الدين القومي الأمريكي يتجاوز 40 تريليون دولار: تحليل لعدم استقرار سوق سندات الخزانة ومخاطر الاستدامة المالية

ملخص تنفيذي

في 20 أغسطس، تجاوز دين الحكومة الفيدرالية الأمريكية 40 تريليون دولار. لا تكمن القضية الأساسية في الحجم المطلق للدين، بل في الفجوة الآخذة في التقلص بين معدل الفائدة الحقيقي (r) ومعدل النمو الاسمي (g). فمع بلوغ معدل النمو الاسمي حوالي 5.6% ومعدل الفائدة الحقيقي حوالي 4.6%، تقلص الفارق إلى نقطة مئوية واحدة فقط، مما يؤدي إلى تآكل هامش الأمان الذي كان قائماً لما يقرب من 60 عاماً. وعلى الرغم من أن وزارة الخزانة ضاعفت حجم عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل بدءاً من 9 سبتمبر، إلا أن هذا مجرد إجراء لإدارة السوق لا يقلل من العجز المالي نفسه. على مدى الأشهر الستة إلى الاثني عشر المقبلة، يتمثل السيناريو الأكثر ترجيحاً في مرحلة مُدارة ينحسر فيها الارتفاع الحاد في أسعار الفائدة ولكن يستمر الضغط الهيكلي التصاعدي. واستجابة لذلك، يجب على حكومة كوريا الجنوبية والشركات التركيز ليس على التحضير للأزمات، بل على مراجعة هيكل آجال استحقاق احتياطيات النقد الأجنبي، مع الأخذ في الاعتبار ارتفاع تكاليف التمويل بالدولار، وإجراء مراقبة ربع سنوية للفجوة بين معدل الفائدة الحقيقي ومعدل النمو الاسمي.

أولاً. تحليل الوضع الراهن

الدين القومي الأمريكي يتجاوز 40 تريليون دولار: تحليل الوضع الراهن

1. الخلفية والتطورات

وفقاً لبيانات وزارة الخزانة الأمريكية، بلغ إجمالي دين الحكومة الفيدرالية 40.047 تريليون دولار أمريكي عند إغلاق الأعمال في 19 أغسطس [9]. من هذا المجموع، بلغ الدين العام المستحق للجمهور 32.266 تريليون دولار، في حين بلغت الحيازات الحكومية الداخلية 7.782 تريليون دولار [9]. عندما تولى الرئيس ترامب منصبه لولايته الأولى في يناير 2017، كان الدين يبلغ 19.95 تريليون دولار [9]. وهذا يعني أن الدين قد تضاعف في أقل من عقد من الزمان [9].

حدث حوالي ثلث الزيادة خلال مرحلة الاقتراض الطارئ لمكافحة جائحة كوفيد-19 [9]. ومنذ ذلك الحين، استمر الدين في النمو بسبب مزيج من التخفيضات الضريبية، وزيادة الإنفاق الدفاعي، وتوسيع نفقات الضمان الاجتماعي والرعاية الصحية [16]. وتشير صحيفة "لو تان" السويسرية إلى أنه على الرغم من تعهد الرئيس ترامب بخفض الدين في بداية فترة ولايته، إلا أن الأوضاع المالية لإدارته ساءت في الواقع بسبب زيادة الإنفاق الدفاعي، والتخفيضات الضريبية، والعبء الإضافي المتمثل في استرداد التعريفات الجمركية، التي أبطلتها المحكمة العليا في فبراير [14]. كما سلطت صحيفة "بانكوك بوست" التايلاندية الضوء على أن الحكم بعدم دستورية سياسات التعريفات الجمركية لإدارة ترامب أدى إلى اقتراض أسرع من المتوقع [13].

