[EAI Working Paper] Série sur l'ordre politique et économique mondial post-COVID-19 ⑨_ La stratégie de réponse économique des États-Unis : axée sur la politique monétaire

I. Introduction

La crise du COVID-19, survenue début 2020 et propagée dans le monde entier, est toujours en cours. Malgré le développement de vaccins contre le COVID-19, il est encore difficile de prévoir quand la « fin du COVID-19 » sera atteinte, en raison de l'apparition de variables imprévues telles que le variant Delta et le refus de la vaccination. La crise du COVID-19 a durement touché le secteur réel de l'économie mondiale. Selon les estimations récentes de la Banque asiatique de développement (BAD), la crise du COVID-19 a causé des dommages estimés à 4 000 milliards de dollars, soit près de 5 % du PIB mondial (BAD, « Perspectives économiques de l'Asie et du Pacifique 2020 »). La capacité de production mondiale a diminué, l'emploi et l'activité de production ont chuté de manière spectaculaire, et le commerce et les investissements mondiaux sont en déclin. L'économiste de Harvard, Robert Barro, a indiqué que la Seconde Guerre mondiale, la Grande Dépression des années 1930, la Première Guerre mondiale et la grippe espagnole avaient été les causes de récessions économiques mondiales majeures. Au milieu de 2020, certains experts prévoyaient que la crise du COVID-19 pourrait entraîner une baisse du PIB réel par habitant de 6 % (moyenne de 43 pays), une baisse de la consommation réelle par habitant de 8 %, une baisse du rendement réel des actions de 26 % et une baisse du rendement réel des bons du Trésor à court terme de 14 %, comparable à la grippe espagnole (Heo Yoon, Chosun Ilbo, 31 mars 2020, colonne « Coronomics : L'économie mondiale »).

Du moins, sur les marchés des actifs, ces prévisions se sont avérées (jusqu'à présent) sans fondement. L'indice Dow Jones américain a largement dépassé son plus haut historique de 32 777 pour se maintenir autour de 35 000, et l'indice S&P a atteint de nouveaux sommets à 47 reprises. Les marchés boursiers de Corée et du Japon connaissent également une forte activité. Le KOSPI coréen a atteint de nouveaux records à plusieurs reprises, et le Nikkei japonais a atteint 30 000 pour la première fois depuis l'éclatement de la bulle au début des années 1990. Les prix des logements ont également fortement augmenté dans le monde entier. Les marchés des actifs semblent même avoir bénéficié du coronavirus. On dit même que c'est la première époque où les maisons, les actions et les matières premières ont simultanément connu une « bulle » (Chosun Ilbo, 16 août 2021).

Le consensus général est que l'écart croissant entre l'économie réelle et les marchés des actifs pendant la crise du COVID-19 est dû aux politiques d'assouplissement monétaire des banques centrales (Mallaby 2020). Cela signifie que l'offre de liquidités sans précédent et massive des banques centrales a jeté les bases de la vigueur des marchés des actifs.[1] Les trois principales banques centrales mondiales – la Réserve fédérale américaine (ci-après Fed), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon – maintiennent des taux d'intérêt nuls (ou négatifs) et une expansion quantitative illimitée depuis mars 2020.[2] Dans le cas de la Fed, elle maintient toujours une politique monétaire expansionniste, même en 2021, alors que les inquiétudes concernant l'inflation augmentent en raison de l'expansion monétaire. L'inflation américaine au deuxième trimestre 2021 s'élevait à 5,6 %, dépassant largement l'objectif de 2 % de la Fed, mais la politique monétaire n'a pas changé. La raison officielle invoquée par la Fed est que l'inflation élevée est temporaire et que les indicateurs de l'emploi sont toujours inférieurs aux attentes.

Ce qui mérite ici notre attention, c'est l'accent mis par la Fed sur « l'emploi ». Comme nous le verrons plus en détail ci-dessous, depuis l'avènement de l'ère néolibérale dans les années 1980, la politique monétaire clé des banques centrales, y compris la Fed, a été axée sur la stabilité des prix, c'est-à-dire la gestion de l'inflation. L'accent mis par la Fed sur l'emploi pourrait annoncer un changement dans la politique des banques centrales à l'avenir. Ce changement de la Fed deviendra-t-il la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-COVID-19, et non pas une mesure temporaire ? Cet article tente une analyse fondamentale de cette question. La crise du COVID-19 est toujours en cours, les politiques de réponse des banques centrales, y compris la Fed, sont toujours en cours, et les preuves empiriques et les données nécessaires à une analyse approfondie font encore défaut. L'objectif principal est d'examiner en détail les politiques de réponse de la Fed à la crise du COVID-19, en particulier les politiques monétaires non conventionnelles, et d'analyser le contexte politico-économique dans lequel ces politiques sont apparues et persistent. À travers cela, nous prévoyons la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-COVID-19. Nous explorons si les politiques monétaires non conventionnelles de la Fed peuvent devenir la nouvelle norme des banques centrales, accompagnées d'un changement dans les orientations politiques clés.

Cet article est structuré comme suit. Le chapitre 2 décrit l'évolution des orientations politiques clés des banques centrales. Nous examinons la tendance depuis la Seconde Guerre mondiale jusqu'à aujourd'hui, en mettant en lumière la politique axée sur la stabilité des prix, qui s'est solidifiée avec l'essor du néolibéralisme après les années 1980. Le chapitre 3 est divisé en deux parties. La première section traite en profondeur des politiques monétaires non conventionnelles utilisées par la Fed après la crise du COVID-19. La deuxième section analyse les politiques monétaires non conventionnelles de la Fed sous diverses perspectives politico-économiques. Le chapitre 4 conclut en résumant les discussions précédentes et en abordant les implications pour l'ère post-COVID-19.

