[EAI Working Paper] Серия IX по мировому политико-экономическому порядку после кризиса COVID-19: Стратегия экономического реагирования США: с акцентом на денежно-кредитную политику

I. Введение

Пандемия COVID-19, начавшаяся в начале 2020 года и распространившаяся по всему миру, продолжается до сих пор. Несмотря на разработку вакцин против COVID-19, из-за появления непредвиденных факторов, таких как вариант «Дельта» и отказ от вакцинации, до сих пор сложно предсказать, когда наступит «конец COVID-19». Пандемия нанесла сильный удар по реальному сектору мировой экономики. По последним оценкам Азиатского банка развития (АБР), ущерб от пандемии COVID-19 составит почти 4 трлн долларов, что эквивалентно 5% мирового ВВП (АБР, «Экономический прогноз Азии в 2020 году»). Наблюдается снижение коэффициента загрузки производственных мощностей в глобальной производственной сети, резкое сокращение занятости и производственной деятельности, а также спад в мировой торговле и инвестициях. Экономист Гарвардского университета Роберт Барро отметил, что COVID-19 может привести к снижению реального ВВП на душу населения на 6% (в среднем по 43 странам), реальных потребительских расходов на душу населения на 8%, реальной доходности акций на 26% и реальной доходности краткосрочных государственных облигаций на 14%, что сопоставимо со спадом во время «испанки» (Юн Хо, статья в Munhwa Ilbo от 31 марта 2020 г., «Короноэкономика: Мировая экономика»).

По крайней мере, на рынках активов эти прогнозы (пока) не оправдались. Индекс Доу-Джонса значительно превысил свой исторический максимум в 32 777 пунктов и держится на уровне около 35 000 пунктов, а индекс S&P 500 обновил свой рекорд 47 раз. Акции в Южной Корее и Японии также демонстрируют устойчивый рост. Корейский индекс KOSPI неоднократно обновлял свои рекорды, а японский Nikkei достиг 30 000 пунктов впервые с момента краха пузыря в начале 1990-х годов. Цены на жилье также значительно выросли во всем мире. Рынки активов, похоже, даже выиграли от пандемии коронавируса. Возникают высказывания, что это первая эпоха, когда одновременно наблюдается «пузырь» на рынках жилья, акций и сырьевых товаров (Chosun Ilbo, 16 августа 2021 г.).

Общепризнано, что разрыв между реальной экономикой и рынками активов, увеличившийся во время пандемии COVID-19, является следствием политики количественного смягчения центральных банков (Mallaby 2020). Это означает, что беспрецедентное и массивное вливание ликвидности центральными банками послужило основой для оживления рынков активов.[1] Три крупнейших центральных банка мира — Федеральная резервная система США (далее — ФРС), Европейский центральный банк и Банк Японии — с марта 2020 года продолжают политику нулевых (или отрицательных) процентных ставок в сочетании с неограниченным количественным смягчением.[2] В случае с ФРС политика смягчения денежно-кредитных условий сохраняется даже в 2021 году, когда опасения по поводу инфляции, вызванные расширением денежной массы, усилились. Инфляция в США во втором квартале 2021 года составила 5,6%, что значительно превышает целевой показатель ФРС в 2%, тем не менее, политика денежно-кредитных условий не изменилась. Официальное объяснение ФРС заключается в том, что высокая инфляция носит временный характер, а показатели занятости по-прежнему ниже ожидаемых.

Здесь стоит обратить внимание на акцент ФРС на «занятости». Как будет подробно показано ниже, с момента наступления неолиберальной эпохи в 1980-х годах основной задачей денежно-кредитной политики центральных банков, включая ФРС, была ценовая стабильность, то есть контроль над инфляцией. Акцент ФРС на занятости может предвещать изменения в политике центральных банков в будущем. Станет ли это изменение со стороны ФРС «новой нормой» для центральных банков в посткоронавирусную эпоху, а не временным явлением? Эта статья пытается провести базовый анализ этого вопроса. Причина в том, что пандемия COVID-19 еще продолжается, политика центральных банков, включая ФРС, все еще находится в стадии реализации, и пока не хватает эмпирических доказательств и данных, требующих глубокого анализа. Основная задача — подробно рассмотреть политику ФРС в ответ на кризис COVID-19, особенно нетрадиционную денежно-кредитную политику, и проанализировать политико-экономический контекст, в котором эта политика применяется и продолжается. Через это мы попытаемся предсказать «новую норму» для центральных банков в посткоронавирусную эпоху. Мы исследуем, сможет ли нетрадиционная денежно-кредитная политика ФРС стать «новой нормой» для центральных банков, сопровождаясь изменением основной политической парадигмы.

Данная статья организована следующим образом. В Главе II рассматривается изменение основной политической парадигмы центральных банков. Анализируется тенденция с момента окончания Второй мировой войны до наших дней, особое внимание уделяется политике, ориентированной на ценовую стабильность, которая укрепилась с подъемом неолиберализма после 1980-х годов. Глава III разделена на две части. В первом разделе подробно рассматривается нетрадиционная денежно-кредитная политика, применявшаяся ФРС после кризиса COVID-19. Во втором разделе анализируется нетрадиционная денежно-кредитная политика ФРС с различных политико-экономических точек зрения. Глава IV представляет собой заключение, обобщающее предыдущие рассуждения и обсуждающее выводы для посткоронавирусной эпохи.

II. Тенденции изменения основной политической парадигмы центральных банков

Центральные банки являются ключевыми субъектами, определяющими и реализующими денежно-кредитную политику в современных государствах. Основные функции центральных банков включают обеспечение ценовой стабильности, повышение занятости, экономический рост и выполнение роли кредитора последней инстанции. Во-первых, центральные банки отвечают за обеспечение ценовой стабильности и поддержание стоимости валюты. Многие центральные банки выполняют эту роль, устанавливая официальные и неофициальные целевые показатели инфляции. Центральные банки также играют центральную роль в обеспечении социальной стабильности путем достижения низкого уровня безработицы и высокого экономического роста через денежно-кредитную политику. Кроме того, центральные банки действуют как кредиторы последней инстанции в периоды экономических кризисов. Они также стремятся стабилизировать финансовые рынки, предоставляя ликвидность финансовым учреждениям, которые испытывают временные проблемы с ликвидностью или неплатежеспособность из-за крупномасштабных корпоративных банкротств и долговых кризисов, используя свою монопольную эмиссионную власть.