يشخص تعليق خاص لمعهد شرق آسيا (EAI) القضية ليس من حيث الحجم المطلق للدين الأمريكي، بل من خلال العلاقة بين معدل الفائدة الحقيقي (r) ومعدل النمو الاسمي (g). ويقيّم أن "الولايات المتحدة كانت في منطقة أمان حيث تجاوز معدل النمو الاسمي معدل الفائدة الحقيقي لما يقرب من 60 عاماً الماضية"، لكنه يحلل أن "الفجوة قد ضاقت الآن إلى نقطة مئوية واحدة، حيث يبلغ معدل النمو الاسمي حوالي 5.6% ومعدل الفائدة الحقيقي حوالي 4.6%" [2]. ويجادل التعليق بأن هذا الهامش الوقائي يستنفد بسرعة مع ارتفاع أسعار الفائدة على سندات الخزانة الصادرة حديثاً [2].

2. الوضع الراهن

كان الارتفاع الحاد في عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل هو المحفز المباشر للوضع الحالي. وفقاً للمجلس الأطلسي، ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 30 عاماً بأكثر من 40 نقطة أساس منذ بداية العام، ليحوم حول 5.2%، وهو أعلى مستوى له منذ عام 2007 [3]. وذكرت صحيفة "إكسبانسيون" الإسبانية أن الولايات المتحدة تدفع أعلى فائدة على سنداتها لأجل 30 عاماً منذ عام 2001 [15]. وتعزو الصحيفة الارتفاع الحاد في الأسعار إلى مخاوف التضخم وزيادة في إصدار الديون المتعلقة بالذكاء الاصطناعي (AI) [15]. كما تقيّم صحيفة "لوموند" أن الطلب الهائل على رأس المال من قطاعي الذكاء الاصطناعي والدفاع كان نقطة البداية لأزمة الديون الحالية، وتقيّم تدخل وزارة الخزانة كإجراء، على الرغم من أنه ليس تدخلاً رسمياً في السوق، إلا أنه يعادله فعلياً [4].

تحت هذا الضغط، أعلنت وزارة الخزانة في 19 أغسطس أنها ستضاعف حجم عمليات إعادة الشراء لسندات الخزانة التي تتراوح آجال استحقاقها بين 10 و 30 عاماً، بدءاً من سبتمبر [4][6]. وفي بيان صحفي، أكدت وزارة الخزانة رسمياً أنها ستوسع نطاق عمليات إعادة الشراء لدعم السيولة للسندات الاسمية طويلة الأجل بدءاً من 9 سبتمبر [6]. وذكرت صحيفة "جونغ أنغ إلبو" أنه فور هذا الإعلان، استقرت أسعار الفائدة طويلة الأجل، مما أدى إلى انتعاش مؤقت في معنويات المستثمرين تجاه الأصول الخطرة مثل الأسهم والعملات المشفرة [1]. ومع ذلك، أعرب المقال نفسه عن شكوكه حول ما إذا كان هذا التأثير سيستمر [1]. وفي الواقع، حقيقة أن الدين الأمريكي تجاوز عتبة 40 تريليون دولار في 20 أغسطس، مباشرة بعد الإعلان، أدت إلى تقييمات بأن إجراء إعادة الشراء فشل في حل المخاوف الأساسية [16].

أشارت هيئة الإذاعة البريطانية (BBC) إلى أن الزيادة الأخيرة في الديون هي نتيجة لتوسع الإنفاق طويل الأجل وتراكم تكاليف الفائدة التي تمتد عبر إدارتي ترامب وبايدن [7]. وذكرت وكالة أسوشيتد برس (AP) أن هذا المستوى القياسي من الديون يأتي في وقت يستحوذ فيه الدفاع والضمان الاجتماعي والرعاية الطبية (Medicare) على حصة أكبر من أي وقت مضى من الإنفاق الفيدرالي [16]. وفي تقرير من واشنطن، وصفت صحيفة "تايمز أوف إنديا" مبلغ 40 تريليون دولار بأنه رقم كبير جداً يصعب فهمه حتى مع الفواصل، ونقلت أنه في حين أن ثقة السوق في "العم سام" لا تزال قائمة، فإن التساؤلات حول استدامتها تتزايد [11].

