からFRB議長になったパウエルが、ハト派的な（そして雇用に友好的な）民主党政権で再任されるための手段として、スーパーハト派を自任しているという評価もある。パウエル議長個人の影響力仮説が妥当であるならば、ポストコロナ時代の中央銀行のニューノーマルは可変的と言える。2022年の中間選挙で民主党が勝利し、パウエルが再任された場合、中央銀行のニューノーマルをある程度期待できるだろう。二つの条件のいずれか一つでも外れた場合、中央銀行のニューノーマルは予測困難な経路をたどることになるだろう。

IV. 結論

本稿は、ポストコロナ時代に新たに登場する現象として中央銀行のニューノーマルに注目した。物価安定を最優先する新自由主義中央銀行から脱却し、雇用と物価安定のバランスを取る基調変化を中央銀行のニューノーマルという概念を通じて分析した。FRBのコロナ対応政策、特に非伝統的通貨政策を詳細に分析し、こうした政策の登場背景を政治経済的な文脈を通じて検討した。ポストコロナ時代の中央銀行のニューノーマルを予測するために、三つの競合仮説を論じ、それぞれの仮説がどのようにポストコロナ時代の中央銀行のニューノーマルと関連しうるかを簡単に考察した。

第2章で明らかにしたように、経済パラダイムの変化と中央銀行の基調変化には正の相関がある。2008年のグローバル金融危機以降、新自由主義の正当性は弱まったが、新自由主義を全面的に代替する新たな経済パラダイムはまだ出現していない。第3章で言及したポスト・ケインジアン主義や現代貨幣理論が有力な競合パラダイムとして位置づけられる可能性もあるだろう。第3章で論じた金融資本主義の台頭も、多くの非難にもかかわらず、依然として健在である。ポストコロナ時代の中央銀行の役割と機能、基調は変化を求められるだろうが、その幅と規模、そして方向性は流動的である。後続の研究が必要な点である。

グローバルな次元で展開される中央銀行のニューノーマルという政治経済は、韓国と韓国銀行にも影響を与えるだろう。雇用と価格安定の均衡は、単に韓国銀行の役割だけでなく、韓国の金融ガバナンスを再構築することになるだろう。企画財政部、金融委員会、金融監督院、韓国銀行間の関係が再設定を求められる可能性があるということである。中央銀行のみに限定して言えば、韓国銀行が中央銀行のニューノーマルを受動的に受け入れることも、あるいは先導的に新中央銀行モデルを構築してグローバルな議論の政治で中枢的な役割を果たすことも可能だろう。韓国の中堅国外交の主眼であるグローバル・ガバナンスにおいて、韓国がルール制定者としての役割を果たしていくことを、中央銀行の政治経済においても期待したい。■

参考文献

ベン・バーナンキ. 2013. 『連邦準備制度と金融危機を語る』ソウル：ミジブックス（キム・ホボム、ナ・ウォンジュン訳）

Amsden, Alice H. 2001. The Rise of ‘The Rest’; Challenges to The West from Late-Industrializing Economies. Oxford University Press.

Barro, Robert J., and David B. Gordon. 1983. “A Positive Theory of Monetary Policy in Natural Rate Model,” Journal of Political Economy, 91(4), 589-610.

Block, Fred and Margaret Somers. 2014. The Power of Market Fundamentalism: Karl Polanyi’s Critique. Cambridge: Harvard University Press.

Bordo, Michael D. and Athanasios Orphanides. 2013. The Great Inflation: The Rebirth of Modern Central Banking. University of Chicago Press.

Calvo, Guillermo. 1978. “On the Time Consistency of Optimal Policy in The Monetary Economy.” Econometrica, 46(6), 1411-1428.

Capie, Forrest, Charles Goodhart, and Norbert Schnadt. 1994. “The Development of Central Banking.” Capie, F., Fischer, S., Goodhart, C., & Schnadt, N. eds. The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of The Bank of England. New York: Cambridge University Press. pp. 1-261.

Epstein, Gerald. 2006. “Central Banks as Agents of Economic Development.” UNU-WIDER Research Paper, No. 2006/54.

European Central Bank. n.d. “Objective of Monetary Policy.” Https://Www.Ecb.Europa.Eu/Mopo/Intro/Objective/Html/Index.En.Html

Fisher, Stanley. 2005. “Modern Central Banking.” Stanley Fisher ed. IMF Essays from a Time of Crisis: The International Financial Sys-tem, Stabilization, and Development. Cambridge: MIT Press, pp. 169-222.

Friedman, Milton.1968. “The Role of Monetary Policy.” The American Economic Review, 58(1), 1-17.

Fullbrook, Edward and Jamie Morgan. 2020. (eds.) Modern Monetary Theory and Its Critics. Bristol, UK: World Economic Association Books.

