La dette nationale américaine dépasse les 40 000 milliards de dollars : une analyse de l'instabilité du marché des bons du Trésor et des risques pour la soutenabilité budgétaire

Résumé analytique

Le 20 août, la dette du gouvernement fédéral américain a dépassé les 40 000 milliards de dollars. Le problème fondamental n'est pas le montant absolu de la dette, mais le resserrement de l'écart entre le taux d'intérêt réel (r) et le taux de croissance nominal (g). Avec un g d'environ 5,6 % et un r d'environ 4,6 %, l'écart s'est réduit à seulement un point de pourcentage, érodant une marge de sécurité qui existait depuis près de 60 ans. Bien que le département du Trésor ait doublé l'ampleur de ses rachats d'obligations à long terme à partir du 9 septembre, il ne s'agit que d'une mesure de gestion du marché qui ne réduit pas le déficit budgétaire lui-même. Au cours des 6 à 12 prochains mois, le scénario le plus probable est une phase de gestion où la flambée des taux d'intérêt s'atténue mais où une pression structurelle à la hausse persiste. En réponse, le gouvernement et les entreprises sud-coréennes devraient se concentrer non pas sur la préparation à une crise, mais sur l'examen de la structure des échéances des réserves de change, la prise en compte de l'augmentation des coûts de financement en dollars et le suivi trimestriel de l'écart r-g.

I. Analyse de la situation actuelle

La dette nationale américaine dépasse les 40 000 milliards de dollars : analyse de la situation actuelle

1. Contexte et développements

Selon les données du département du Trésor américain, la dette totale du gouvernement fédéral a atteint 40 047 milliards de dollars à la clôture des marchés le 19 août [9]. Sur ce total, la dette détenue par le public s'élevait à 32 266 milliards de dollars, tandis que les détentions intragouvernementales étaient de 7 782 milliards de dollars [9]. Lorsque le président Trump a pris ses fonctions pour son premier mandat en janvier 2017, la dette s'élevait à 19 950 milliards de dollars [9]. Cela signifie que la dette a doublé en moins d'une décennie [9].

Environ un tiers de l'augmentation s'est produit pendant la phase d'emprunt d'urgence pour lutter contre la pandémie de COVID-19 [9]. Depuis lors, la dette a continué de croître en raison d'une combinaison de réductions d'impôts, d'une augmentation des dépenses de défense et d'une expansion des dépenses de sécurité sociale et de santé [16]. Le journal suisse Le Temps souligne que, bien que le président Trump se soit engagé à réduire la dette au début de son mandat, les finances de son administration se sont en réalité détériorées en raison de l'augmentation des dépenses de défense, des réductions d'impôts et du fardeau supplémentaire des remboursements de droits de douane, que la Cour suprême a invalidés en février [14]. Le Bangkok Post de Thaïlande a également souligné que la décision d'inconstitutionnalité concernant les politiques tarifaires de l'administration Trump a conduit à un endettement plus rapide que prévu [13].

Un commentaire spécial de l'EAI diagnostique le problème non pas en termes de montant absolu de la dette américaine, mais à travers la relation entre le taux d'intérêt réel (r) et le taux de croissance nominal (g). Il évalue que « les États-Unis se sont trouvés dans une zone de sécurité où g dépassait r pendant près de 60 ans », mais analyse que « l'écart s'est maintenant réduit à un point de pourcentage, avec un g d'environ 5,6 % et un r d'environ 4,6 % » [2]. Le commentaire soutient que ce tampon s'épuise rapidement à mesure que les taux d'intérêt sur les nouveaux bons du Trésor émis augmentent [2].