II. Évolution des orientations politiques clés des banques centrales

Les banques centrales sont les principaux acteurs de la formulation et de la mise en œuvre de la politique monétaire dans les États modernes. Les rôles principaux des banques centrales comprennent la stabilité des prix, la stimulation de l'emploi, la croissance économique et le rôle de prêteur en dernier ressort. Premièrement, les banques centrales sont chargées de stabiliser les prix et de maintenir la valeur de la monnaie. De nombreuses banques centrales remplissent ce rôle en fixant des objectifs officiels et officieux pour les indicateurs d'inflation. Les banques centrales jouent également un rôle central dans la réalisation de la stabilité sociale grâce à un faible taux de chômage et une forte croissance économique grâce à leur politique monétaire. De plus, les banques centrales agissent comme prêteurs en dernier ressort en cas de crise économique. Elles jouent également un rôle dans la stabilisation des marchés financiers en fournissant des fonds aux institutions financières qui connaissent des problèmes de liquidité temporaires ou des états d'insolvabilité en raison de faillites d'entreprises à grande échelle et de crises d'endettement, en utilisant leur pouvoir d'émission exclusif.

Depuis les années 1980, de nombreuses banques centrales ont accordé la plus grande importance à la stabilité des prix parmi leurs divers rôles et ont mis en œuvre des politiques connexes de manière disproportionnée. À titre d'exemple, la Banque centrale européenne a déclaré que la stabilité des prix est l'objectif principal du Système européen de banques centrales et qu'elle revêt une importance primordiale (overriding) parmi ses divers objectifs (Banque centrale européenne, s.d.). La raison en est que la stabilité des prix n'est pas seulement importante en soi, mais qu'elle est le seul objectif que la politique monétaire peut fondamentalement modifier, contrairement au plein emploi ou à une croissance économique équilibrée. De même, bien que la Fed ait stipulé le plein emploi et la stabilité des prix comme ses deux objectifs majeurs depuis l'adoption de la loi Humphrey-Hawkins en 1978, elle a accordé une plus grande importance à la stabilité des prix en termes de politique réelle, tout comme la BCE. Daniel L. Thornton, vice-président de la Réserve fédérale de St. Louis et économiste, a souligné que, malgré les deux objectifs explicites de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC) a évité de déclarer des objectifs politiques en termes de plein emploi ou de taux de chômage jusqu'à récemment (Thornton 2012b).

Historiquement, les rôles principalement requis des banques centrales n'ont pas toujours été les mêmes et ont varié avec les époques. En particulier, la concentration sur les politiques de stabilisation des prix est considérée comme ayant émergé en conjonction avec la prédominance du monétarisme après les années 1980. À cet égard, Gerald Epstein estime qu'une telle emphase sur la gestion de l'inflation contraste totalement avec le courant historique précédent qui privilégiait le rôle de la banque centrale en tant que moteur de la croissance économique (Epstein 2006). Après la Seconde Guerre mondiale, dans les pays développés comme les États-Unis, l'Europe et le Japon, les banques centrales ont joué un rôle dans la satisfaction des besoins sociaux, tels que la reconstruction de l'économie nationale d'après-guerre et le soutien au financement industriel sous le contrôle du gouvernement (Epstein 2006). Parallèlement, les banques centrales des pays en développement ont joué un rôle important dans la mobilisation et l'allocation des ressources pour l'industrialisation et le développement économique (Amsden 2001; Epstein 2006). En outre, les craintes d'une flambée du chômage après la guerre ont conduit de nombreux pays à privilégier la gestion de la demande basée sur le keynésianisme et à adopter le plein emploi et la croissance comme objectifs des banques centrales (Capie et al. 1994). La loi sur l'emploi de 1946 aux États-Unis, qui stipule que la promotion du plein emploi, de la production et du pouvoir d'achat est la responsabilité du gouvernement fédéral, en est un exemple représentatif. En bref, il n'y a pas de désaccord majeur sur le fait que la pratique dominante actuelle des banques centrales, qui privilégie la stabilité des prix, n'a pas toujours été ainsi, et qu'avant les années 1980, la croissance économique par la promotion de l'investissement et l'augmentation de l'emploi était la ligne directrice clé des banques centrales.

L'expérience de la stagflation dans les années 1970 est considérée comme le principal catalyseur de ce changement dans l'orientation des banques centrales (Capie et al. 1994). Comme mentionné précédemment, après la Seconde Guerre mondiale, les décideurs politiques des principaux pays ont cherché à atteindre le plein emploi par la gestion de la demande. La politique monétaire a été utilisée comme un outil pour atteindre cet objectif, aux côtés des politiques budgétaires et de revenus. En particulier, selon la théorie économique keynésienne alors largement acceptée, il existe une relation inverse stable entre le taux de chômage et le taux d'inflation selon la « courbe de Phillips », de sorte que les décideurs politiques pensaient pouvoir tolérer une certaine hausse des prix afin de réduire le taux de chômage à son « taux de chômage naturel » (Bordo and Orphanides 2013). Cependant, comme l'avaient prédit Edmund Phelps et Milton Friedman (Phelps 1967; Friedman 1968), avec la hausse continue des prix due aux politiques expansionnistes de gestion de la demande, et avec les participants au marché de la production et du travail formant des anticipations rationnelles de l'inflation, une hausse continue des prix de plus en plus élevée est devenue nécessaire pour maintenir un faible taux de chômage (Capie et al. 1994). De plus, avec l'effondrement du système de Bretton Woods, le mécanisme de fixation des taux de change nominaux a disparu, et avec la crise des chocs pétroliers, l'inflation a commencé à augmenter de manière encore plus spectaculaire, passant de moins de 1 % en 1964 à 14,5 % en 1980. Au cours de la même période, le taux de chômage est également passé de 5 % à 7,5 %.