Начиная с 1980-х годов, центральные банки во многих странах уделяют первостепенное внимание обеспечению ценовой стабильности среди всех своих ролей и активно реализуют соответствующую политику. Например, Европейский центральный банк (ЕЦБ) заявил, что ценовая стабильность является основной целью Евросистемы и имеет подавляющее (overriding) значение среди всех целей (European Central Bank, n.d.). Это объясняется тем, что ценовая стабильность не только важна сама по себе, но и является единственной целью, которую можно фундаментально изменить посредством денежно-кредитной политики, в отличие от полной занятости или сбалансированного экономического роста. Аналогично, хотя ФРС США с момента принятия Закона Хамфри-Хокинса в 1978 году декларировала занятость и ценовую стабильность как две свои основные цели, на практике она уделяла большее внимание ценовой стабильности, как и ЕЦБ. Дэниел Торнтон, заместитель председателя Федерального резервного банка Сент-Луиса и экономист, отметил, что, несмотря на декларируемые ФРС две цели, Федеральный комитет по открытому рынку (FOMC) до недавнего времени избегал объявления политических целей в плане полной занятости или безработицы (Thornton 2012b).

В то же время, исторически сложилось так, что роли, которые требовались от центральных банков, не всегда были одинаковыми и менялись в зависимости от эпохи. В частности, акцент на политике ценовой стабилизации, как полагают, возник в связи с доминированием монетаризма после 1980-х годов. В связи с этим Джеральд Эпстайн оценил, что такой акцент на контроле инфляции полностью противоречит предыдущей исторической тенденции, которая подчеркивала роль центральных банков как двигателей экономического роста (Epstein 2006). После Второй мировой войны центральные банки в развитых странах, таких как США, Европа и Япония, находились под контролем правительств и выполняли социальные функции, такие как восстановление национальной экономики и поддержка государственного финансирования (Epstein 2006). В то же время центральные банки в развивающихся странах также играли важную роль в мобилизации и распределении ресурсов для индустриализации и экономического развития (Amsden 2001; Epstein 2006). Кроме того, опасения по поводу резкого роста безработицы после войны побудили многие страны уделять внимание управлению спросом на основе кейнсианства и рассматривать высокую занятость и рост как цели центральных банков (Capie et al. 1994). Американский «Закон о занятости 1946 года» (Employment Act of 1946), который провозгласил, что федеральное правительство несет ответственность за содействие полной занятости, производству и покупательной способности, является типичным примером. Короче говоря, нет никаких сомнений в том, что нынешняя доминирующая практика центральных банков, ставящая во главу угла ценовую стабильность, не всегда была такой, и до 1980-х годов основной парадигмой центральных банков был экономический рост через стимулирование инвестиций и повышение занятости.

Изменение этой парадигмы центральных банков объясняется в первую очередь опытом стагфляции 1970-х годов (Capie et al. 1994). Как упоминалось ранее, после Второй мировой войны политики в крупных странах стремились достичь полной занятости посредством управления спросом. Денежно-кредитная политика использовалась в этом процессе как средство для достижения этих целей, наряду с фискальной и доходной политикой. В частности, согласно широко распространенной в то время кейнсианской экономической теории, между безработицей и инфляцией существовала стабильная отрицательная зависимость, согласно «кривой Филлипса», поэтому политики считали, что они могут принять умеренный рост цен для снижения безработицы до «естественного уровня безработицы» (Bordo and Orphanides 2013). Однако, как предсказывали Эдмунд Фелпс (Edmund Phelps) и Милтон Фридман (Milton Friedman) (Phelps 1967; Friedman 1968), из-за экспансионистской политики управления спросом последовал рост цен, и когда участники производственного и трудового рынков сформировали рациональные ожидания относительно инфляции, для поддержания низкого уровня безработицы стало требоваться все более высокий уровень инфляции (Capie et al. 1994). В дополнение к этому, после распада Бреттон-Вудской системы исчез механизм фиксированного номинального обменного курса, а кризис нефтяного шока усугубил ситуацию, инфляция начала стремительно расти, увеличившись с 1% в 1964 году до 14,5% в 1980 году. В тот же период уровень безработицы вырос с 5% до 7,5%.

Стагфляция, характеризующаяся одновременным резким ростом цен и безработицы, была событием, противоречащим общепринятым представлениям. Этот опыт заставил чиновников центральных банков и экономистов осознать, что долгосрочного компромисса между инфляцией и безработицей не существует, и что из-за проблемы временной несогласованности (time inconsistency problem) экспансионистская денежно-кредитная политика может вызывать инфляцию, а не достигать желаемых результатов в плане занятости и производства (Kydland and Prescott 1977; Calvo 1978; Barro and Gordon 1983; McCallum 1995). Другими словами, ожидания будущей денежно-кредитной политики учитываются при определении заработной платы и цен. Кроме того, поскольку влияние денежно-кредитной политики является долгосрочным и непостоянным, аргумент о том, что более целесообразно ориентироваться на среднесрочную и долгосрочную ценовую стабильность, а не на управление спросом в краткосрочной перспективе, такой как занятость и производство, стал убедительным (Friedman 1968). Таким образом, ценовая стабильность стала рассматриваться как цель, которую должен преследовать центральный банк, когда риски чрезмерной экспансионистской политики центральных банков и негативные последствия инфляции привлекли к себе внимание (Mishkin and Posen 1997).

Важность ценовой стабильности еще больше укрепилась благодаря успеху монетаристской политики в смягчении стагфляции. С середины 1970-х годов центральные банки Западной Германии и Швейцарии стремились снизить инфляцию путем контроля денежной массы, и в результате в период стагфляции они поддерживали более низкие темпы инфляции по сравнению с другими европейскими странами (Thornton 2012a; см. Рис. 1). Кроме того, в 1979 году председатель Совета управляющих ФРС Пол Волкер объявил о мерах по сдерживанию инфляции, основанных на ужесточении денежно-кредитной политики, и в последующем успешно стабилизировал инфляцию посредством политики сверхвысоких процентных ставок (до 20% годовых) (несмотря на высокую безработицу и краткосрочный экономический спад). Маргарет Тэтчер, ставшая премьер-министром Великобритании в том же году, также стремилась достичь ценовой стабильности через контроль денежной массы, исходя из монетаристских соображений, и добилась снижения инфляции. Как было продемонстрировано, центральные банки могут контролировать инфляцию с помощью денежно-кредитной политики, что опровергло предыдущие представления о том, что денежно-кредитная политика не оказывает существенного влияния на совокупный спрос и инфляцию (Thornton 2012a). В связи с этим многие другие страны также начали внедрять монетаристскую политику (см. Рис. 2 ниже).