3. الأطراف الفاعلة الرئيسية والمواقف

وزير الخزانة بيسانت هو الفاعل الأساسي الذي يستجيب للوضع الحالي. لقد استجاب للارتفاع الكبير في أسعار الفائدة طويلة الأجل من خلال الإعلان عن توسيع عمليات إعادة شراء سندات الخزانة [4][6]. وتصف صحيفة "لو تان" أفعاله بأنها "أجبرت على لعب دور رجل الإطفاء" [14]. من منظور وزارة الخزانة، تتمثل الأولوية القصوى في الحفاظ على الثقة في قدرة السوق على استيعاب الدين الحكومي. وفي الوقت نفسه، في بيانها الصحفي الخاص، وصفت وزارة الخزانة هذا الإجراء بأنه دعم للسيولة، مؤكدة أنه خطوة لتطبيع أداء السوق بدلاً من التدخل في السياسة النقدية [6].

يواجه الرئيس ترامب مصالح متضاربة. على الرغم من أنه تعهد بخفض الدين خلال حملته الرئاسية [14]، إلا أن سياساته الفعلية - زيادة الإنفاق الدفاعي وخفض الضرائب - أدت إلى تسريع نموه [14][16]. كما أن موقف البيت الأبيض المتمثل في إعطاء الأولوية للاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كأولوية استراتيجية وطنية يساهم أيضاً في الضغط التصاعدي على عوائد سندات الخزانة من خلال زيادة الطلب على رأس المال [4][15]. وهذا يمثل نقطة صراع داخل إدارة ترامب بين أولويات الاستدامة المالية وأولويات النمو والأمن.

مستثمرو سوق السندات هم مجموعة رئيسية أخرى في هذا الوضع. وفقاً لصحيفة "إكسبانسيون"، باع المستثمرون كميات كبيرة من سندات الخزانة في الأسابيع الأخيرة، قلقين من عودة التضخم وزيادة إصدار الديون المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، مما أدى إلى ارتفاع حاد في تكاليف الاقتراض [15]. وتشير صحيفة "لو تان" إلى أن المستثمرين كانوا يظهرون بالفعل قلقاً بشأن المسار المالي لأمريكا قبل وقت طويل من الوصول إلى عتبة 40 تريليون دولار الرمزية [14].

على الرغم من عدم ذكره بشكل مباشر، فإن موقف السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي يعمل كمتغير خلفية في النقاش حول الاستدامة المالية، ويتشابك مع قضية تضييق الفجوة بين أسعار الفائدة الحقيقية ومعدلات النمو التي أبرزها تحليل معهد شرق آسيا (EAI) [2]. كما أن حاملي سندات الخزانة الأمريكية الأجانب هم أيضاً أصحاب مصلحة ضمنيون. ويشير التعليق الخاص لمعهد شرق آسيا إلى أن "الولايات المتحدة لا يمكنها الحفاظ على نظام ديونها دون تدفقات رأس المال الأجنبي"، ويحلل أن الولايات المتحدة والصين في علاقة من القيود المتبادلة، غير قادرتين على استبدال أو فك الارتباط تماماً عن بعضهما البعض من حيث البنية التحتية المالية [2][5].

4. القضايا الرئيسية

القضية الأولى هي فعالية برنامج إعادة الشراء. في حين أعقب الإعلان استقرار في أسعار الفائدة وانتعاش في الأصول الخطرة [1]، تسود الشكوك حول تأثيره الدائم بين وسائل الإعلام المحلية [1][14]. ويكمن القصور في أن عمليات إعادة الشراء هي إجراء لتوفير السيولة، وليست أداة لتقليل الحجم الأساسي لإصدار الديون.

القضية الثانية هي أن الفجوة المتقلصة بين معدل الفائدة الحقيقي ومعدل النمو الاسمي تقترب من نقطة حرجة. كما يشير تحليل معهد شرق آسيا، إذا تقلصت المنطقة العازلة حيث يتجاوز معدل النمو معدل الفائدة، فقد تدخل البلاد في مرحلة ينمو فيها الدين من تلقاء نفسه، بغض النظر عن الجهود المالية للحكومة [2]. وهذا يعني أنه إذا ارتفعت أسعار الفائدة على إصدارات الديون الجديدة بشكل أكبر، فقد تزيد تكاليف الفائدة بشكل كبير.