La stagflation, caractérisée par une forte hausse simultanée des prix et du chômage, était un événement qui contrastait avec les idées reçues. Cette expérience a amené les banquiers centraux et les économistes à reconnaître qu'il n'existe pas de compromis à long terme entre le taux d'inflation et le taux de chômage, et que les politiques monétaires expansionnistes peuvent provoquer de l'inflation plutôt que d'atteindre les résultats souhaités en termes d'emploi et de production en raison du problème de l'incohérence temporelle (Kydland and Prescott 1977; Calvo 1978; Barro and Gordon 1983; McCallum 1995). En d'autres termes, les anticipations de la politique monétaire future sont prises en compte dans la détermination des salaires et des prix. De plus, étant donné que les effets de la politique monétaire sont à long terme et non constants, l'argument selon lequel il est plus approprié de viser la stabilité des prix à moyen et long terme plutôt que la gestion de la demande à court terme pour l'emploi et la production a gagné en crédibilité (Friedman 1968). Ainsi, la stabilité des prix est devenue un objectif poursuivi par les banques centrales en raison de la prise de conscience des dangers des politiques expansionnistes excessives des banques centrales et des effets négatifs de l'inflation (Mishkin and Posen 1997).

L'importance de la stabilité des prix a été renforcée par les succès des politiques monétaristes dans l'atténuation de la stagflation. À partir du milieu des années 1970, les banques centrales d'Allemagne de l'Ouest et de Suisse ont visé à réduire l'inflation par le contrôle de la masse monétaire, et par conséquent, elles ont maintenu des taux d'inflation plus bas que ceux d'autres pays européens pendant la période de stagflation (Thornton 2012a; voir Figure 1). De plus, en 1979, Paul Volcker, président du Conseil des gouverneurs de la Fed, a annoncé des mesures de lutte contre l'inflation axées sur le resserrement monétaire, et a réussi à stabiliser l'inflation grâce à des taux d'intérêt extrêmement élevés (atteignant 20 % par an) (en acceptant un chômage élevé et une brève récession). Margaret Thatcher, devenue Première ministre britannique la même année, a également cherché à atteindre la stabilité des prix par le biais d'objectifs monétaires basés sur une perspective monétariste et a réussi à réduire le taux d'inflation. Comme démontré ci-dessus, la capacité des banques centrales à contrôler l'inflation par la politique monétaire a sapé l'idée reçue selon laquelle la politique monétaire n'a pas d'impact significatif sur la demande globale et le taux d'inflation (Thornton 2012a). Par conséquent, de nombreux autres pays ont également commencé à adopter des politiques monétaristes (voir Figure 2 ci-dessous).

Figure 1 : Taux d'inflation en Europe, 1970-1985 (Thornton 2012a, p. 70)

Figure 2 : Taux d'inflation dans les principaux pays, 1961-2000 (Bordo 2013, p. 3)

La tendance monétariste, qui souligne le rôle de la banque centrale dans la stabilité des prix, a conduit à l'émergence et à la diffusion du régime de « ciblage de l'inflation » au début des années 1990, qui consiste à fixer des objectifs officiels et officieux d'inflation. En particulier, la « critique de Lucas » (Lucas 1976) concernant l'utilisation de modèles économiques traditionnels qui ne tiennent pas compte des anticipations rationnelles des agents économiques a influencé la diffusion du régime de ciblage de l'inflation. En effet, la critique de Lucas a amené les banquiers centraux et les économistes à reconnaître l'importance de la crédibilité des politiques de désinflation dans la gestion de l'inflation (Thornton 2012a). Dans ce contexte, à partir de la Nouvelle-Zélande, du Canada et du Royaume-Uni au début des années 1990, de nombreux pays développés ont annoncé des objectifs explicites d'inflation, et à partir de la fin des années 1990, des pays en développement comme le Chili et la République tchèque ont également adopté des politiques de ciblage de l'inflation (voir Figure 3 ci-dessous). La Corée a également adopté cette politique en 1998.

Aux États-Unis, le FOMC annonçait auparavant périodiquement une fourchette cible d'inflation calculée sur la base de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCEPI). En outre, la Fed a annoncé pour la première fois en 2012 un objectif d'inflation explicite de 2 %. Cette tendance peut être considérée comme le reflet de l'opinion des banquiers centraux et des universitaires dominants depuis les années 1980, selon laquelle la stabilité des prix devrait être l'objectif à long terme de la politique monétaire.

Figure 3 : Pays ayant adopté le régime de ciblage de l'inflation (Données de la Banque d'Angleterre)

Le fait que le rôle des banques centrales à l'ère néolibérale se soit concentré sur la stabilité des prix et la fonction de prêteur en dernier ressort en cas de crise économique est également confirmé par les recherches de Stanley Fisher (2005) et Sylvia Maxfield (1997).[3] Ces deux études, publiées à la fin des années 1990 et au début des années 2000, sont des analyses représentatives des banques centrales. Dans les deux études, les éléments de stimulation de l'emploi et de croissance économique ont été exclus des principales fonctions et rôles des banques centrales. Les deux études résument les principales missions des banques centrales comme suit : premièrement, la création de crédit et la gestion de la dette par l'ajustement des taux d'intérêt, y compris la gestion de l'inflation ; deuxièmement, le maintien de taux de change appropriés et la gestion des réserves de change ; et troisièmement, la stabilité financière, qui fait référence au rôle de prêteur en dernier ressort de la banque centrale. Les recherches de Fisher et Maxfield décrivent le prototype de la « banque centrale néolibérale ».