Geithner, Timothy. 2014. Stress Test: Reflections on Financial Crises. New York: Random House.

Hall, Bruce R. 2008. Central Banking as Global Governance: Constructing Financial Credibility. New York: Cambridge University Press.

Hall, Peter.1989. (ed.) The Political Power of Economic Ideas: Keynesianism across Nations. Princeton: Princeton University Press.

Hammond, Gill. 2012. State of The Art Inflation Targeting. Center for Central Banking Studies.

Jacobs, Lawrence and Desmond King. 2018. “American Oligarchy? The Concealed Politics of the Federal Reserve Bank.” PS: Political Science & Politics 51, Issue 4, 727-731.

Kelton, Stephanie. 2020. The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy. New York: Public Affairs.

Kydland, Finn E. and Edward C. Prescott. 1977. “Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans.” Journal of Political Economy, 85(3), 473-492.

Lepers, Etienne. 2018. “The Neutrality Illusion: Biased Economics, Biased Training, and Biased Monetary Policy. Testing the Role of Ideology on FOMC Voting Behaviour.” New Political Economy 23, No. 1, 105-127.

Lucas, Robert E. 1976. “Econometric Policy Evaluation: A Critique.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1, 19-46.

Mallaby, Sebastian. 2020. “The Age of Magic Money: Can Endless Spending Prevent Economic Calamity?”Foreign Affairs (July/August), 65-77.

Maxfield,Sylvia. 1997. Gatekeepers of Growth: The International Political Economy of Central Banking in Developing Countries. Princeton: Princeton University Press.

Mccallum, Bennet T. 1995. “Two Fallacies Concerning Central-Bank Independence.” American Economic Review, 85(2), 207-11.

Mishkin, Frederic S., and Adam S. Posen. 1997. “Inflation Targeting: Lessons from Four Countries.” NBER Working Paper Series, 6126.

Park, Gene, Saori N. Katada, Giacomo Chiozza, and Yoshiko Kojo. 2018. Taming Japan’s Deflation: The Debate over Unconventional Monetary Policy. Ithaca: Cornell University Press.

Phelps, Edmund S. 1967. “Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment Over Time.” Economica, 34(135), 254-281.

Piketty, Thomas. 2014. Capital in the Twenty-First Century. Cambridge: The Belknap Press of Harvard University Press.

Polanyi, Karl. 2000[1944]. The Great Transformation: The Political and Economic Origins of Our Time. Boston: Beacon Press.

Ronkainen, Antti and Ville-Pekka Sorsa. 2018. “Quantitative Easing Forever? Financialisation and the Institutional Legitimacy of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policy.” New Political Economy 23, No. 6, 711-727.

Sassen, Saskia. 1998. Globalization and Its Discontents: Essays on the New Mobility of People and Money. New York: The New Press.

Sassen, Saskia. 2014. Expulsions: Brutality and Complexity in the Global Economy. Cambridge: The Belknap Press of Harvard University Press.

Skydelsky, Robert. 2009. Keynes: The Return of the Master. New York: Public Affairs.

Stiglitz, Joseph. 2020. People, Power, and Profits: Progressive Capitalism for an Ageof Discontent. New York: W. W. Norton & Company.

Thornton, Daniel L. 2012a. “How Did We Get to Inflation Targeting and Where Do We Need to Go to Now? A Perspective from The U.S. Experience.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 94(1), 65-81.

Thornton, Daniel L. 2012b. “The Dual Mandate: Has the Fed Changed Its Objective?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 94(2), 117-133.

Torres, Craig. 2020. “Meet Fed’s Nine New Offspring, Each with Different Market Role.” Bloomberg Law (April 18, 2020).

Wray, Randall L. 2015[2012]. Modern Money Theory: A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Sys-tems. London: Palgrave Macmillan.

[1] 「中央銀行発流動性経済」のもう一つの証拠は、米連邦準備制度理事会（FRB）のテーパリング（資産購入の縮小または停止）が金融市場に与える影響である。FRBは2021年7月27日から28日に開催された連邦公開市場委員会（FOMC）の7月議事録を8月18日に公開したが、議事録は年内のテーパリング実施の可能性を初めて言及した。テーパリングの可能性だけでも、米国をはじめとする主要国の株価はその後3〜4日間、相当な調整を経験した。しかし、FRB理事らがデルタ株の拡散と景気後退を再び言及し、テーパリング早期実施の延期を示唆すると、米国と先進国の株式市場は急騰し始めた。8月18日以降、いかなる主要経済指標の変化もなく、株式市場は乱高下した。FRBは量的緩和措置として、2020年3月以降、毎月1200億ドルの国債と住宅ローン債券の購入を行っている。FRBが自動操縦（オートパイロット）の方法でテーパリングを開始すれば、毎月100億ドルずつ資産購入を減らし、12ヶ月以内に資産購入プログラムを終了することになる。