القضية الثالثة هي التوتر في السياسات بين الإنفاق على الذكاء الاصطناعي والدفاع والحفاظ على الاستدامة المالية. طالما أن البيت الأبيض يعطي الأولوية للمنافسة على التفوق في مجال الذكاء الاصطناعي وتعزيز الدفاع الوطني، فمن المرجح أن يستمر الضغط التصاعدي على عوائد سندات الخزانة من زيادة الطلب على رأس المال بشكل هيكلي [4][15]. وهذه منطقة من المرجح أن تتكرر فيها التوترات بين البيت الأبيض ووزارة الخزانة وسوق السندات.

ثانياً. تحليل معمق

الدين القومي الأمريكي يتجاوز 40 تريليون دولار: تحليل معمق

1. تحليل الأسباب الجذرية

السبب السطحي للزيادة السريعة في الديون هو عدم التوافق بين الإنفاق والإيرادات. ومع ذلك، فإن التغيير الأكثر جوهرية الذي يحدد الوضع الحالي هو انهيار هيكل سعر الفائدة ومعدل النمو الذي دعم الدين لفترة طويلة. يحدد تعليق خاص لمعهد شرق آسيا (EAI) هذا بوضوح: "المفتاح هو المقارنة بين سعر الفائدة الحقيقي (r) ومعدل النمو الاسمي (g)" [2]. إذا كان معدل النمو الاسمي أكبر من سعر الفائدة الحقيقي، فإن النمو يمتص الدين بشكل طبيعي، ولكن إذا تجاوز سعر الفائدة الحقيقي معدل النمو الاسمي، فإن الدين ينمو من تلقاء نفسه حتى لو لم تتخذ الحكومة أي إجراء [2]. لقد بقيت الولايات المتحدة في منطقة الأمان هذه لما يقرب من 60 عاماً [2]. ومع ذلك، فقد ضاقت الفجوة الآن إلى نقطة مئوية واحدة، حيث يبلغ معدل النمو الاسمي حوالي 5.6% وسعر الفائدة الحقيقي حوالي 4.6% [2]. ويتم استنفاد هذا الهامش الوقائي بسرعة مع ارتفاع أسعار الفائدة على سندات الخزانة الصادرة حديثاً [2].

لقد فاقم عاملان سياسيان هذا الضغط الهيكلي. الأول هو فشل الانضباط المالي. تشير صحيفة "لو تان" إلى أنه على الرغم من تعهد الرئيس ترامب بخفض الدين في بداية فترة ولايته، إلا أن الأوضاع المالية لإدارته ساءت في الواقع بسبب زيادة الإنفاق الدفاعي، والتخفيضات الضريبية، والعبء الإضافي المتمثل في استرداد التعريفات الجمركية، التي أبطلتها المحكمة العليا [14]. كما أفادت صحيفة "بانكوك بوست" أن الاقتراض زاد بشكل أسرع من المتوقع بعد أن تم الحكم بعدم دستورية سياسات التعريفات الجمركية لإدارة ترامب [13]. وفي الواقع، تم تفكيك خطة البيت الأبيض لاستخدام إيرادات التعريفات كحاجز مالي بقرار قضائي.

العامل الثاني هو الانفجار في الطلب على رأس المال. تقيّم صحيفة "لوموند" أن الطلب الهائل على رأس المال من قطاعي الذكاء الاصطناعي والدفاع كان نقطة البداية لأزمة الديون الحالية [4]. وتشير صحيفة "إكسبانسيون" الإسبانية أيضاً إلى زيادة إصدار الديون المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، إلى جانب مخاوف التضخم، كسبب للارتفاع الحاد في عوائد سندات الخزانة [15]. ومع استيعاب الاستثمار في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والمشتريات الدفاعية للأموال من سوق السندات في وقت واحد، ظهرت ديناميكية تتنافس فيها إصدارات الخزانة للحكومة الفيدرالية وإصدارات سندات الشركات في القطاع الخاص على نفس مجمع رأس المال.

