Государственный долг США превысил 40 триллионов долларов: анализ нестабильности рынка казначейских облигаций и рисков для бюджетной устойчивости

Резюме

20 августа государственный долг федерального правительства США превысил 40 триллионов долларов. Ключевая проблема заключается не в абсолютном размере долга, а в сокращающемся разрыве между реальной процентной ставкой (r) и номинальным темпом роста (g). При g, составляющем приблизительно 5,6%, и r, равном около 4,6%, этот разрыв сократился всего до одного процентного пункта, что подрывает запас прочности, существовавший почти 60 лет. Хотя Министерство финансов с 9 сентября удвоило объемы выкупа долгосрочных облигаций, это является лишь мерой по управлению рынком, которая не сокращает сам бюджетный дефицит. В ближайшие 6-12 месяцев наиболее вероятным сценарием является управляемая фаза, в которой резкий рост процентных ставок ослабнет, но структурное давление в сторону их повышения сохранится. В ответ на это правительству и корпорациям Южной Кореи следует сосредоточиться не на подготовке к кризису, а на пересмотре структуры сроков погашения валютных резервов, учете растущих затрат на долларовое финансирование и проведении ежеквартального мониторинга разрыва r-g.

I. Анализ текущей ситуации

Государственный долг США превысил 40 триллионов долларов: анализ текущей ситуации

1. Предыстория и развитие событий

По данным Министерства финансов США, на конец рабочего дня 19 августа общий долг федерального правительства достиг 40,047 триллиона долларов [9]. Из этой суммы долг, находящийся в обращении у населения, составил 32,266 триллиона долларов, а внутриправительственные заимствования — 7,782 триллиона долларов [9]. Когда президент Трамп вступил в должность на свой первый срок в январе 2017 года, долг составлял 19,95 триллиона долларов [9]. Это означает, что менее чем за десятилетие долг удвоился [9].

Около трети этого прироста пришлось на период экстренных заимствований для борьбы с пандемией COVID-19 [9]. С тех пор долг продолжал расти из-за сочетания снижения налогов, увеличения оборонных расходов и расширения затрат на социальное обеспечение и здравоохранение [16]. Швейцарская газета Le Temps отмечает, что, хотя президент Трамп в начале своего срока обещал сократить долг, финансовое положение его администрации фактически ухудшилось из-за увеличения оборонных расходов, снижения налогов и дополнительного бремени в виде возврата таможенных пошлин, которые Верховный суд признал недействительными в феврале [14]. Таиландская газета Bangkok Post также подчеркнула, что признание тарифной политики администрации Трампа неконституционной привело к более быстрому, чем ожидалось, росту заимствований [13].

В специальном комментарии EAI проблема рассматривается не с точки зрения абсолютного размера долга США, а через соотношение между реальной процентной ставкой (r) и номинальным темпом роста (g). В нем отмечается, что «Соединенные Штаты на протяжении почти 60 лет находились в безопасной зоне, где g превышало r», но анализируется, что «теперь разрыв сократился до одного процентного пункта, при g около 5,6% и r около 4,6%» [2]. В комментарии утверждается, что этот буфер быстро истощается по мере роста процентных ставок по вновь выпускаемым казначейским ценным бумагам [2].

2. Текущая ситуация

Прямым толчком к нынешней ситуации послужил резкий рост доходности долгосрочных казначейских облигаций. По данным Атлантического совета, доходность 30-летних казначейских облигаций с начала года выросла более чем на 40 базисных пунктов и колеблется в районе 5,2%, что является самым высоким уровнем с 2007 года [3]. Испанское издание Expansión сообщило, что Соединенные Штаты платят самые высокие проценты по своим 30-летним облигациям с 2001 года [15]. Газета связывает резкий рост ставок с опасениями по поводу инфляции и увеличением выпуска долговых обязательств, связанных с искусственным интеллектом (ИИ) [15]. Le Monde также оценивает, что отправной точкой нынешнего долгового кризиса стал огромный спрос на капитал со стороны секторов ИИ и обороны, и расценивает вмешательство Министерства финансов как меру, которая, не будучи официальной рыночной интервенцией, фактически эквивалентна ей [4].