[그림 1] 유럽 물가상승률, 1970-1985(Thornton 2012a, p. 70)

[Рис. 2] Темпы инфляции в основных странах, 1961-2000 гг. (Bordo 2013, с. 3)

Монетаристская парадигма, подчеркивающая роль центральных банков в обеспечении ценовой стабильности, привела к появлению и распространению режима «таргетирования инфляции» в начале 1990-х годов, когда были установлены официальные и неофициальные целевые показатели инфляции. В частности, «критика Лукаса» (Lucas 1976) традиционных экономических моделей, не учитывающих рациональные ожидания экономических субъектов в отношении политики, повлияла на распространение режима таргетирования инфляции. Причина в том, что критика Лукаса заставила чиновников центральных банков и экономистов осознать важность доверия (credibility) к политике дезинфляции в управлении инфляцией (Thornton 2012a). В этом контексте, начиная с Новой Зеландии, Канады и Великобритании в начале 1990-х годов, многие развитые страны начали публиковать явные целевые показатели инфляции, а с конца 1990-х годов страны с развивающейся экономикой, включая Чили и Чехию, также начали внедрять политику таргетирования инфляции (см. Рис. 3 ниже). Южная Корея также приняла эту политику в 1998 году.

В случае США FOMC ранее периодически публиковал диапазон целевого уровня инфляции, рассчитанный на основе индекса цен на личные потребительские расходы (PCEPI). Более того, в 2012 году ФРС впервые в истории объявила об explicit целевом уровне инфляции в 2%. Этот тренд можно рассматривать как отражение мнения представителей центральных банков и доминирующей школы монетаризма после 1980-х годов о том, что ценовая стабильность должна быть долгосрочной целью денежно-кредитной политики.

[Рис. 3] Количество стран, принявших режим таргетирования инфляции (данные Банка Англии)

То, что роль центральных банков в неолиберальную эпоху была сосредоточена на ценовой стабильности и функциях кредитора последней инстанции в периоды экономических кризисов, подтверждается исследованиями Стэнли Фишера (Stanley Fisher 2005) и Сильвии Максфилд (Sylvia Maxfield 1997).[3] Эти два исследования, опубликованные в конце 1990-х и начале 2000-х годов, являются репрезентативными анализами центральных банков. В обоих исследованиях пункты, касающиеся повышения занятости и экономического роста, были исключены из основных функций и ролей центральных банков. Оба исследования обобщили основные задачи центральных банков следующим образом: во-первых, это управление кредитом и долгом посредством корректировки процентных ставок, включая управление инфляцией. Во-вторых, это поддержание соответствующего обменного курса и управление валютными резервами. Наконец, в-третьих, это финансовая стабилизация, которая подразумевает роль центрального банка как кредитора последней инстанции. Исследования Фишера и Максфилд описывают типичный «неолиберальный центральный банк».

III. Политико-экономические аспекты нетрадиционной денежно-кредитной политики ФРС

1. Нетрадиционная денежно-кредитная политика ФРС в ответ на COVID-19

Центральные банки посредством денежно-кредитной политики стремятся к ценовой стабильности, занятости и экономическому росту, а также выполняют роль кредитора последней инстанции в случае ухудшения экономической ситуации. Как обсуждалось выше, эти роли и функции центральных банков были скоординированы вокруг определенной основной политической парадигмы, и особенно после 1980-х годов основной задачей денежно-кредитной политики была ценовая стабилизация. ФРС, даже прибегнув к новой концепции «режима таргетирования среднего уровня инфляции»[4] в период реагирования на COVID-19, настаивала на политике экспансионистской денежно-кредитной политики, допускающей инфляцию.[5] Исторически ФРС применяла политику досрочного повышения базовой процентной ставки при росте цен, но теперь она отказалась от этого, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Причина, выдвинутая ФРС, — срочность решения проблем низкого уровня занятости и экономического спада, а в качестве инструмента использовалась нетрадиционная денежно-кредитная политика. Сначала рассмотрим, какую нетрадиционную денежно-кредитную политику применяла ФРС. Затем мы покажем, что посредством реализации этой нетрадиционной денежно-кредитной политики ФРС, беспрецедентно, стала выполнять роли «финансового партнера» и «инвестора последней инстанции». Мы также рассмотрим конкретные программы и детали их выполнения, связанные с этими ролями, чтобы дать комплексный обзор нетрадиционной денежно-кредитной политики, примененной ФРС во время кризиса COVID-19.

Нетрадиционная денежно-кредитная политика используется, когда традиционные методы денежно-кредитной политики центральных банков, такие как корректировка процентной ставки, больше не способны достичь желаемых политических эффектов. Проще говоря, когда процентная ставка достигает нулевой нижней границы, и дальнейшее стимулирование экономики путем регулирования процентных ставок становится невозможным, центральные банки прибегают к нетрадиционной денежно-кредитной политике. Центральные банки, включая ФРС и ЕЦБ, начали активно применять нетрадиционную денежно-кредитную политику во время мирового финансового кризиса 2008 года. Банк Японии первым внедрил политику количественного смягчения, один из видов нетрадиционной денежно-кредитной политики, в 2001 году с целью стимулирования экономики, но это изначально считалось весьма исключительным случаем (Park, Katada, Chiozza, Kojo 2018, 41-50). Мировой финансовый кризис 2008 года стал отправной точкой для перехода нетрадиционной денежно-кредитной политики от чего-то незнакомого к глобальной «новой норме» (Geithner 2014). Это означает, что нетрадиционная денежно-кредитная политика была включена в новое руководство центральных банков по реагированию на экономические кризисы (Бен Бернанке 2013).