2. Situation actuelle

Une forte hausse des rendements des bons du Trésor à long terme a été le déclencheur direct de la situation actuelle. Selon l'Atlantic Council, le rendement des bons du Trésor à 30 ans a augmenté de plus de 40 points de base depuis le début de l'année, oscillant autour de 5,2 %, son plus haut niveau depuis 2007 [3]. Le journal espagnol Expansión a rapporté que les États-Unis paient les intérêts les plus élevés sur leurs obligations à 30 ans depuis 2001 [15]. Le journal attribue la flambée des taux aux craintes d'inflation et à une augmentation de l'émission de dette liée à l'intelligence artificielle (IA) [15]. Le Monde estime également que la demande massive de capitaux des secteurs de l'IA et de la défense a été le point de départ de la crise actuelle de la dette, et il évalue l'intervention du Trésor comme une mesure qui, bien que n'étant pas une intervention officielle sur le marché, y est en fait équivalente [4].

Sous cette pression, le département du Trésor a annoncé le 19 août qu'il doublerait la taille de ses rachats de bons du Trésor d'une maturité de 10 à 30 ans, à partir de septembre [4][6]. Dans un communiqué de presse, le Trésor a officiellement confirmé qu'il étendrait l'ampleur de ses rachats de soutien à la liquidité pour les titres nominaux à long terme à compter du 9 septembre [6]. Le JoongAng Ilbo a rapporté qu'immédiatement après cette annonce, les taux d'intérêt à long terme se sont stabilisés, ravivant temporairement le sentiment des investisseurs pour les actifs à risque tels que les actions et les cryptomonnaies [1]. Cependant, le même article exprimait son scepticisme quant à la durabilité de cet effet [1]. En effet, le fait que la dette américaine ait franchi le seuil des 40 000 milliards de dollars le 20 août, immédiatement après l'annonce, a conduit à des évaluations selon lesquelles la mesure de rachat n'a pas réussi à apaiser les inquiétudes sous-jacentes [16].

La BBC a noté que l'augmentation récente de la dette est le résultat d'une expansion des dépenses à long terme et des coûts d'intérêts accumulés, couvrant à la fois les administrations Trump et Biden [7]. L'Associated Press (AP) a rapporté que ce niveau record de la dette survient alors que la défense, la sécurité sociale et Medicare représentent une part toujours plus grande des dépenses fédérales [16]. Depuis Washington, The Times of India a décrit 40 000 milliards de dollars comme un chiffre si grand qu'il est difficile à appréhender même avec des virgules, et a rapporté que si la confiance du marché en « l'Oncle Sam » demeure, les questions sur sa soutenabilité se multiplient [11].

3. Acteurs clés et positions

Le secrétaire au Trésor Besant est le principal acteur répondant à la situation actuelle. Il a réagi à la flambée des taux d'intérêt à long terme en annonçant une expansion des rachats de bons du Trésor [4][6]. Le Temps décrit ses actions comme étant « contraint d'endosser le rôle de pompier » [14]. Du point de vue du département du Trésor, la priorité absolue est de maintenir la confiance dans la capacité du marché à absorber la dette publique. Parallèlement, dans son propre communiqué de presse, le Trésor a présenté cette mesure comme un soutien à la liquidité, soulignant qu'il s'agit d'une étape pour normaliser le fonctionnement du marché plutôt que d'une intervention de politique monétaire [6].

Le président Trump est confronté à des intérêts contradictoires. Bien qu'il se soit engagé à réduire la dette pendant sa campagne présidentielle [14], ses politiques réelles — augmenter les dépenses de défense et réduire les impôts — ont accéléré sa croissance [14][16]. La position de la Maison-Blanche, qui donne la priorité à l'investissement dans les infrastructures d'IA en tant que priorité stratégique nationale, contribue également à la pression à la hausse sur les rendements des bons du Trésor en augmentant la demande de capitaux [4][15]. Cela représente un point de conflit au sein de l'administration Trump entre les priorités de soutenabilité budgétaire et celles de la croissance et de la sécurité.