Под этим давлением 19 августа Министерство финансов объявило, что с сентября удвоит объем выкупа казначейских ценных бумаг со сроком погашения от 10 до 30 лет [4][6]. В пресс-релизе Министерство финансов официально подтвердило, что с 9 сентября расширит масштабы выкупа номинальных долгосрочных ценных бумаг для поддержки ликвидности [6]. Газета JoongAng Ilbo сообщила, что сразу после этого объявления долгосрочные процентные ставки стабилизировались, что временно оживило интерес инвесторов к рисковым активам, таким как акции и криптовалюты [1]. Однако в той же статье выражался скептицизм относительно того, будет ли этот эффект долгосрочным [1]. Действительно, тот факт, что долг США превысил отметку в 40 триллионов долларов 20 августа, сразу после этого объявления, привел к оценкам, что мера по выкупу не смогла устранить глубинные опасения [16].

Би-би-си отметила, что недавнее увеличение долга является результатом долгосрочного расширения расходов и накопленных процентных издержек, охватывающих как администрацию Трампа, так и администрацию Байдена [7]. Агентство Ассошиэйтед Пресс (АП) сообщило, что этот рекордный уровень долга достигнут на фоне того, что оборона, социальное обеспечение и программа Medicare занимают все большую долю в федеральных расходах [16]. В репортаже из Вашингтона The Times of India охарактеризовала 40 триллионов долларов как цифру настолько большую, что ее трудно осознать даже с запятыми, и передала, что, хотя доверие рынка к «дяде Сэму» сохраняется, вопросы о его устойчивости растут [11].

3. Ключевые действующие лица и их позиции

Министр финансов Бесант является главным действующим лицом, реагирующим на текущую ситуацию. Он отреагировал на резкий рост долгосрочных процентных ставок, объявив о расширении программы выкупа казначейских облигаций [4][6]. Le Temps описывает его действия как «вынужденное исполнение роли пожарного» [14]. С точки зрения Министерства финансов, главным приоритетом является поддержание уверенности в способности рынка поглощать государственный долг. В то же время в своем собственном пресс-релизе Министерство финансов представило эту меру как поддержку ликвидности, подчеркнув, что это шаг к нормализации функционирования рынка, а не вмешательство в денежно-кредитную политику [6].

Президент Трамп сталкивается с противоречивыми интересами. Хотя во время своей президентской кампании он обещал сократить долг [14], его реальная политика — увеличение оборонных расходов и снижение налогов — ускорила его рост [14][16]. Позиция Белого дома, отдающая приоритет инвестициям в инфраструктуру ИИ как национальному стратегическому приоритету, также способствует повышательному давлению на доходность казначейских облигаций за счет увеличения спроса на капитал [4][15]. Это представляет собой точку конфликта внутри администрации Трампа между приоритетами бюджетной устойчивости и приоритетами роста и безопасности.

Инвесторы на рынке облигаций — еще одна ключевая группа в этой ситуации. По данным Expansión, в последние недели инвесторы распродали большие объемы казначейских ценных бумаг, обеспокоенные возобновлением инфляции и увеличением выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ, что привело к резкому росту стоимости заимствований [15]. Le Temps отмечает, что инвесторы начали проявлять беспокойство по поводу фискальной траектории Америки задолго до того, как был достигнут символический порог в 40 триллионов долларов [14].

Хотя это и не упоминается напрямую, позиция Федеральной резервной системы в области денежно-кредитной политики выступает в качестве фоновой переменной в дебатах о бюджетной устойчивости, переплетаясь с проблемой сокращения разрыва между реальными процентными ставками и темпами роста, отмеченной в анализе EAI [2]. Иностранные держатели казначейских ценных бумаг США также являются неявными заинтересованными сторонами. В специальном комментарии EAI отмечается, что «Соединенные Штаты не могут поддерживать свою долговую систему без притока иностранного капитала», и анализируется, что США и Китай находятся в отношениях взаимного сдерживания, неспособные полностью заменить или отделиться друг от друга с точки зрения финансовой инфраструктуры [2][5].

4. Ключевые вопросы

Первый вопрос — эффективность программы выкупа. Хотя за объявлением последовали стабилизация процентных ставок и восстановление рисковых активов [1], в местных СМИ преобладает скептицизм относительно ее долгосрочного эффекта [1][14]. Ограничение заключается в том, что выкуп является мерой предоставления ликвидности, а не инструментом для сокращения фундаментального объема выпуска долговых обязательств.

Второй вопрос заключается в том, что сужающийся разрыв r-g приближается к критической точке. Как предполагает анализ EAI, если буферная зона, в которой темпы роста превышают процентную ставку, сократится, страна может войти в фазу, когда долг будет расти сам по себе, независимо от бюджетных усилий правительства [2]. Это означает, что если процентные ставки по новым выпускам долговых обязательств вырастут еще больше, процентные расходы могут увеличиться в геометрической прогрессии.