Нетрадиционная денежно-кредитная политика обычно охватывает следующие четыре вида политики: политика отрицательных процентных ставок (Negative Interest Rate Policy), количественное смягчение (Quantitative Easing), упреждающее руководство (Forward Guidance) и кредитная политика (Credit Policy). Политика отрицательных процентных ставок относится к установлению центральным банком процентной ставки ниже нуля. Обычно она применяется в форме, когда центральный банк взимает плату за хранение депозитов коммерческих банков.[6] Политика отрицательных процентных ставок направлена на стимулирование внутреннего спроса путем поощрения коммерческих банков к вливанию средств в реальную экономику, например, путем кредитования компаний или покупки ценных бумаг, вместо того чтобы хранить деньги в центральном банке. До кризиса COVID-19, в период с 2012 по 2018 год, политика отрицательных процентных ставок применялась в Дании, Швеции, Швейцарии, Венгрии, Японии и Европейским центральным банком.

Количественное смягчение — наиболее известная форма нетрадиционной денежно-кредитной политики, которую ФРС также называет «Крупномасштабными закупками активов» (Large Scale Asset Purchases). Количественное смягчение — это политика, направленная на обеспечение стабильности финансовых рынков путем вливания большого объема ликвидности в рынок за счет покупки ценных бумаг, включая долгосрочные государственные и корпоративные облигации, когда дальнейшее снижение процентной ставки невозможно. В частности, количественное смягчение, в отличие от контроля краткосрочных процентных ставок посредством операций на открытом рынке, проводится с целью снижения долгосрочных процентных ставок путем покупки центральным банком среднесрочных и долгосрочных активов. Количественное смягчение центрального банка в конечном итоге является политикой расширения ликвидности на финансовых рынках путем повышения цен на безопасные активы.

Упреждающее руководство — это коммуникационная стратегия центрального банка. В случае ФРС, через пресс-конференции председателя, симпозиумы в Джексон-Хоул и публикации протоколов заседаний Федерального комитета по открытому рынку, экономические субъекты могут предвидеть направление будущей денежно-кредитной политики центрального банка, тем самым влияя на их экономические ожидания, предпочтения и выбор.[7] Особенностью упреждающего руководства как нетрадиционной денежно-кредитной политики является то, что оно в большинстве случаев не используется самостоятельно. Это связано с тем, что упреждающее руководство представляет собой предоставление информации о других нетрадиционных денежно-кредитных политиках, таких как политика отрицательных процентных ставок, количественное смягчение или кредитная политика, когда они применяются. Например, центральный банк явным или неявным образом сигнализирует рынку о том, как долго будет действовать политика отрицательных процентных ставок (информация о сроках) и при каких условиях начнется сокращение объемов количественного смягчения (информация об условиях).

Наконец, кредитная политика. Кредитная политика направлена на оживление финансовых рынков путем предоставления ликвидности и поддержки кредитных рынков со стороны центрального банка. В то время как вышеупомянутые нетрадиционные денежно-кредитные политики охватывают экономику в целом, кредитная политика представляет собой политику поддержки, направленную на восстановление конкретных напряженных финансовых рынков. Например, ФРС кредитует финансовые учреждения через аукционы депозитных банков, а также повышает ликвидность, предоставляя государственные облигации из своих резервов в качестве залога для корпоративных облигаций финансовых учреждений. В качестве поддержки кредитных рынков применялись программы поддержки обеспеченных активами ценных бумаг (ABS).

ФРС реализовала вышеупомянутые нетрадиционные денежно-кредитные политики в ответ на мировой финансовый кризис 2008 года через различные программы предоставления ликвидности. Меры реагирования ФРС, в основном, проводились в форме экстренного кредитования, начиная с количественного смягчения.[8] Другими словами, денежно-кредитная политика ФРС в то время могла рассматриваться как гибкое применение традиционной роли центрального банка — кредитора последней инстанции. В отличие от этого, ответ ФРС на кризис COVID-19 расширил ее роль до «финансового партнера» (Fiscal Partner) и «инвестора последней инстанции» (Investor of Last Resort). Роль финансового партнера означает, что ФРС установила партнерские отношения с финансовыми учреждениями, чтобы облегчить им кредитование реального сектора, включая малые и средние предприятия (МСП), и предоставить ликвидность местным органам власти. [9] Роль инвестора последней инстанции означает, что ФРС внедрила программы прямого кредитования компаний, включая неинвестиционные компании. Обе роли являются беспрецедентными мерами, принятыми ФРС. Как будет показано далее, общий объем финансовых средств, выделенных ФРС на программы финансового партнера и инвестора последней инстанции в 2020 году, превысил объем средств, выделенных кредитору последней инстанции. Это свидетельствует о том, что ФРС оперативно отреагировала на экономический спад и проблемы с занятостью.

Рассмотрим конкретные программы экстренного кредитования и объемы поддержки ФРС.[10] Программы были классифицированы как кредитор последней инстанции, финансовый партнер и инвестор последней инстанции, а общий объем поддержки по программам в 2020 году составил 3 трлн долларов. Прежде всего, программы кредитора последней инстанции ФРС обошлись примерно в 900 миллиардов долларов. Было задействовано четыре программы: MMLF (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) и CPFF (Commercial Paper Funding Facility) — для предотвращения «черного лебедя». Эти две программы оказали поддержку заемщикам с хорошим финансовым положением, столкнувшимся с временными проблемами ликвидности. ФРС выделила 530 миллиардов долларов на MMLF и 974 миллиона долларов на CPFF. PDCF (Primary Dealer Credit Facility) — это кредитование дилеров, зарегистрированных в ФРС Нью-Йорка и торгующих государственными облигациями США; ФРС предоставила 330 миллиардов долларов. ФРС также проводила TALF (Term ABS Loan Facility) с 23 марта по 30 сентября 2020 года. TALF — это программа поддержки секьюритизации краткосрочных облигаций высокого качества финансовыми учреждениями.