III. La politique monétaire non conventionnelle de la Fed : une perspective politico-économique

1. Les politiques monétaires non conventionnelles de la Fed en réponse au COVID-19

Les banques centrales visent la stabilité des prix, l'emploi et la croissance économique par le biais de la politique monétaire, et jouent le rôle de prêteur en dernier ressort en cas de détérioration de la situation économique. Comme nous l'avons discuté précédemment, ces rôles et fonctions des banques centrales ont été coordonnés autour d'une orientation politique clé spécifique, et en particulier depuis les années 1980, le cœur de la politique monétaire a été la stabilisation des prix. Pendant la période de réponse au COVID-19, la Fed a maintenu une politique monétaire expansionniste tolérant l'inflation, même en introduisant un nouveau concept appelé « Average Inflation Targeting »[4] Elle a ainsi maintenu une politique monétaire expansionniste qui tolérait l'inflation, même en introduisant un nouveau concept appelé « Average Inflation Targeting » (Ciblage d'inflation moyen). Cela signifie qu'elle a suspendu, au moins à court terme, sa politique de relèvement préventif des taux d'intérêt directeurs lorsque l'inflation augmentait. Les raisons invoquées par la Fed étaient l'urgence de la faiblesse de l'emploi et de la récession économique, et les politiques monétaires non conventionnelles ont servi de moyen. Nous examinons d'abord les politiques monétaires non conventionnelles utilisées par la Fed. Ensuite, nous montrons que, par la mise en œuvre de ces politiques monétaires non conventionnelles, la Fed a assumé sans précédent les rôles de « partenaire budgétaire » et d'« investisseur en dernier ressort ». Nous examinons de manière exhaustive les politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre par la Fed pendant la crise du COVID-19, en discutant des programmes spécifiques et des détails de leur exécution liés à ces rôles.[5]La Réserve fédérale américaine (Fed) a mené une politique consistant à relever préventivement son taux directeur lorsque les prix augmentaient, mais elle entend au moins suspendre cette politique à court terme. Le chômage et la récession économique imminents ont été les raisons invoquées par la Fed, et des politiques monétaires non conventionnelles sont devenues les instruments utilisés. Nous examinons d'abord quelles sont ces politiques monétaires non conventionnelles employées par la Fed. Nous montrons ensuite que, par la mise en œuvre de ces politiques monétaires non conventionnelles, la Fed a assumé, de manière sans précédent, les rôles de « partenaire budgétaire » et de « dernier investisseur ». Nous discutons également des programmes spécifiques et des détails de mise en œuvre qui découlent de ces rôles, afin d'avoir une vue d'ensemble des politiques monétaires non conventionnelles activées par la Fed pendant la crise du COVID-19.

Les politiques monétaires non conventionnelles sont utilisées lorsque les politiques monétaires conventionnelles des banques centrales, telles que l'ajustement des taux d'intérêt directeurs, ne parviennent plus à atteindre leurs effets. En d'autres termes, lorsque le taux d'intérêt directeur atteint sa borne inférieure zéro et que la stimulation économique par l'ajustement des taux d'intérêt devient impossible, les banques centrales ont recours à des politiques monétaires non conventionnelles. Les banques centrales, y compris la Fed et la BCE, ont commencé à utiliser activement des politiques monétaires non conventionnelles lors de la crise financière mondiale de 2008. La Banque du Japon a été la première à mettre en œuvre une politique monétaire non conventionnelle, l'assouplissement quantitatif, à des fins de stimulation économique en 2001, mais cela a été considéré comme très inhabituel au départ (Park, Katada, Chiozza, Kojo 2018, 41-50). La crise financière mondiale de 2008 a marqué le passage des politiques monétaires non conventionnelles de l'inhabituel à la nouvelle norme mondiale (Geithner 2014). Cela signifie que les politiques monétaires non conventionnelles ont été nouvellement incluses dans le manuel des politiques de réponse aux crises économiques des banques centrales (Ben Bernanke 2013).

Les politiques monétaires non conventionnelles comprennent généralement les quatre politiques suivantes : la politique de taux d'intérêt négatifs (Negative Interest Rate Policy), l'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing), les indications prospectives (Forward Guidance) et la politique de crédit (Credit Policy). La politique de taux d'intérêt négatifs fait référence au fait que la banque centrale fixe son taux directeur à sa borne inférieure zéro. Elle est généralement mise en œuvre par le biais de frais de garde facturés par la banque centrale aux banques commerciales pour les dépôts qu'elles y détiennent.[6] La politique de taux d'intérêt négatifs vise à stimuler la demande intérieure en encourageant les banques commerciales à fournir des fonds à l'économie réelle, par exemple en accordant des prêts aux entreprises ou en achetant des titres, plutôt qu'en déposant de l'argent auprès de la banque centrale. Avant la crise du COVID-19, entre 2012 et 2018, le Danemark, la Suède, la Suisse, la Hongrie, le Japon et la BCE ont utilisé des politiques de taux d'intérêt négatifs.

L'assouplissement quantitatif est la politique monétaire non conventionnelle la plus connue, et la Fed l'appelle également « Large Scale Asset Purchases » (achats d'actifs à grande échelle). L'assouplissement quantitatif est une politique visant à stabiliser les marchés financiers en injectant d'abondantes liquidités dans le marché par l'achat de titres, y compris des obligations d'État à long terme, et est envisagé lorsque des baisses supplémentaires des taux d'intérêt directeurs sont difficiles. En particulier, l'assouplissement quantitatif vise à faire baisser les taux d'intérêt à long terme en achetant des actifs à moyen et long terme, contrairement à la gestion des taux d'intérêt à court terme par le biais d'opérations d'open market. L'assouplissement quantitatif par les banques centrales est, en fin de compte, une politique visant à accroître la liquidité des marchés financiers par l'augmentation du prix des actifs sûrs.

Les indications prospectives sont une stratégie de communication de la banque centrale. Dans le cas de la Fed, elle permet aux agents économiques de comprendre la future orientation de la politique monétaire de la banque centrale par le biais de conférences de presse du président, de la réunion de Jackson Hole, de la publication des procès-verbaux du FOMC, etc., et ainsi d'influencer leurs perspectives économiques, leurs attentes et leurs choix.[7] La caractéristique des indications prospectives en tant que politique monétaire non conventionnelle est qu'elles ne sont généralement pas utilisées de manière indépendante. En effet, les indications prospectives fournissent des informations sur d'autres politiques monétaires non conventionnelles telles que les taux d'intérêt négatifs, l'assouplissement quantitatif et les politiques de crédit lorsqu'elles sont mises en œuvre. Par exemple, la banque centrale communique au marché, de manière explicite ou implicite, combien de temps la politique de taux d'intérêt négatifs sera maintenue (informations sur la durée) et dans quelles conditions le tapering de l'assouplissement quantitatif commencera (informations sur les conditions).