Les investisseurs du marché obligataire constituent un autre groupe clé dans cette situation. Selon Expansión, les investisseurs ont vendu massivement des bons du Trésor ces dernières semaines, préoccupés par une résurgence de l'inflation et une augmentation de l'émission de dette liée à l'IA, ce qui a entraîné une forte hausse des coûts d'emprunt [15]. Le Temps souligne que les investisseurs manifestaient déjà de l'anxiété quant à la trajectoire budgétaire de l'Amérique bien avant que le seuil symbolique des 40 000 milliards de dollars ne soit atteint [14].

Bien que non directement mentionnée, la position de la politique monétaire de la Réserve fédérale agit comme une variable de fond dans le débat sur la soutenabilité budgétaire, étroitement liée à la question du resserrement de l'écart entre les taux d'intérêt réels et les taux de croissance soulignée dans l'analyse de l'EAI [2]. Les détenteurs étrangers de bons du Trésor américain sont également des parties prenantes implicites. Le commentaire spécial de l'EAI souligne que « les États-Unis ne peuvent pas maintenir leur système de dette sans des entrées de capitaux étrangers », et analyse que les États-Unis et la Chine sont dans une relation de contrainte mutuelle, incapables de se remplacer ou de se découpler complètement l'un de l'autre en termes d'infrastructure financière [2][5].

4. Enjeux principaux

Le premier enjeu est l'efficacité du programme de rachat. Bien que l'annonce ait été suivie d'une stabilisation des taux d'intérêt et d'un rebond des actifs à risque [1], le scepticisme quant à son impact durable prévaut dans les médias locaux [1][14]. La limite est que les rachats sont une mesure de fourniture de liquidités, et non un outil pour réduire le volume fondamental de l'émission de dette.

Le deuxième enjeu est que le resserrement de l'écart r-g approche d'un point critique. Comme le suggère l'analyse de l'EAI, si la zone tampon où le taux de croissance dépasse le taux d'intérêt se rétrécit, le pays pourrait entrer dans une phase où la dette croît d'elle-même, indépendamment des efforts budgétaires du gouvernement [2]. Cela implique que si les taux d'intérêt sur les nouvelles émissions de dette augmentent encore, les coûts d'intérêt pourraient augmenter de manière exponentielle.

Le troisième enjeu est la tension politique entre les dépenses en IA et en défense et le maintien de la soutenabilité budgétaire. Tant que la Maison-Blanche donnera la priorité à la compétition pour la suprématie en matière d'IA et au renforcement de la défense nationale, la pression à la hausse sur les rendements des bons du Trésor due à l'augmentation de la demande de capitaux persistera probablement de manière structurelle [4][15]. C'est un domaine où les tensions entre la Maison-Blanche, le département du Trésor et le marché obligataire sont susceptibles de se reproduire.

II. Analyse approfondie

La dette nationale américaine dépasse les 40 000 milliards de dollars : analyse approfondie

1. Analyse des causes profondes

La cause superficielle de l'augmentation rapide de la dette est le décalage entre les dépenses et les recettes. Cependant, un changement plus fondamental définissant la situation actuelle est la rupture de la structure taux d'intérêt-taux de croissance qui a longtemps soutenu la dette. Un commentaire spécial de l'EAI l'identifie clairement : « La clé est la comparaison entre le taux d'intérêt réel (r) et le taux de croissance nominal (g) » [2]. Si g est supérieur à r, la croissance absorbe naturellement la dette, mais si r dépasse g, la dette croît d'elle-même même si le gouvernement ne prend aucune mesure [2]. Les États-Unis sont restés dans cette zone de sécurité pendant près de 60 ans [2]. Cependant, l'écart s'est maintenant réduit à un point de pourcentage, avec un g d'environ 5,6 % et un r d'environ 4,6 % [2]. Ce tampon s'épuise rapidement à mesure que les taux d'intérêt sur les nouveaux bons du Trésor émis augmentent [2].