В качестве финансового партнера ФРС участвовала в поддержке МСП, малого бизнеса и местных органов власти. MSLP (Main Street Lending Facility) — это программа экстренного кредитования МСП, позволяющая ФРС через SPV (Special Purpose Vehicle) выкупать до 95% кредитов, выданных квалифицированными финансовыми учреждениями МСП. Это позволило финансовым учреждениям значительно увеличить кредитование, облегчая МСП доступ к финансированию. ФРС выделила 600 миллиардов долларов на MSLP. Для поддержки малого бизнеса было выделено 349 миллиардов долларов, в основном через программу PPPLF (Paycheck Protection Program Lending Facility). MLC (Municipal Liquidity Facility) — это мера поддержки местных органов власти на сумму 500 миллиардов долларов, реализованная через ФРС Нью-Йорка, которая напрямую выкупала облигации, выпущенные местными органами власти, через SPV. Общая сумма финансового партнерства составила около 1,35 трлн долларов.

ФРС инвестировала в программы инвестора последней инстанции в общей сложности 750 миллиардов долларов. Программы инвестора последней инстанции включают прямое приобретение ФРС корпоративных облигаций, кредитных обязательств и ETF (Exchange Traded Fund). Они считаются наиболее нетрадиционными среди нетрадиционных мер денежно-кредитной политики ФРС, поскольку это первый случай, когда ФРС напрямую приобретает корпоративные облигации и кредитные обязательства, а не государственные облигации, для предоставления ликвидности рынку в ответ на кризис. Роль инвестора последней инстанции состоит из двух программ. PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) — это прямое приобретение ФРС новых корпоративных облигаций или кредитных обязательств инвестиционного класса. SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) — это программа, в рамках которой ФРС приобретает корпоративные облигации и связанные с ними ETF как инвестиционного, так и неинвестиционного класса на вторичном рынке.[11]

2. ФРС и политико-экономические аспекты «новой нормы»

В Главе II обсуждалось, что в неолиберальную эпоху центральные банки сосредоточились на ценовой стабильности как основной парадигме, а в Главе III анализировалась ситуация, когда эта основная парадигма начала меняться с кризисом COVID-19. Если это изменение со стороны ФРС не является временным, его можно рассматривать как отправную точку для поиска баланса между ценовой стабильностью и занятостью (экономическим ростом) в денежно-кредитной политике центральных банков (Ronkaimen and Sorsa 2018). Тогда станет ли это изменение «новой нормой» для центральных банков в глобальном масштабе, инициированной ФРС, и сохранится ли оно в посткоронавирусную эпоху?

Возможность перехода к «новой норме» для центральных банков в посткоронавирусную эпоху тесно связана с вопросом, почему ФРС сохраняет политику экспансионистской денежно-кредитной политики, несмотря на опасения по поводу инфляции. Это означает, что, в зависимости от причин политики расширения денежно-кредитной политики ФРС, можно оценить «новую норму» для центральных банков. Ниже представлены три конкурирующих гипотезы.[12] Конечно, эти конкурирующие гипотезы не являются полностью взаимоисключающими. Три обсуждаемые гипотезы — это смена экономической парадигмы, политическая экономия финансового капитализма, а также личные предпочтения и влияние председателя ФРС Пауэлла. Среди них гипотеза смены экономической парадигмы наиболее сильно поддерживает «новую норму» для центральных банков в посткоронавирусную эпоху, в то время как две другие гипотезы считаются сильно зависимыми от политико-экономической ситуации.

Сначала рассмотрим гипотезу смены экономического парадигмы.[13] Существует два типа гипотез смены экономического парадигмы. Первый — это становление мейнстримом посткейнсианской теории денег, а второй — влияние современной денежной теории (Modern Monetary Theory, MMT). Посткейнсианская теория денег начала заполнять вакуум, оставшийся после отступления неолиберализма после мирового финансового кризиса 2008 года. Об этом свидетельствует название книги Роберта Скидельски, биографа Кейнса, опубликованной в 2009 году: «Кейнс: Возвращение мастера» (Keynes: The Return of the Master). Суть посткейнсианства заключается в том, что основная линия денежно-кредитной политики должна поддерживать занятость и экономический рост, а контроль над ценами является лишь одной из функций центрального банка и не должен всегда иметь приоритет. Когда Федеральная резервная система США 24 марта 2020 года объявила о беспрецедентном плане количественного смягчения без ограничений, первое предложение в заявлении гласило: «Федеральная резервная система будет использовать все инструменты для поддержки экономики США. Таким образом, мы будем способствовать полной занятости и ценовой стабильности», что отразило посткейнсианский характер (JoongAng Ilbo, 24 марта 2020 г.). Рассмотрим недавние дискуссии на совещании в Джексон-Хоул 27 августа 2021 года. На этом совещании внимание было приковано к планам ФРС по сокращению программы количественного смягчения (tapering) и повышению процентных ставок после предупреждений об инфляции из разных источников. Это связано с тем, что базовая инфляция, исключая продукты питания и энергию, в июле выросла на 3,6%, что стало самым высоким показателем с мая 1991 года. На этом совещании председатель Пауэлл заявил, что сокращение программы количественного смягчения возможно в этом году в зависимости от состояния экономики, но повышение процентных ставок пока не рассматривается вовсе. В качестве причины он назвал важность занятости, заявив: «Уровень безработицы упал до 5,4%, самого низкого уровня с момента пандемии, но он все еще слишком высок. Долгосрочная безработица остается на высоком уровне, а уровень участия в рабочей силе значительно отстает от других показателей занятости» (한국경제, 28 августа 2021 г.).

Современная денежная теория ставит полную занятость в качестве первоочередной задачи не только денежно-кредитной политики, но и всей экономической политики, даже в большей степени, чем посткейнсианская денежно-кредитная политика (Fullbrook and Morgan 2020; Kelton 2020; Wray 2015). Если нет чрезмерной инфляции, то государство (или центральный банк), обладающее монополией на эмиссию денег, должно постоянно допускать дефицит бюджета для обеспечения полной занятости и стимулирования экономики, продолжая печатать деньги.[14] В случае резкого роста инфляции государство может легко абсорбировать избыточную денежную массу путем повышения налогов и выпуска государственных облигаций. Хотя современная денежная теория считается ересью в мейнстримной экономике, она получает поддержку от некоторых членов Демократической партии США и части Уолл-стрит.[15] Поскольку современная денежная теория может быть воспринята как способствующая занятости и экономическому росту в эпоху нулевых процентных ставок, ожидается, что роль и функции центральных банков будут приближаться к новому нормальному состоянию.