Третий вопрос — это политическое противоречие между расходами на ИИ и оборону и поддержанием бюджетной устойчивости. Пока Белый дом отдает приоритет конкуренции за превосходство в области ИИ и укреплению национальной обороны, повышательное давление на доходность казначейских облигаций из-за возросшего спроса на капитал, вероятно, сохранится на структурном уровне [4][15]. Это область, где напряженность между Белым домом, Министерством финансов и рынком облигаций, скорее всего, будет возникать снова и снова.

II. Углубленный анализ

Государственный долг США превысил 40 триллионов долларов: углубленный анализ

1. Анализ коренных причин

Поверхностная причина быстрого роста долга — несоответствие между расходами и доходами. Однако более фундаментальным изменением, определяющим текущую ситуацию, является разрушение структуры соотношения процентной ставки и темпов роста, которая долгое время поддерживала долг. В специальном комментарии EAI это четко определено: «Ключевым является сравнение между реальной процентной ставкой (r) и номинальным темпом роста (g)» [2]. Если g больше r, рост естественным образом поглощает долг, но если r превышает g, долг растет сам по себе, даже если правительство не предпринимает никаких действий [2]. Соединенные Штаты оставались в этой безопасной зоне почти 60 лет [2]. Однако сейчас разрыв сократился до одного процентного пункта, при g около 5,6% и r около 4,6% [2]. Этот буфер быстро истощается по мере роста процентных ставок по вновь выпускаемым казначейским ценным бумагам [2].

Два политических фактора усугубили это структурное давление. Первый — это провал бюджетной дисциплины. Le Temps отмечает, что, хотя президент Трамп в начале своего срока обещал сократить долг, финансовое положение его администрации фактически ухудшилось из-за увеличения оборонных расходов, снижения налогов и дополнительного бремени в виде возврата таможенных пошлин, которые Верховный суд признал недействительными [14]. Bangkok Post также сообщает, что заимствования росли быстрее, чем ожидалось, после того как тарифная политика администрации Трампа была признана неконституционной [13]. Фактически, план Белого дома использовать доходы от тарифов в качестве бюджетного буфера был разрушен судебным решением.

Второй фактор — взрывной рост спроса на капитал. Le Monde оценивает, что отправной точкой нынешнего долгового кризиса стал огромный спрос на капитал со стороны секторов ИИ и обороны [4]. Испанское издание Expansión также указывает на увеличение выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ, наряду с опасениями по поводу инфляции, как на причину резкого роста доходности казначейских облигаций [15]. Поскольку инвестиции в центры обработки данных для ИИ и оборонные закупки одновременно поглощают средства с рынка облигаций, возникла динамика, при которой выпуск казначейских облигаций федеральным правительством и выпуск корпоративных облигаций частным сектором конкурируют за один и тот же пул капитала.

2. Структурный контекст

С политико-структурной точки зрения эта ситуация является двухпартийным явлением. Би-би-си резюмирует увеличение долга как результат долгосрочного расширения расходов при администрациях как Трампа, так и Байдена [7]. АП также указывает на то, что суть проблемы заключается в самой структуре федеральных расходов, в которой подавляющую долю занимают оборона, социальное обеспечение и программа Medicare [16]. В политической системе США социальное обеспечение и Medicare классифицируются как обязательные расходы и фактически исключены из ежегодных бюджетных переговоров. Оборонные расходы также являются областью, где сокращения политически сложны для обеих партий. Следовательно, структурно существует мало возможностей для сокращения бюджетного дефицита только за счет урезания дискреционных расходов.

С экономико-структурной точки зрения, ключевым моментом является зависимость долговой системы США от иностранного капитала. В специальном комментарии EAI оценивается, что «Соединенные Штаты не могут поддерживать свою долговую систему без притока иностранного капитала, а Китай не может даже развивать свою собственную платежную систему без инфраструктуры, созданной США и Европой» [2][5]. Эти отношения взаимного сдерживания не только препятствуют полному разъединению между США и Китаем, но и делают рынок казначейских облигаций США уязвимым для внешних потрясений. Если аппетит иностранных инвесторов к казначейским ценным бумагам ослабнет, повышательное давление на процентные ставки немедленно приведет к увеличению бюджетных расходов.