Enfin, il y a la politique de crédit. La politique de crédit vise à activer les marchés financiers en fournissant des liquidités aux institutions financières et en soutenant les marchés du crédit. Alors que les politiques monétaires non conventionnelles discutées précédemment s'adressent à l'ensemble de l'économie, la politique de crédit est une politique de soutien visant à rétablir des marchés financiers spécifiques qui sont devenus illiquides. Par exemple, la Fed a prêté des fonds aux institutions financières par le biais d'enchères auprès des banques dépositaires, et a également augmenté les liquidités en prêtant des bons du Trésor détenus par la Fed en garantie d'obligations d'entreprises émises par des institutions financières. Le soutien aux marchés du crédit a également été appliqué, comme le soutien aux titres adossés à des actifs (ABS).

La Fed a mis en œuvre les politiques monétaires non conventionnelles susmentionnées dans le cadre de ses mesures de réponse à la crise financière mondiale de 2008 par le biais de divers programmes d'approvisionnement en liquidités. Les mesures de réponse de la Fed ont été largement menées sous forme de prêts d'urgence, à commencer par l'assouplissement quantitatif.[8] En d'autres termes, la politique monétaire de la Fed à cette époque peut être considérée comme une application flexible de son rôle traditionnel de prêteur en dernier ressort. En revanche, la réponse de la Fed à la crise du COVID-19 a élargi ces rôles pour inclure ceux de partenaire budgétaire (Fiscal Partner) et d'investisseur en dernier ressort (Investor of Last Resort). Le rôle de partenaire budgétaire fait référence au fait que la Fed, en partenariat avec les institutions financières, a facilité les prêts aux entreprises, y compris les PME, et a fourni des liquidités aux gouvernements locaux.[9] Le rôle d'investisseur en dernier ressort signifie que la Fed a mis en place des programmes pour accorder directement des prêts aux entreprises, y compris aux entreprises non performantes. Les deux rôles sont des politiques monétaires adoptées sans précédent par la Fed. Comme nous le verrons plus loin, le montant total des fonds fournis par les programmes de partenaire budgétaire et d'investisseur en dernier ressort mis en œuvre par la Fed en 2020 est supérieur à celui du prêteur en dernier ressort. Cela témoigne de la réaction sensible de la Fed à la récession et à la faiblesse de l'emploi.

Examinons de plus près les programmes de prêts d'urgence et les montants de soutien de la Fed.[10] En les classant par prêteur en dernier ressort, partenaire budgétaire et investisseur en dernier ressort, le montant total des fonds du programme en 2020 s'élève à 3 000 milliards de dollars. Premièrement, le programme de prêteur en dernier ressort de la Fed a coûté environ 900 milliards de dollars au total. Quatre programmes ont été mis en œuvre, et par programme, ils sont les suivants. Le MMLF (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) et le CPFF (Commercial Paper Funding Facility) sont, pour simplifier, des mesures de soutien pour prévenir les faillites dues à des problèmes de trésorerie. Ces deux programmes ont soutenu les emprunteurs en bonne santé financière qui rencontraient des problèmes de liquidité temporaires. La Fed a alloué 530 milliards de dollars au MMLF et 974 millions de dollars au CPFF. Le PDCF (Primary Dealer Credit Facility) prête des fonds aux courtiers enregistrés auprès de la Fed de New York qui négocient des bons du Trésor américain ; la Fed a soutenu 330 milliards de dollars. La Fed a également mis en œuvre le TALF (Term ABS Loan Facility) du 23 mars 2020 au 30 septembre 2020. Le TALF est un programme qui soutient la titrisation d'obligations à court terme de bonne qualité par les institutions financières.

En tant que partenaire budgétaire, la Fed s'est impliquée dans le soutien aux PME, aux petites entreprises et aux gouvernements locaux. Le MSLP (Main Street Lending Facility) est un programme de prêt d'urgence pour les PME, permettant à la Fed d'acheter jusqu'à 95 % des prêts accordés par des institutions financières éligibles aux PME par le biais d'un véhicule spécial (SPV). Cela permet aux institutions financières d'augmenter considérablement leurs prêts, facilitant ainsi l'accès des PME au financement. La Fed a alloué 600 milliards de dollars au MSLP. La Fed a alloué 349 milliards de dollars pour soutenir les prêts aux petites entreprises, en utilisant le PPPLF (Paycheck Protection Program Lending Facility) comme programme représentatif. Le MLC (Municipal Liquidity Facility) est une mesure de soutien aux gouvernements locaux d'un montant de 500 milliards de dollars, mise en œuvre par la Fed de New York qui achète directement les obligations émises par les gouvernements locaux par le biais d'un SPV. Le montant total du partenaire budgétaire s'élève à environ 1 350 milliards de dollars.

La Fed a investi un total de 750 milliards de dollars dans le programme d'investisseur en dernier ressort. Le programme d'investisseur en dernier ressort consiste en l'achat direct par la Fed d'obligations d'entreprises, de créances et de fonds négociés en bourse (ETF) liés aux entreprises. Il est considéré comme la politique monétaire non conventionnelle la plus non conventionnelle de la Fed. C'est la première fois que la Fed achète directement des obligations d'entreprises et des créances, et non des obligations d'État, pour fournir des liquidités au marché en réponse à une crise. Le rôle d'investisseur en dernier ressort comprend deux programmes. Le PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) achète directement des obligations d'entreprises nouvellement émises ou des créances d'entreprises de qualité investissement, tandis que le SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) achète des obligations d'entreprises et des ETF associés, non seulement de qualité investissement mais aussi de qualité spéculative, sur le marché secondaire.[11]

2. La Fed et la politico-économie de la nouvelle norme

Le chapitre 2 a montré que les banques centrales ont fait de la stabilité des prix leur orientation clé à l'ère néolibérale, et le chapitre 3 a analysé les circonstances de l'évolution de cette orientation clé avec la crise du COVID-19. Si ce changement de la Fed n'est pas temporaire, il peut être considéré comme le point de départ d'un rééquilibrage de la politique monétaire des banques centrales entre la stabilité des prix et l'emploi (croissance économique) (Ronkaimen and Sorsa 2018). Dans ce cas, ce changement deviendra-t-il la nouvelle norme mondiale des banques centrales, promue par la Fed, et persistera-t-il à l'ère post-COVID-19 ?