Далее следует гипотеза финансового капитализма в политической экономии. Основное содержание гипотезы финансового капитализма в политической экономии заключается в том, что это типичный пример классического лоббирования интересов, при котором экономический порядок, основанный на финансовом капитале, то есть производство и распределение товаров и услуг, служит финансовому капиталу (Piketty 2014; Polayni 2000; Sassen 2014, 1998; Stiglitz 2020). Центральный банк, как посредством низких процентных ставок, так и нетрадиционной денежно-кредитной политики, увеличивает стоимость активов, принося наибольшую выгоду финансовому капиталу. Например, упоминание Федеральной резервной системой США занятости и уровня безработицы является формальностью или, по крайней мере, не является основной целью политики. Фактически, статья в New York Times от 14 июля 2021 года («An American Economy Only the Rich Could Love») эмпирически подтверждает это. Статья подтвердила, что низкие процентные ставки, хотя и способствовали быстрому экономическому росту, также способствовали расширению и воспроизводству экономического неравенства. Нулевые процентные ставки и количественное смягчение, начатые Федеральной резервной системой США с марта 2020 года, принесли пользу только 50% самых бедных американцев на сумму около 700 миллиардов долларов, в то время как 1% самых богатых американцев накопили богатство на сумму более 10 триллионов долларов. Это расширение экономического неравенства между 1% самых богатых и 50% самых бедных стало постоянным явлением после мирового финансового кризиса 2008 года, когда была внедрена нетрадиционная денежно-кредитная политика, и достигло исторического максимума во время пандемии коронавируса. Для финансовых капиталистов экономический кризис всегда был возможностью для создания огромного нового богатства, и пандемия коронавируса не стала исключением. Если гипотеза финансового капитализма в политической экономии убедительна, то новое нормальное состояние центральных банков в посткоронавирусную эпоху вряд ли можно ожидать (Jacobs and King 2018). Исторически сложилось так, что в эпоху господства финансового капитализма занятость никогда не рассматривалась как ключевой вопрос экономики.

Наконец, гипотеза личных предпочтений и влияния председателя Федеральной резервной системы Пауэлла. Председатель Пауэлл стал «супер-голубем» во время пандемии коронавируса. Это связано с его сильной склонностью к политике смягчения денежно-кредитной политики. Однако, будучи членом Совета управляющих ФРС и на раннем этапе председательства в ФРС, Пауэлл не уклонялся от роли «ястреба». Пауэлл сыграл ведущую роль в принятии решения ФРС о сокращении программы количественного смягчения в 2013 году, а в 2015 году он возглавил повышение процентных ставок ФРС в связи с ростом инфляции. После вступления в должность председателя ФРС в 2018 году Пауэлл четырежды повышал процентные ставки. Эти четыре повышения процентных ставок считаются признаком «ястребиной» натуры Пауэлла, учитывая отсутствие явных признаков инфляции в тот период. Недавно появился анализ, согласно которому «трансформация» Пауэлла объясняется его опытом трех неудачных «ястребиных» политик, которые привели к рецессии (New York Times, 18 июня 2021 г.). Это означает, что личный опыт политики сыграл важную роль в переходе Пауэлла от «ястреба» к «голубю». Кроме того, существует мнение, что Пауэлл, ставший председателем ФРС при республиканской администрации Трампа, позиционирует себя как «супер-голубь» в качестве средства для продления срока полномочий при демократической администрации, которая является «голубиной» (и ориентированной на занятость). Если гипотеза личных предпочтений и влияния председателя Пауэлла верна, то новое нормальное состояние центральных банков в посткоронавирусную эпоху может быть переменчивым. Если Демократическая партия победит на промежуточных выборах 2022 года и Пауэлл будет переизбран, то можно ожидать определенной степени нового нормального состояния центральных банков. Если хотя бы одно из этих двух условий не будет выполнено, новое нормальное состояние центральных банков войдет в непредсказуемое русло.

IV. Заключение

В данной статье основное внимание уделяется новому нормальному состоянию центральных банков как новому явлению в посткоронавирусную эпоху. Анализируется изменение курса центральных банков от неолиберальных центральных банков, ставящих во главу угла ценовую стабильность, к балансу между занятостью и ценовой стабильностью через концепцию нового нормального состояния центральных банков. Подробно анализируется политика ФРС США в отношении коронавируса, особенно нетрадиционная денежно-кредитная политика, и рассматриваются политико-экономические предпосылки возникновения такой политики. Для прогнозирования нового нормального состояния центральных банков в посткоронавирусную эпоху обсуждаются три конкурирующие гипотезы, и кратко рассматривается, как каждая из них может быть связана с новым нормальным состоянием центральных банков в посткоронавирусную эпоху.

Как было показано в главе 2, существует положительная корреляция между изменением экономического парадигмы и изменением основного курса центрального банка. После мирового финансового кризиса 2008 года легитимность неолиберализма ослабла, но новая экономическая парадигма, которая полностью заменит неолиберализм, еще не появилась. Посткейнсианство или современная денежная теория, упомянутые в главе 3, могут занять место в качестве влиятельных конкурирующих парадигм. Развитие финансового капитализма, обсуждавшееся в главе 3, также остается сильным, несмотря на многочисленную критику. В посткоронавирусную эпоху роль, функции и основной курс центральных банков будут требовать изменений, но их масштаб, объем и направление будут неопределенными. Это область, требующая дальнейших исследований.

Политическая экономия нового нормального состояния центральных банков, происходящая в глобальном масштабе, также повлияет на Банк Кореи и Корею. Баланс между занятостью и ценовой стабильностью потребует перестройки не только роли Банка Кореи, но и финансового управления Кореи. Это означает, что может потребоваться пересмотр отношений между Министерством планирования и финансов, Комиссией по финансовым услугам, Службой финансового надзора и Банком Кореи. Если говорить только о центральном банке, то Банк Кореи может пассивно принять новое нормальное состояние центральных банков или же может сыграть центральную роль в глобальном дискурсе, активно создавая новую модель центрального банка. Мы надеемся увидеть, как Корея сможет играть роль установщика правил в политической экономии центральных банков, подобно тому, как она стремится играть роль установщика правил в глобальном управлении, что является ключевым аспектом внешней политики Кореи как страны среднего уровня.■

Список литературы

Бен Бернанке. 2013. 『Размышления о финансовом кризисе Федеральной резервной системы』 Сеул: Миджибукс (перевод Ким Хобома, На Вонджуна)

Amsden, Alice H. 2001. The Rise of ‘The Rest’; Challenges to The West from Late-Industrializing Economies. Oxford University Press.