Со структурной точки зрения в области безопасности, напряженность между требованиями увеличения оборонных расходов и бюджетной устойчивостью усиливается. Рост военных расходов, отмеченный Le Temps, связан с давлением на членов НАТО с целью увеличения их оборонных бюджетов после войны на Украине и призывами к усилению сдерживания Китая в Индо-Тихоокеанском регионе [14]. Оборонные расходы выступают в качестве двойного фактора, усугубляющего бюджетное бремя: это политически сложная для сокращения область, и она также подвержена растущему спросу на оборонные закупки, связанные с ИИ.

3. Сравнение с историческими прецедентами и аналогичными случаями

В специальном комментарии EAI текущее соотношение долга к ВВП оценивается как «самое высокое в истории, за исключением периода сразу после Второй мировой войны» [2]. Этот показатель, который, по прогнозам, к концу 2025 финансового года достигнет 99,8% ВВП для долга, находящегося в обращении у населения, является необычным, поскольку он возник в мирное время, а не в условиях мобилизационной экономики военного времени [2]. В комментарии отмечается: «Тот факт, что соотношение долга приблизилось к уровню военного времени в мирный период, без войны, и послужил толчком к дебатам» [2].

После Второй мировой войны, несмотря на высокий уровень долга, Соединенные Штаты естественным образом снижали его в последующие десятилетия в условиях высокого роста и относительно низких процентных ставок. Это было результатом длительного существования безопасной зоны, где g значительно превышало r [2]. Текущая ситуация коренным образом отличается от того периода тем, что эта комбинация не воспроизводится. Сужение разрыва g-r всего до одного процентного пункта [2] предполагает, что механизм поглощения долга эпохи послевоенного высокого роста, возможно, больше не функционирует.

Сравнение с периодом непосредственно перед финансовым кризисом 2007 года также дает пищу для размышлений. Атлантический совет оценивает, что доходность 30-летних казначейских облигаций достигла самого высокого уровня с 2007 года, составив около 5,2%, и указывает, что возросший леверидж на финансовых рынках увеличил потенциал усиления шока от повышения ставок [3]. Существуют опасения, что, как и тогда, рост процентных ставок может спровоцировать выявление уязвимостей в финансовой системе с высоким уровнем заемных средств [3]. Однако структура отличается: если кризис 2007 года был вызван ипотечным левериджем в частном секторе, то нынешняя ситуация сосредоточена на долговом бремени самого федерального правительства.

4. Ключевые переменные, определяющие будущее развитие событий

Первая переменная — это долгосрочный эффект программы выкупа Министерства финансов. Министерство финансов официально объявило, что с 9 сентября удвоит объем выкупа ценных бумаг со сроком погашения от 10 до 30 лет [4][6]. Хотя газета JoongAng Ilbo сообщила, что сразу после объявления долгосрочные ставки стабилизировались, а настроения в отношении рисковых активов временно оживились [1], тот факт, что уже на следующий день, 20 августа, общий долг превысил порог в 40 триллионов долларов [16], показывает, что эта мера не смогла устранить глубинные опасения. Рынок, по-видимому, уже осознал ограничение, заключающееся в том, что выкуп является лишь инструментом предоставления ликвидности, а не политикой, направленной на сокращение самого бюджетного дефицита.

Вторая переменная — это будущая динамика разрыва r-g. Как предполагает анализ EAI, если этот разрыв сократится еще больше, опустившись ниже одного процентного пункта, или станет отрицательным [2], страна войдет в фазу самоподдерживающегося роста долга, независимо от бюджетных усилий правительства. Это будет зависеть от будущего курса процентной политики Федеральной резервной системы и от того, в какой степени спрос на капитал со стороны секторов ИИ и обороны будет продолжать поглощать средства с рынка облигаций [4][15].

Третья переменная — это позиция иностранных инвесторов в отношении владения казначейскими ценными бумагами США. Структура, отмеченная EAI, где «долговая система не может поддерживаться без притока иностранного капитала» [2], означает, что повышательное давление на процентные ставки может быстро усилиться, если стимулы для основных стран-кредиторов к покупке американского долга ослабнут. Именно в этом контексте The Times of India задала вопрос: «Все по-прежнему доверяют США, но как долго это продлится?» [11].

Четвертая переменная — это судебные и законодательные риски. Как видно на примере, когда бремя возврата таможенных пошлин легло на бюджет [14], фискальные перспективы могут ухудшиться сверх текущих сценариев, если тарифная политика администрации Трампа столкнется с новыми решениями о неконституционности или если продление налоговых льгот будет заблокировано в Конгрессе [13].