La possibilité de transition vers la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-COVID-19 est étroitement liée à la question de savoir pourquoi la Fed maintient une politique monétaire expansionniste malgré les inquiétudes concernant l'inflation. Cela signifie que la nouvelle norme des banques centrales peut être évaluée en fonction des causes de la politique monétaire expansionniste de la Fed. Trois hypothèses concurrentes sont présentées ci-dessous.[12] Bien entendu, ces hypothèses concurrentes ne sont pas mutuellement exclusives. Les trois hypothèses à discuter sont : le changement de paradigme économique, la politico-économie du capitalisme financier, et les préférences personnelles et l'influence du président de la Fed, Powell. Parmi celles-ci, l'hypothèse qui soutient le plus fortement la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-COVID-19 est le changement de paradigme économique, tandis que les deux autres hypothèses sont jugées très volatiles en fonction du contexte politico-économique.

Examinons d'abord l'hypothèse de la transition du paradigme économique.[13] Il existe deux types d'hypothèses de transition du paradigme économique. L'un est la généralisation de la théorie monétaire postkeynésienne, et l'autre est l'influence de la théorie monétaire moderne, appelée MMT (Modern Monetary Theory). La théorie monétaire postkeynésienne a commencé à combler le vide laissé par le déclin du néolibéralisme après la crise financière mondiale de 2008. Le titre de l'ouvrage publié en 2009 par Robert Skidelsky, biographe de Keynes, « Keynes : Le retour du maître », en témoigne. Le cœur du postkeynésianisme est que la politique monétaire doit soutenir l'emploi et la croissance économique, et que le contrôle de l'inflation n'est qu'une des fonctions de la banque centrale, qui ne doit pas toujours être prioritaire. Lorsque la Réserve fédérale américaine a annoncé une expansion quantitative illimitée sans précédent le 24 mars 2020, la première phrase de l'annonce était : « La Réserve fédérale utilisera tous les moyens pour soutenir l'économie américaine. Ce faisant, elle promouvra le plein emploi et la stabilité des prix », révélant ainsi une orientation postkeynésienne (Chosun Ilbo, 24 mars 2020). Examinons le discours le plus récent du symposium de Jackson Hole de la Réserve fédérale américaine le 27 août 2021. Après que des avertissements concernant l'inflation aient été émis de toutes parts, l'attention s'est portée sur les plans de la Réserve fédérale concernant la réduction progressive (tapering) et la hausse des taux d'intérêt. En effet, l'inflation sous-jacente, hors alimentation et énergie, avait augmenté de 3,6 % en juillet, soit la plus forte hausse depuis mai 1991. Lors de cette réunion, le président Powell a déclaré que la réduction progressive pourrait être possible avant la fin de l'année en fonction des conditions économiques, mais que la hausse des taux d'intérêt n'était pas du tout envisagée pour le moment. Il a invoqué l'importance de l'emploi, déclarant : « Bien que le taux de chômage soit tombé à 5,4 %, le plus bas depuis la pandémie, il est encore trop élevé. Le chômage de longue durée reste élevé et le taux de participation à la population active est loin derrière les autres indicateurs d'emploi » (Korea Economic Daily, 28 août 2021).

La théorie monétaire moderne place le plein emploi comme priorité absolue non seulement de la politique monétaire, mais de toutes les politiques économiques, encore plus que la politique monétaire postkeynésienne (Fullbrook and Morgan 2020; Kelton 2020; Wray 2015). Elle soutient que, en l'absence d'inflation excessive, le seul État (ou la banque centrale) qui a le pouvoir d'émission doit continuer à imprimer de la monnaie et à accepter des déficits budgétaires permanents pour assurer le plein emploi et la relance économique.[14] Elle affirme que si l'inflation explose, l'État peut facilement absorber l'excès de monnaie en augmentant les impôts et en émettant des obligations d'État. Bien que la théorie monétaire moderne soit considérée comme hérétique par l'économie dominante, elle bénéficie du soutien de certains membres du Congrès démocrate américain et de certains acteurs de Wall Street.[15] Il est prévu que le rôle et les fonctions des banques centrales convergeront vers la nouvelle norme à mesure que la théorie monétaire moderne sera acceptée comme bénéfique pour l'emploi et la croissance économique à l'ère des taux d'intérêt zéro.

Vient ensuite l'hypothèse de la politique économique de la finance capitaliste. L'hypothèse de la politique économique de la finance capitaliste est un exemple typique de la politique des groupes d'intérêt classique, dont le contenu principal est un ordre économique dirigé par le capital financier, c'est-à-dire que la production et la distribution des biens et services servent le capital financier (Piketty 2014; Polayni 2000; Sassen 2014, 1998; Stiglitz 2020). Les banques centrales, par le biais de taux d'intérêt bas et de politiques monétaires non conventionnelles, font monter la valeur des actifs, ce qui profite le plus au capital financier. Par exemple, les remarques de la Réserve fédérale sur l'emploi et le chômage sont une formalité ou, du moins, ne constituent pas un objectif politique essentiel. En fait, un article du New York Times du 14 juillet 2021 (« An American Economy Only the Rich Could Love ») le prouve empiriquement. L'article a confirmé que les taux d'intérêt bas, tout en entraînant une croissance économique rapide, ont également reproduit et élargi les inégalités économiques. De mars 2020, les taux d'intérêt zéro et l'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale n'ont profité qu'à environ 700 milliards de dollars aux 50 % d'Américains les plus pauvres, tandis que les 1 % d'Américains les plus riches ont accumulé plus de 10 billions de dollars de richesse. Cette augmentation des inégalités économiques entre le 1 % le plus riche et les 50 % les plus pauvres est un phénomène continu depuis la crise financière mondiale de 2008, date d'introduction des politiques monétaires non conventionnelles, et s'est amplifiée de manière historique pendant la crise du coronavirus. Pour les financiers, les crises économiques ont toujours été une opportunité de créer une richesse considérable, et la crise du coronavirus n'a pas fait exception. Si l'hypothèse de la politique économique de la finance capitaliste est convaincante, la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-coronavirus est difficile à attendre (Jacobs and King 2018). Historiquement, à l'époque où la finance capitaliste dominait, l'emploi n'a jamais été considéré comme un problème central de l'économie.