Deux facteurs politiques ont aggravé cette pression structurelle. Le premier est un manque de discipline budgétaire. Le Temps souligne que, bien que le président Trump se soit engagé à réduire la dette au début de son mandat, les finances de son administration se sont en réalité détériorées en raison de l'augmentation des dépenses de défense, des réductions d'impôts et du fardeau supplémentaire des remboursements de droits de douane, que la Cour suprême a invalidés [14]. Le Bangkok Post rapporte également que l'endettement a augmenté plus rapidement que prévu après que les politiques tarifaires de l'administration Trump ont été jugées inconstitutionnelles [13]. En effet, le plan de la Maison-Blanche d'utiliser les recettes tarifaires comme tampon budgétaire a été démantelé par une décision de justice.

Le deuxième facteur est l'explosion de la demande de capitaux. Le Monde estime que la demande massive de capitaux des secteurs de l'IA et de la défense a été le point de départ de la crise actuelle de la dette [4]. Le journal espagnol Expansión pointe également une augmentation de l'émission de dette liée à l'IA, ainsi que les craintes d'inflation, comme une des raisons de la flambée des rendements des bons du Trésor [15]. Alors que les investissements dans les centres de données pour l'IA et les acquisitions de défense absorbent simultanément des fonds du marché obligataire, une dynamique est apparue où les émissions de bons du Trésor du gouvernement fédéral et les émissions d'obligations d'entreprises du secteur privé se disputent le même pool de capitaux.

2. Contexte structurel

D'un point de vue politico-structurel, cette situation est un phénomène bipartisan. La BBC résume l'augmentation de la dette comme le résultat d'une expansion des dépenses à long terme sous les administrations Trump et Biden [7]. L'AP souligne également que le cœur du problème réside dans la structure même des dépenses fédérales, où la défense, la sécurité sociale et Medicare représentent une part écrasante [16]. Dans le système politique américain, la sécurité sociale et Medicare sont classés comme des dépenses obligatoires et sont de fait exclus des négociations budgétaires annuelles. Les dépenses de défense sont également un domaine où les coupes sont politiquement difficiles pour les deux partis. Par conséquent, il y a structurellement peu de marge de manœuvre pour réduire le déficit budgétaire en ne réduisant que les dépenses discrétionnaires.

D'un point de vue économico-structurel, la clé est la dépendance du système de la dette américaine vis-à-vis des capitaux étrangers. Un commentaire spécial de l'EAI évalue que « les États-Unis ne peuvent pas maintenir leur système de dette sans des entrées de capitaux étrangers, et la Chine ne peut même pas développer son propre système de paiement sans l'infrastructure établie par les États-Unis et l'Europe » [2][5]. Cette relation de contrainte mutuelle non seulement empêche un découplage complet entre les États-Unis et la Chine, mais rend également le marché des bons du Trésor américain vulnérable aux chocs externes. Si l'appétit des investisseurs étrangers pour les bons du Trésor faiblit, la pression à la hausse sur les taux d'intérêt se traduit immédiatement par des coûts budgétaires plus élevés.

D'un point de vue sécurito-structurel, la tension entre les exigences d'augmentation des dépenses de défense et la soutenabilité budgétaire s'intensifie. L'augmentation des dépenses militaires notée par Le Temps est liée à la pression exercée sur les membres de l'OTAN pour qu'ils augmentent leurs budgets de défense suite à la guerre en Ukraine et aux appels à renforcer la dissuasion contre la Chine dans la région indo-pacifique [14]. Les dépenses de défense agissent comme un double facteur aggravant le fardeau budgétaire : c'est un domaine politiquement difficile à réduire, et il est également soumis à une demande croissante pour des acquisitions de défense liées à l'IA.

3. Comparaison avec les précédents historiques et les cas similaires

Le commentaire spécial de l'EAI évalue le ratio actuel de la dette au PIB comme « le plus élevé de l'histoire, à l'exception de la période qui a immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale » [2]. Ce chiffre, qui devrait atteindre 99,8 % du PIB pour la dette détenue par le public d'ici la fin de l'exercice 2025, est inhabituel car il s'est produit en temps de paix, et non dans le cadre d'une économie de mobilisation de guerre [2]. Le commentaire note : « Le fait que le ratio d'endettement ait approché les niveaux de temps de guerre pendant une période de paix, sans guerre, est ce qui a déclenché le débat » [2].