2. السياق الهيكلي

من منظور سياسي-هيكلي، يعد هذا الوضع ظاهرة مشتركة بين الحزبين. تلخص هيئة الإذاعة البريطانية (BBC) زيادة الديون بأنها نتيجة لتوسع الإنفاق طويل الأجل عبر إدارتي ترامب وبايدن [7]. وتشير وكالة أسوشيتد برس (AP) أيضاً إلى أن جوهر المشكلة يكمن في هيكل الإنفاق الفيدرالي نفسه، حيث يستحوذ الدفاع والضمان الاجتماعي والرعاية الطبية (Medicare) على حصة ساحقة [16]. في النظام السياسي الأمريكي، يُصنف الضمان الاجتماعي والرعاية الطبية على أنهما إنفاق إلزامي ويتم استبعادهما فعلياً من مفاوضات الميزانية السنوية. كما أن الإنفاق الدفاعي هو أيضاً مجال يصعب فيه إجراء تخفيضات سياسياً لكلا الحزبين. وبالتالي، هناك مجال ضئيل هيكلياً لتقليص العجز المالي عن طريق خفض الإنفاق التقديري وحده.

من منظور اقتصادي-هيكلي، يكمن المفتاح في اعتماد نظام الديون الأمريكي على رأس المال الأجنبي. يقيّم تعليق خاص لمعهد شرق آسيا (EAI) أن "الولايات المتحدة لا يمكنها الحفاظ على نظام ديونها دون تدفقات رأس المال الأجنبي، ولا يمكن للصين حتى تنمية نظام الدفع الخاص بها دون البنية التحتية التي أنشأتها الولايات المتحدة وأوروبا" [2][5]. هذه العلاقة من القيود المتبادلة لا تمنع فقط فك الارتباط الكامل بين الولايات المتحدة والصين ولكنها تجعل أيضاً سوق سندات الخزانة الأمريكية عرضة للصدمات الخارجية. إذا تراجعت شهية المستثمرين الأجانب لسندات الخزانة، فإن الضغط التصاعدي على أسعار الفائدة يترجم على الفور إلى تكاليف مالية أعلى.

من منظور أمني-هيكلي، يتزايد التوتر بين المطالب بزيادة الإنفاق الدفاعي والاستدامة المالية. يرتبط ارتفاع الإنفاق العسكري الذي أشارت إليه صحيفة "لو تان" بالضغط على أعضاء الناتو لزيادة ميزانياتهم الدفاعية في أعقاب الحرب في أوكرانيا والدعوات لتعزيز الردع ضد الصين في منطقة المحيطين الهندي والهادئ [14]. يعمل الإنفاق الدفاعي كعامل مزدوج يفاقم العبء المالي: فهو مجال يصعب خفضه سياسياً، كما أنه يخضع لطلب متزايد على المشتريات الدفاعية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي.

3. مقارنة مع السوابق التاريخية والحالات المماثلة

يقيّم التعليق الخاص لمعهد شرق آسيا (EAI) نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي الحالية بأنها "الأعلى في التاريخ، باستثناء الفترة التي أعقبت الحرب العالمية الثانية مباشرة" [2]. الرقم، الذي من المتوقع أن يصل إلى 99.8% من الناتج المحلي الإجمالي للدين العام بحلول نهاية السنة المالية 2025، غير عادي لأنه حدث خلال فترة سلام، وليس في ظل اقتصاد تعبئة حربية [2]. ويشير التعليق إلى أن "حقيقة اقتراب نسبة الدين من مستويات زمن الحرب خلال فترة سلام، دون حرب، هي ما أشعل النقاش" [2].

بعد الحرب العالمية الثانية، على الرغم من ارتفاع نسبة الدين، خفضتها الولايات المتحدة بشكل طبيعي على مدى العقود اللاحقة في بيئة من النمو المرتفع وأسعار الفائدة المنخفضة نسبياً. كان هذا نتيجة لمنطقة أمان طويلة الأمد حيث تجاوز معدل النمو الاسمي (g) بشكل كبير معدل الفائدة الحقيقي (r) [2]. يختلف الوضع الحالي اختلافاً جوهرياً عن تلك الفترة في أن هذا المزيج لا يتكرر. يشير تضييق الفجوة بين معدل النمو الاسمي ومعدل الفائدة الحقيقي إلى نقطة مئوية واحدة فقط [2] إلى أن آلية امتصاص الديون في حقبة ما بعد الحرب ذات النمو المرتفع قد لا تكون فعالة بعد الآن.