Barro, Robert J., and David B. Gordon. 1983. “A Positive Theory of Monetary Policy in Natural Rate Model,” Journal of Political Economy, 91(4), 589-610.

Block, Fred and Margaret Somers. 2014. The Power of Market Fundamentalism: Karl Polanyi’s Critique. Cambridge: Harvard University Press.

Bordo, Michael D. and Athanasios Orphanides. 2013. The Great Inflation: The Rebirth of Modern Central Banking. University of Chicago Press.

Calvo, Guillermo. 1978. “On the Time Consistency of Optimal Policy in The Monetary Economy.” Econometrica, 46(6), 1411-1428.

Capie, Forrest, Charles Goodhart, and Norbert Schnadt. 1994. “The Development of Central Banking.” Capie, F., Fischer, S., Goodhart, C., & Schnadt, N. eds. The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of The Bank of England. New York: Cambridge University Press. pp. 1-261.

Epstein, Gerald. 2006. “Central Banks as Agents of Economic Development.” UNU-WIDER Research Paper, No. 2006/54.

European Central Bank. n.d. “Objective of Monetary Policy.” Https://Www.Ecb.Europa.Eu/Mopo/Intro/Objective/Html/Index.En.Html

Fisher, Stanley. 2005. “Modern Central Banking.” Stanley Fisher ed. IMF Essays from a Time of Crisis: The International Financial Sys-tem, Stabilization, and Development. Cambridge: MIT Press, pp. 169-222.

Friedman, Milton.1968. “The Role of Monetary Policy.” The American Economic Review, 58(1), 1-17.

Fullbrook, Edward and Jamie Morgan. 2020. (eds.) Modern Monetary Theory and Its Critics. Bristol, UK: World Economic Association Books.

Geithner, Timothy. 2014. Stress Test: Reflections on Financial Crises. New York: Random House.

Hall, Bruce R. 2008. Central Banking as Global Governance: Constructing Financial Credibility. New York: Cambridge University Press.

Hall, Peter.1989. (ed.) The Political Power of Economic Ideas: Keynesianism across Nations. Princeton: Princeton University Press.

Hammond, Gill. 2012. State of The Art Inflation Targeting. Center for Central Banking Studies.

Jacobs, Lawrence and Desmond King. 2018. “American Oligarchy? The Concealed Politics of the Federal Reserve Bank.” PS: Political Science & Politics 51, Issue 4, 727-731.

Kelton, Stephanie. 2020. The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy. New York: Public Affairs.

Kydland, Finn E. and Edward C. Prescott. 1977. “Rules Rather Than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans.” Journal of Political Economy, 85(3), 473-492.

Lepers, Etienne. 2018. “The Neutrality Illusion: Biased Economics, Biased Training, and Biased Monetary Policy. Testing the Role of Ideology on FOMC Voting Behaviour.” New Political Economy 23, No. 1, 105-127.

Lucas, Robert E. 1976. “Econometric Policy Evaluation: A Critique.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1, 19-46.

Mallaby, Sebastian. 2020. “The Age of Magic Money: Can Endless Spending Prevent Economic Calamity?”Foreign Affairs (July/August), 65-77.

Maxfield,Sylvia. 1997. Gatekeepers of Growth: The International Political Economy of Central Banking in Developing Countries. Princeton: Princeton University Press.

Mccallum, Bennet T. 1995. “Two Fallacies Concerning Central-Bank Independence.” American Economic Review, 85(2), 207-11.

Mishkin, Frederic S., and Adam S. Posen. 1997. “Inflation Targeting: Lessons from Four Countries.” NBER Working Paper Series, 6126.

Park, Gene, Saori N. Katada, Giacomo Chiozza, and Yoshiko Kojo. 2018. Taming Japan’s Deflation: The Debate over Unconventional Monetary Policy. Ithaca: Cornell University Press.

Phelps, Edmund S. 1967. “Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment Over Time.” Economica, 34(135), 254-281.

Piketty, Thomas. 2014. Capital in the Twenty-First Century. Cambridge: The Belknap Press of Harvard University Press.

Polanyi, Karl. 2000[1944]. The Great Transformation: The Political and Economic Origins of Our Time. Boston: Beacon Press.

Ronkainen, Antti and Ville-Pekka Sorsa. 2018. “Quantitative Easing Forever? Financialisation and the Institutional Legitimacy of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policy.” New Political Economy 23, No. 6, 711-727.

Sassen, Saskia. 1998. Globalization and Its Discontents: Essays on the New Mobility of People and Money. New York: The New Press.

Sassen, Saskia. 2014. Expulsions: Brutality and Complexity in the Global Economy. Cambridge: The Belknap Press of Harvard University Press.

Skydelsky, Robert. 2009. Keynes: The Return of the Master. New York: Public Affairs.

Stiglitz, Joseph. 2020. People, Power, and Profits: Progressive Capitalism for an Ageof Discontent. New York: W. W. Norton & Company.

Thornton, Daniel L. 2012a. “How Did We Get to Inflation Targeting and Where Do We Need to Go to Now? A Perspective from The U.S. Experience.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 94(1), 65-81.

Thornton, Daniel L. 2012b. “The Dual Mandate: Has the Fed Changed Its Objective?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 94(2), 117-133.

Torres, Craig. 2020. “Meet Fed’s Nine New Offspring, Each with Different Market Role.” Bloomberg Law (April 18, 2020).

Wray, Randall L. 2015[2012]. Modern Money Theory: A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Sys-tems. London: Palgrave Macmillan.