[2] 韓国銀行が算出した広義通貨量M2は、2021年6月平均3兆4118億ウォンで、2020年12月（3兆1913億ウォン）より6.9%増加し、コロナ以前の2019年12月（2兆9091億ウォン）と比較して17.2%（5027億ウォン）急増した。聯合ニュース 2021年8月20日。

[3] スタンリー・フィッシャーは、IMF副総裁やイスラエル中央銀行総裁を歴任した代表的な学者出身の金融政策専門家である。フィッシャーは様々なメディアを通じて金融ガバナンスの議論に依然として活発に参加している。

[4] 平均物価目標制は、FRBが2020年8月27日に採用した金融政策戦略であり、その骨子は、長期間にわたって平均2%の物価上昇率をFRBの基本政策とすることである。物価が一定期間、物価上昇率が目標値の2%を下回った場合、物価上昇率が2%を超えた場合でも「平均2%」を適用し、金利を引き上げない金利政策である。平均物価目標制の概念自体は、物価と経済状況の均衡点を見出すものと見なすことができる。しかし、FRBがこの政策を発表した時点の文脈から見れば、長期的にゼロ金利を維持する方針を固くするシグナルをインフレによる金利上昇を懸念する市場に与えたというのが一般的な見方である。FRBの連邦公開市場委員会（FOMC）は2020年8月27日、平均物価目標制の採用を含む「長期目標および金融政策戦略指針」を全会一致で可決し、これをジェローム・パウエルFRB議長がジャクソンホール会議で発表した。

[5] 目標物価である2%を超えるインフレ容認について、FRBはこうした物価上昇が一時的であるとの立場を堅持した。言い換えれば、FRBはコロナ禍による半導体チップのような特定物品の一時的な供給不足を物価上昇の主な原因と指摘した。中古車価格の急騰が頻繁に引用される例である。

[6] 語源上のニュアンスとは異なり、マイナス金利は個人、企業などの預金や貸付には適用されない。

[7] 先述したFRBの「平均物価目標制」が緩和的な金融政策が継続されるという期待を市場に与えていると見ることができる。パウエル議長は2021年8月27日のジャクソンホール会議で、年内のテーパリング開始の可能性に言及しつつも、利上げはより厳格な基準を適用すると明らかにしたが、これも市場の期待心理を特定方向に形成させるための先行的指針の一環である。

[8] 代表的な流動性供給プログラムとして、PDCF（Primary Dealer Credit Facility）、CPFF（Commercial Paper Funding Facility）、MMLF（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）、TALF（Term ABS Loan Facility）などが実施された。後述するように、FRBはこれらのプログラムをコロナ禍への対応にも積極的に活用した。

[9] 支援金受給資格のある中小企業の基準は、10,000人以下の雇用と売上25億ドル以下に設定され、これとは別にFRBは零細企業支援プログラムも運用した。

[10] 緊急融資プログラムに関する以下の議論はTorres（2020）を参照した。量的緩和、先行的指針、信用政策など、その他の非伝統的金融政策については、先に述べた内容を参照されたい。

[11] 先に議論したCPFFの場合、SMCCFと同様のFRBの資産購入プログラムであるが、3ヶ月満期の最優良企業の社債にのみ厳格に適用された。

[12] 競争仮説に関する詳細な分析と検証は、様々な研究資料が本格的に発表されると予想される2022年後半以降に可能になると思われる。

[13] 経済パラダイム研究の主な例としては、Peter Hall（1989）、Bruce Rodney Hall（2008）、Lepers（2018）を参照。

[14] 自国通貨建て債務で破産することのない基軸通貨国の財政および金融政策に限る。

[15] 現代貨幣理論の代表的な提唱者の一人であるステファニー・ケルトン（Stephanie Kelton）は、バーニー・サンダース（Bernie Sanders）の主要経済参謀として活動した。

■著者: イ・ヨンオク_高麗大学校政治外交学科教授。米国カンザス大学（University of Kansas）で東アジア学を専攻し、南カリフォルニア大学（University of Southern California）で国際関係学博士号を取得。構成主義理論を基盤に国際政治経済を研究しており、主な研究分野は東アジア金融通貨ガバナンスと地域協力、グローバル通貨体制の動学（ドル体制の未来と人民元国際化）、代替世界秩序、韓国の金融外交などである。最近の論文・著書には、「Performing Civilizational Narratives in East Asia: Asian Values, Multiple Modernities, and the Politics of Economic Development (2020)」、「Socialized Soft Power: Recasting Analytical Path and Public Diplomacy (2020)」、「Relational Ontology and the Politics of Boundary-making: East Asian Financial Regionalism (2019)」などがある。

■担当・編集: ユン・ハウン_EAI研究員

    問合せ: 02 2277 1683 (内線 208) | hyoon@eai.or.kr