Après la Seconde Guerre mondiale, malgré un ratio d'endettement élevé, les États-Unis l'ont naturellement réduit au cours des décennies suivantes dans un environnement de forte croissance et de taux d'intérêt relativement bas. C'était le résultat d'une zone de sécurité durable où g dépassait significativement r [2]. La situation actuelle est fondamentalement différente de cette période en ce que cette combinaison ne se reproduit pas. Le resserrement de l'écart g-r à seulement un point de pourcentage [2] suggère que le mécanisme d'absorption de la dette de l'ère de forte croissance de l'après-guerre pourrait ne plus fonctionner.

Une comparaison avec la période juste avant la crise financière de 2007 offre également des perspectives. L'Atlantic Council estime que le rendement des bons du Trésor à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007, à environ 5,2 %, et souligne que l'augmentation de l'effet de levier sur les marchés financiers a accru le potentiel d'amplification d'un choc de hausse des taux [3]. On craint que, comme ce fut le cas à l'époque, la hausse des taux d'intérêt puisse déclencher l'exposition des vulnérabilités d'un système financier fortement endetté [3]. Cependant, la structure est différente : alors que la crise de 2007 provenait de l'effet de levier des prêts hypothécaires du secteur privé, la situation actuelle est centrée sur le fardeau de l'emprunt du gouvernement fédéral lui-même.

4. Variables clés façonnant les développements futurs

La première variable est l'effet durable du programme de rachat du Trésor. Le Trésor a officiellement annoncé qu'il doublerait l'ampleur de ses rachats de titres d'une maturité de 10 à 30 ans à partir du 9 septembre [4][6]. Bien que le JoongAng Ilbo ait rapporté que les taux à long terme se sont stabilisés et que le sentiment pour les actifs à risque s'est temporairement ravivé immédiatement après l'annonce [1], le fait que la dette totale ait franchi le seuil des 40 000 milliards de dollars le lendemain même, le 20 août [16], montre que la mesure n'a pas réussi à apaiser les inquiétudes sous-jacentes. Le marché semble avoir déjà reconnu la limite selon laquelle les rachats ne sont qu'un outil de fourniture de liquidités, et non une politique visant à réduire le déficit budgétaire lui-même.

La deuxième variable est l'orientation future de l'écart r-g. Comme le suggère l'analyse de l'EAI, si cet écart se resserre davantage en dessous d'un point de pourcentage ou s'inverse [2], le pays entrera dans une phase de croissance auto-entretenue de la dette, indépendamment des efforts budgétaires du gouvernement. Cela dépendra de la trajectoire future de la politique de taux d'intérêt de la Réserve fédérale et de la mesure dans laquelle la demande de capitaux des secteurs de l'IA et de la défense continuera d'absorber des fonds du marché obligataire [4][15].

La troisième variable est la position des investisseurs étrangers quant à la détention de bons du Trésor américain. La structure notée par l'EAI, où le « système de la dette ne peut être maintenu sans des entrées de capitaux étrangers » [2], signifie que la pression à la hausse sur les taux d'intérêt pourrait s'intensifier rapidement si les incitations pour les principaux pays créanciers à acheter de la dette américaine s'affaiblissent. C'est dans ce même contexte que The Times of India a posé la question : « Tout le monde fait encore confiance aux États-Unis, mais pour combien de temps ? » [11].

La quatrième variable est le risque judiciaire et législatif. Comme on l'a vu dans le cas où le fardeau des remboursements de droits de douane a été ajouté à la charge budgétaire [14], les perspectives budgétaires pourraient s'aggraver au-delà des scénarios actuels si les politiques tarifaires de l'administration Trump font face à d'autres décisions d'inconstitutionnalité ou si la prolongation des réductions d'impôts est bloquée au Congrès [13].