[1] Еще одним свидетельством «ликвидной экономики, управляемой центральным банком» является влияние сворачивания программы количественного смягчения (сокращения или прекращения покупки активов) ФРС США на финансовые рынки. В протоколе июльского заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), опубликованном 18 августа, впервые упоминалась возможность сворачивания программы в течение года. Одной лишь возможности сворачивания программы было достаточно, чтобы вызвать значительную коррекцию на фондовых рынках США и других ведущих стран в течение последующих 3-4 дней. Однако, когда члены правления ФРС вновь упомянули о распространении варианта «Дельта» и снижении темпов экономического роста, намекнув на отсрочку раннего сворачивания программы, фондовые рынки США и развитых стран начали демонстрировать стремительный рост. После 18 августа не произошло никаких существенных изменений в основных экономических показателях, однако фондовые рынки демонстрировали резкие колебания. ФРС США в рамках мер по количественному смягчению с марта 2020 года ежемесячно закупает казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги на сумму 120 млрд долларов. Если ФРС США начнет сворачивание программы в режиме автопилота, она будет сокращать покупку активов на 10 млрд долларов ежемесячно, завершив программу покупки активов в течение 12 месяцев.

[2] Широкая денежная масса M2, по данным Банка Кореи, в среднем за июнь 2021 года составила 3 411,8 трлн вон, что на 6,9% больше, чем в декабре 2020 года (3 191,3 трлн вон), и на 17,2% (502,7 трлн вон) больше по сравнению с декабрем 2019 года (2 909,1 трлн вон) до пандемии COVID-19. Yonhap News, 20 августа 2021 г.

[3] Стэнли Фишер — известный ученый-финансист, занимавший посты заместителя директора-распорядителя МВФ и управляющего Банком Израиля. Фишер активно участвует в дискуссиях о финансовом управлении через различные СМИ.

[4] Целевое ориентирование на средний уровень инфляции — это стратегия денежно-кредитной политики, принятая ФРС США 27 августа 2020 года, суть которой заключается в том, чтобы установить средний уровень инфляции в 2% в качестве основной политики ФРС. Если уровень инфляции в течение определенного периода времени ниже целевого показателя в 2%, то даже если уровень инфляции превысит 2%, будет применяться «средний уровень 2%», и процентная ставка не будет повышаться. Сама концепция целевого ориентирования на средний уровень инфляции может рассматриваться как поиск баланса между инфляцией и экономической ситуацией. Однако, учитывая контекст, в котором ФРС США объявила об этой политике, общепризнанным мнением является то, что она подала сигнал рынку, обеспокоенному повышением процентных ставок из-за инфляции, о твердом намерении поддерживать нулевую процентную ставку в долгосрочной перспективе. Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) ФРС США 27 августа 2020 года единогласно одобрил «Руководство по долгосрочным целям и стратегии денежно-кредитной политики», включая принятие целевого ориентирования на средний уровень инфляции, и председатель ФРС Джером Пауэлл объявил об этом на конференции в Джексон-Хоул.

[5] Относительно инфляции, превышающей целевой показатель в 2%, ФРС США придерживалась позиции, что такая инфляция носит временный характер. Другими словами, ФРС США назвала временный дефицит предложения определенных товаров, таких как полупроводниковые чипы, из-за пандемии COVID-19 в качестве основной причины инфляции. Резкий рост цен на подержанные автомобили часто приводится в качестве примера.

[6] В отличие от этимологических нюансов, отрицательные процентные ставки не применяются к депозитам и кредитам физических лиц, компаний и т. д.

[7] Упомянутое выше «целевое ориентирование на средний уровень инфляции» ФРС США можно рассматривать как предоставление рынку ожидания того, что смягченная денежно-кредитная политика будет продолжаться. Хотя председатель Пауэлл на конференции в Джексон-Хоул 27 августа 2021 года упомянул о возможности начала сворачивания программы в течение года, он заявил, что к повышению процентных ставок будут применяться более строгие критерии, что также является частью упреждающего руководства, формирующего ожидания рынка в определенном направлении.

[8] В качестве типичных программ предоставления ликвидности были реализованы PDCF (Primary Dealer Credit Facility), CPFF (Commercial Paper Funding Facility), MMLF (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility), TALF (Term ABS Loan Facility). Как будет показано далее, ФРС США активно использовала эти программы для реагирования на пандемию COVID-19.

[9] Критерии для малых и средних предприятий, имеющих право на получение субсидий, были установлены как численность сотрудников до 10 000 человек и объем продаж до 2,5 млрд долларов; кроме того, ФРС США также управляла программой поддержки микропредприятий.

[10] Обсуждение ниже программы экстренного кредитования основано на работе Torres (2020). Для получения информации о других нетрадиционных денежно-кредитных политиках, таких как количественное смягчение, упреждающее руководство и кредитная политика, см. предыдущие разделы.

[11] В случае CPFF, упомянутого ранее, это программа покупки активов ФРС США, аналогичная SMCCF, но она строго применялась только к корпоративным облигациям с наивысшим кредитным рейтингом со сроком погашения 3 месяца.

[12] Подробный анализ и проверка гипотезы конкуренции, как ожидается, станут возможными после выхода большого количества исследовательских материалов, начиная со второй половины 2022 года.

[13] См. Peter Hall (1989), Bruce Rodney Hall (2008), Lepers (2018) в качестве основных примеров исследований экономических парадигм.

[14] Относится к фискальной и денежно-кредитной политике стран с резервной валютой, которые не могут обанкротиться при наличии долга, номинированного в национальной валюте.

[15] Стефани Келтон (Stephanie Kelton), один из ведущих сторонников современной денежной теории, была главным экономическим советником Берни Сандерса (Bernie Sanders).

■ Автор: Ли Ён Ок_Профессор политологии Университета Корё, изучал восточноазиатские исследования в Университете Канзаса (University of Kansas) и получил докторскую степень по международным отношениям в Университете Южной Калифорнии (University of Southern California). Исследует международную политическую экономию на основе конструктивистской теории, а основные области исследований включают финансово-денежное управление и региональное сотрудничество в Восточной Азии, динамику глобальной валютной системы (будущее долларовой системы и интернационализация юаня), альтернативный мировой порядок, финансовую дипломатию Кореи и т. д. Среди недавних публикаций: "Performing Civilizational Narratives in East Asia: Asian Values, Multiple Modernities, and the Politics of Economic Development (2020)", "Socialized Soft Power: Recasting Analytical Path and Public Diplomacy (2020)", "Relational Ontology and the Politics of Boundary-making: East Asian Financial Regionalism (2019)".

■ Ответственный редактор: Юн Ха Ын_Научный сотрудник EAI

    Контакты: 02 2277 1683 (доб. 208) | hyoon@eai.or.kr