Enfin, l'hypothèse de la préférence personnelle et de l'influence du président de la Réserve fédérale, Powell. Le président Powell s'est révélé être une « super colombe » pendant la crise du coronavirus, en raison de sa forte préférence pour les politiques monétaires expansionnistes. Cependant, le président Powell n'a pas hésité à jouer un rôle de faucon lorsqu'il était gouverneur de la Réserve fédérale et au début de son mandat de président de la Fed. Powell a joué un rôle de premier plan dans la décision de la Réserve fédérale de réduire progressivement ses achats d'actifs en 2013 et a été à l'avant-garde de la hausse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale en raison de la hausse de l'inflation en 2015. Après être devenu président de la Réserve fédérale, Powell a augmenté les taux d'intérêt à quatre reprises en 2018. Ces quatre hausses de taux d'intérêt ont été largement considérées comme une nouvelle manifestation de la tendance de Powell à la fermeté, étant donné qu'il n'y avait aucun signe d'inflation particulier à cette époque. Une analyse récente suggère que la « transformation » du président Powell pourrait être due à l'expérience de trois politiques restrictives auxquelles il a participé, qui ont toutes conduit à des récessions et ont finalement échoué (New York Times, 18 juin 2021). L'expérience personnelle de Powell en matière de politique a joué un rôle important dans son passage d'une position de faucon à celle de colombe. Par ailleurs, certains estiment que Powell, devenu président de la Réserve fédérale sous le Parti républicain de Trump, se présente comme une « super colombe » afin d'être reconduit dans ses fonctions sous une administration démocrate (qui est accommodante et favorable à l'emploi). Si l'hypothèse de l'influence personnelle du président Powell est valable, la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-coronavirus pourrait être variable. Si le Parti démocrate remporte les élections de mi-mandat en 2022 et que Powell est reconduit dans ses fonctions, une certaine attente de la nouvelle norme des banques centrales pourrait être possible. Si l'une de ces deux conditions n'est pas remplie, la nouvelle norme des banques centrales pourrait emprunter une voie imprévisible.

IV. Conclusion

Cet article se concentre sur la nouvelle norme des banques centrales en tant que phénomène émergent à l'ère post-coronavirus. Il analyse le changement de cap des banques centrales, passant d'une banque centrale néolibérale qui privilégie la stabilité des prix à un équilibre entre l'emploi et la stabilité des prix, à travers le concept de nouvelle norme des banques centrales. Les politiques de la Réserve fédérale face au coronavirus, en particulier les politiques monétaires non conventionnelles, ont été analysées en détail, et le contexte de l'émergence de ces politiques a été examiné à travers le prisme des contextes politico-économiques. Trois hypothèses concurrentes ont été discutées pour prédire la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-coronavirus, et il a été brièvement examiné comment chacune d'elles pourrait être liée à la nouvelle norme des banques centrales à l'ère post-coronavirus.

Comme indiqué au chapitre 2, il existe une corrélation positive entre le changement du paradigme économique et le changement de l'orientation fondamentale des banques centrales. Après la crise financière mondiale de 2008, la légitimité du néolibéralisme s'est affaiblie, mais un nouveau paradigme économique remplaçant entièrement le néolibéralisme n'a pas encore émergé. Le postkeynésianisme ou la théorie monétaire moderne mentionnés au chapitre 3 pourraient s'établir comme des paradigmes concurrents viables. L'essor de la finance capitaliste discuté au chapitre 3 est également toujours présent malgré de nombreuses critiques. À l'ère post-coronavirus, le rôle, les fonctions et l'orientation fondamentale des banques centrales seront appelés à changer, mais l'ampleur, la portée et la direction restent fluides. C'est un domaine qui nécessite des recherches ultérieures.

La politico-économie de la nouvelle norme des banques centrales à l'échelle mondiale aura également un impact sur la Corée et la Banque de Corée. L'équilibre entre l'emploi et la stabilité des prix ne se limitera pas au rôle de la Banque de Corée, mais reconstruira également la gouvernance financière de la Corée. Cela signifie que la relation entre le ministère des Stratégies et des Finances, la Commission des services financiers, l'Office de surveillance financière et la Banque de Corée pourrait nécessiter une redéfinition. En se limitant à la banque centrale, la Banque de Corée pourrait soit accepter passivement la nouvelle norme des banques centrales, soit jouer un rôle central dans le discours politique mondial en construisant de manière proactive un modèle de nouvelle banque centrale. Nous espérons voir la Corée jouer un rôle de faiseur de règles dans la gouvernance mondiale, qui est l'objectif principal de la diplomatie de puissance moyenne de la Corée, également dans la politico-économie des banques centrales. ■

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[1] Une autre preuve de « l'économie de liquidité initiée par la banque centrale » est l'impact du resserrement monétaire (réduction ou arrêt des achats d'actifs) de la Réserve fédérale américaine (Fed) sur les marchés financiers. Le procès-verbal de la réunion de juillet du Federal Open Market Committee (FOMC), tenue du 27 au 28 juillet 2021 et publié le 18 août, a mentionné pour la première fois la possibilité d'un resserrement monétaire au cours de l'année. La seule perspective d'un resserrement monétaire a entraîné un ajustement considérable des cours boursiers dans les principaux pays, y compris les États-Unis, au cours des 3 à 4 jours suivants. Cependant, lorsque les administrateurs de la Fed ont évoqué la propagation du variant Delta et le ralentissement économique, suggérant un report du resserrement monétaire, les marchés boursiers américains et des pays développés ont connu une forte hausse. Aucune modification majeure des indicateurs économiques n'a été observée après le 18 août, et les marchés boursiers ont fluctué de manière erratique. La Fed achète des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires d'une valeur de 120 milliards de dollars par mois depuis mars 2020 dans le cadre de son assouplissement quantitatif. Si la Fed commence à réduire ses achats d'actifs de 10 milliards de dollars par mois selon la méthode du « pilote automatique », le programme d'achat d'actifs sera achevé dans les 12 mois.