تقدم المقارنة مع الفترة التي سبقت الأزمة المالية لعام 2007 أيضاً رؤى. يقيّم المجلس الأطلسي أن عائد سندات الخزانة لأجل 30 عاماً قد وصل إلى أعلى مستوى له منذ عام 2007 عند حوالي 5.2%، ويشير إلى أن زيادة الرافعة المالية عبر الأسواق المالية قد زادت من احتمالية تضخيم صدمة رفع أسعار الفائدة [3]. هناك قلق من أنه، كما كان الحال آنذاك، يمكن أن يؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى كشف نقاط الضعف في نظام مالي عالي الرافعة المالية [3]. ومع ذلك، فإن الهيكل مختلف: فبينما نشأت أزمة عام 2007 من الرافعة المالية للرهن العقاري في القطاع الخاص، يتركز الوضع الحالي على عبء الاقتراض للحكومة الفيدرالية نفسها.

4. المتغيرات الرئيسية التي تشكل التطورات المستقبلية

المتغير الأول هو التأثير الدائم لبرنامج إعادة الشراء الذي تنفذه وزارة الخزانة. أعلنت وزارة الخزانة رسمياً أنها ستضاعف حجم عمليات إعادة الشراء للأوراق المالية التي تتراوح آجال استحقاقها بين 10 و 30 عاماً بدءاً من 9 سبتمبر [4][6]. على الرغم من أن صحيفة "جونغ أنغ إلبو" ذكرت أن أسعار الفائدة طويلة الأجل استقرت وأن معنويات الأصول الخطرة انتعشت مؤقتاً مباشرة بعد الإعلان [1]، إلا أن حقيقة تجاوز إجمالي الدين عتبة 40 تريليون دولار في اليوم التالي مباشرة، في 20 أغسطس [16]، تظهر أن الإجراء فشل في حل المخاوف الأساسية. يبدو أن السوق قد أدركت بالفعل أن عمليات إعادة الشراء هي مجرد أداة لتوفير السيولة، وليست سياسة لتقليص العجز المالي نفسه.

المتغير الثاني هو الاتجاه المستقبلي للفجوة بين معدل الفائدة الحقيقي ومعدل النمو الاسمي. كما يشير تحليل معهد شرق آسيا، إذا ضاقت هذه الفجوة أكثر إلى ما دون نقطة مئوية واحدة أو انعكست [2]، ستدخل البلاد في مرحلة من نمو الديون الذاتي الديمومة، بغض النظر عن الجهود المالية للحكومة. سيعتمد هذا على المسار المستقبلي لسياسة أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي ومدى استمرار الطلب على رأس المال من قطاعي الذكاء الاصطناعي والدفاع في امتصاص الأموال من سوق السندات [4][15].

المتغير الثالث هو موقف المستثمرين الأجانب تجاه حيازة سندات الخزانة الأمريكية. الهيكل الذي أشار إليه معهد شرق آسيا، حيث "لا يمكن الحفاظ على نظام الديون دون تدفقات رأس المال الأجنبي" [2]، يعني أن الضغط التصاعدي على أسعار الفائدة يمكن أن يشتد بسرعة إذا ضعفت حوافز الدول الدائنة الرئيسية لشراء الديون الأمريكية. هذا هو نفس السياق الذي طرحت فيه صحيفة "تايمز أوف إنديا" السؤال: "الجميع لا يزالون يثقون في الولايات المتحدة، ولكن إلى متى؟" [11].

المتغير الرابع هو المخاطر القضائية والتشريعية. كما رأينا في الحالة التي أضيفت فيها أعباء استرداد التعريفات الجمركية إلى العبء المالي [14]، يمكن أن تسوء التوقعات المالية إلى ما هو أبعد من السيناريوهات الحالية إذا واجهت سياسات التعريفات الجمركية لإدارة ترامب المزيد من الأحكام بعدم الدستورية أو إذا تم حظر تمديد التخفيضات الضريبية في الكونغرس [13].