[2] La masse monétaire au sens large, M2, agrégée par la Banque de Corée, s'élevait en moyenne à 3 411,8 billions de won en juin 2021, soit une augmentation de 6,9 % par rapport à décembre 2020 (3 191,3 billions de won) et une augmentation spectaculaire de 17,2 % (502,7 billions de won) par rapport à décembre 2019 (2 909,1 billions de won), avant la pandémie de COVID-19. Yonhap News, 20 août 2021.

[3] Stanley Fischer est un éminent expert en politique monétaire, un universitaire qui a été vice-directeur général du FMI et gouverneur de la Banque d'Israël. Fischer participe toujours activement aux débats sur la gouvernance financière par le biais de divers médias.

[4] L'objectif de ciblage de l'inflation moyenne est une stratégie de politique monétaire adoptée par la Fed le 27 août 2020, dont le principe est de faire de l'inflation moyenne de 2 % sur une longue période l'objectif principal de la Fed. Si le taux d'inflation est inférieur à l'objectif de 2 % pendant une certaine période, la Fed n'augmentera pas les taux d'intérêt en appliquant le principe de « moyenne de 2 % », même si le taux d'inflation dépasse 2 %. Le concept de ciblage de l'inflation moyenne peut sembler viser à équilibrer l'inflation et la situation économique. Cependant, dans le contexte de la publication de cette politique par la Fed, l'opinion générale est que cela a envoyé un signal au marché, qui craignait une hausse des taux d'intérêt due à l'inflation, indiquant une ferme intention de maintenir les taux d'intérêt zéro à long terme. Le FOMC de la Fed a approuvé à l'unanimité la « Stratégie et les objectifs à long terme en matière de politique monétaire », y compris l'adoption du ciblage de l'inflation moyenne, le 27 août 2020, et le président de la Fed, Jerome Powell, l'a annoncé lors de la conférence de Jackson Hole.

[5] Concernant la tolérance à l'inflation supérieure à l'objectif de 2 %, la Fed a maintenu sa position selon laquelle cette inflation était temporaire. En d'autres termes, la Fed a identifié des pénuries temporaires de certains biens, tels que les puces semi-conductrices, dues à la pandémie de COVID-19, comme la principale cause de l'inflation. La forte hausse des prix des voitures d'occasion est un exemple fréquemment cité.

[6] Contrairement à la nuance étymologique, les taux d'intérêt négatifs ne s'appliquent pas aux dépôts et aux prêts des particuliers et des entreprises.

[7] Le « ciblage de l'inflation moyenne » de la Fed mentionné précédemment peut être considéré comme donnant au marché l'attente que la politique monétaire accommodante se poursuivra. Le président Powell, tout en mentionnant la possibilité d'un resserrement monétaire au cours de l'année lors de la conférence de Jackson Hole le 27 août 2021, a déclaré que des critères plus stricts seraient appliqués pour les hausses de taux d'intérêt, ce qui fait également partie d'une orientation prospective visant à façonner les attentes du marché dans une direction spécifique.

[8] Les programmes de fourniture de liquidités typiques comprenaient le PDCF (Primary Dealer Credit Facility), le CPFF (Commercial Paper Funding Facility), le MMLF (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) et le TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility). Comme nous le verrons plus tard, la Fed a activement utilisé ces programmes pour répondre à la crise du COVID-19.

[9] Les critères pour les petites et moyennes entreprises éligibles aux subventions étaient fixés à moins de 10 000 employés et un chiffre d'affaires inférieur à 2,5 milliards de dollars. En outre, la Fed a également géré un programme de soutien aux micro-entreprises.

[10] La discussion ci-dessous sur les programmes de prêts d'urgence s'est appuyée sur Torres (2020). Pour d'autres politiques monétaires non conventionnelles telles que l'assouplissement quantitatif, les orientations prospectives et les politiques de crédit, veuillez vous référer aux discussions précédentes.

[11] Dans le cas du CPFF discuté précédemment, il s'agit d'un programme d'achat d'actifs de la Fed similaire au SMCCF, mais il était strictement appliqué uniquement aux obligations d'entreprises de premier ordre d'échéance de trois mois.

[12] Une analyse et une vérification détaillées de l'hypothèse de concurrence ne seront possibles qu'à partir de la fin de 2022, lorsque diverses données de recherche devraient commencer à être publiées.

[13] Pour des exemples majeurs d'études sur les paradigmes économiques, voir Peter Hall (1989), Bruce Rodney Hall (2008), Lepers (2018).

[14] S'applique uniquement aux politiques budgétaires et monétaires des pays ayant une monnaie de réserve, qui ne peuvent pas faire faillite en raison de dettes libellées dans leur propre monnaie.

[15] Stephanie Kelton, l'une des principales défenseures de la Théorie Monétaire Moderne, a été un conseiller économique clé pour Bernie Sanders.

■ Auteur : Lee Yong-ok_Professeur au Département de Science Politique et Relations Internationales de l'Université de Corée. Il a étudié l'Asie de l'Est à l'Université du Kansas et a obtenu un doctorat en relations internationales à l'Université de Californie du Sud. Ses recherches portent sur l'économie politique internationale basée sur la théorie constructiviste, avec un accent particulier sur la gouvernance monétaire et financière en Asie de l'Est, la coopération régionale, la dynamique du système monétaire mondial (l'avenir du système dollar et l'internationalisation du yuan), les ordres mondiaux alternatifs et la diplomatie financière de la Corée. Ses publications récentes comprennent "Performing Civilizational Narratives in East Asia: Asian Values, Multiple Modernities, and the Politics of Economic Development (2020)", "Socialized Soft Power: Recasting Analytical Path and Public Diplomacy (2020)", et "Relational Ontology and the Politics of Boundary-making: East Asian Financial Regionalism (2019)".

■ Responsable et éditeur : Yoon Ha-eun_Chercheur à l'EAI

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