La deuda nacional de EE. UU. supera los 40 billones de dólares: un análisis de la inestabilidad del mercado de bonos del Tesoro y los riesgos para la sostenibilidad fiscal

Resumen ejecutivo

El 20 de agosto, la deuda del gobierno federal de Estados Unidos superó los 40 billones de dólares. El problema central no es el tamaño absoluto de la deuda, sino la reducción de la brecha entre la tasa de interés real (r) y la tasa de crecimiento nominal (g). Con una g de aproximadamente el 5,6 % y una r de alrededor del 4,6 %, el diferencial se ha reducido a solo un punto porcentual, erosionando un margen de seguridad que ha estado vigente durante casi 60 años. Aunque el Departamento del Tesoro duplicó la escala de sus recompras de bonos a largo plazo a partir del 9 de septiembre, esta es simplemente una medida de gestión del mercado que no reduce el déficit fiscal en sí mismo. Durante los próximos 6 a 12 meses, el escenario más probable es una fase gestionada en la que el alza de los tipos de interés disminuya, pero persista una presión estructural al alza. En respuesta, el gobierno y las empresas de Corea del Sur no deberían centrarse en la preparación para una crisis, sino en revisar la estructura de vencimientos de las reservas de divisas, tener en cuenta el aumento de los costes de financiación en dólares y realizar un seguimiento trimestral de la brecha r-g.

I. Análisis de la situación actual

La deuda nacional de EE. UU. supera los 40 billones de dólares: análisis de la situación actual

1. Antecedentes y evolución

Según datos del Departamento del Tesoro de EE. UU., la deuda total del gobierno federal alcanzó los 40,047 billones de dólares al cierre de operaciones del 19 de agosto [9]. De este total, la deuda en manos del público ascendía a 32,266 billones de dólares, mientras que las tenencias intragubernamentales eran de 7,782 billones de dólares [9]. Cuando el presidente Trump asumió el cargo para su primer mandato en enero de 2017, la deuda se situaba en 19,95 billones de dólares [9]. Esto significa que la deuda se ha duplicado en menos de una década [9].

Aproximadamente un tercio del aumento se produjo durante la fase de endeudamiento de emergencia para combatir la pandemia de COVID-19 [9]. Desde entonces, la deuda ha seguido creciendo debido a una combinación de recortes de impuestos, aumento del gasto en defensa y expansión de los gastos en seguridad social y sanidad [16]. El periódico suizo Le Temps señala que, aunque el presidente Trump se comprometió a reducir la deuda al comienzo de su mandato, las finanzas de su administración en realidad empeoraron debido al aumento del gasto en defensa, los recortes de impuestos y la carga adicional de los reembolsos de aranceles, que el Tribunal Supremo invalidó en febrero [14]. El Bangkok Post de Tailandia también destacó que el fallo de inconstitucionalidad sobre las políticas arancelarias de la administración Trump provocó un endeudamiento más rápido de lo esperado [13].

Un Comentario Especial del EAI diagnostica el problema no en términos del tamaño absoluto de la deuda estadounidense, sino a través de la relación entre la tasa de interés real (r) y la tasa de crecimiento nominal (g). Evalúa que «Estados Unidos ha estado en una zona de seguridad donde g superaba a r durante casi los últimos 60 años», pero analiza que «la brecha ahora se ha reducido a un punto porcentual, con una g de alrededor del 5,6 % y una r de aproximadamente el 4,6 %» [2]. El comentario argumenta que este colchón se está agotando rápidamente a medida que aumentan los tipos de interés de los bonos del Tesoro de nueva emisión [2].

2. Situación actual

Un fuerte aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo fue el detonante directo de la situación actual. Según el Atlantic Council, el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años ha aumentado más de 40 puntos básicos desde principios de año, situándose en torno al 5,2 %, su nivel más alto desde 2007 [3]. El diario español Expansión informó que Estados Unidos está pagando el interés más alto por sus bonos a 30 años desde 2001 [15]. El periódico atribuye el alza de los tipos a las preocupaciones por la inflación y a un aumento en la emisión de deuda relacionada con la inteligencia artificial (IA) [15]. Le Monde también evalúa que la masiva demanda de capital de los sectores de la IA y la defensa fue el punto de partida de la actual crisis de deuda, y valora la intervención del Tesoro como una medida que, si bien no es una intervención oficial en el mercado, es efectivamente equivalente a una [4].

Bajo esta presión, el Departamento del Tesoro anunció el 19 de agosto que duplicaría el tamaño de sus recompras de bonos del Tesoro con vencimientos de 10 a 30 años, a partir de septiembre [4][6]. En un comunicado de prensa, el Tesoro confirmó oficialmente que ampliaría la escala de sus recompras de apoyo a la liquidez para los valores nominales a largo plazo a partir del 9 de septiembre [6]. El JoongAng Ilbo informó que, inmediatamente después de este anuncio, los tipos de interés a largo plazo se estabilizaron, reavivando temporalmente el sentimiento de los inversores hacia activos de riesgo como las acciones y las criptomonedas [1]. Sin embargo, el mismo artículo expresó escepticismo sobre si este efecto duraría [1]. De hecho, el hecho de que la deuda de EE. UU. cruzara el umbral de los 40 billones de dólares el 20 de agosto, inmediatamente después del anuncio, ha llevado a evaluaciones de que la medida de recompra no logró resolver las preocupaciones subyacentes [16].

La BBC señaló que el reciente aumento de la deuda es el resultado de una expansión del gasto a largo plazo y de los costes de intereses acumulados que abarcan tanto la administración de Trump como la de Biden [7]. La Associated Press (AP) informó que este nivel récord de deuda se produce en un momento en que la defensa, la Seguridad Social y Medicare representan una parte cada vez mayor del gasto federal [16]. Informando desde Washington, The Times of India describió los 40 billones de dólares como una cifra tan grande que es difícil de comprender incluso con comas, y transmitió que, si bien la confianza del mercado en el «Tío Sam» se mantiene, las preguntas sobre su sostenibilidad están creciendo [11].

3. Actores y posturas clave

El secretario del Tesoro, Besant, es el actor principal que responde a la situación actual. Ha respondido al aumento de los tipos de interés a largo plazo anunciando una expansión de las recompras del Tesoro [4][6]. Le Temps describe sus acciones como haber sido «forzado a asumir el papel de un bombero» [14]. Desde la perspectiva del Departamento del Tesoro, la máxima prioridad es mantener la confianza en la capacidad del mercado para absorber la deuda pública. Al mismo tiempo, en su propio comunicado de prensa, el Tesoro ha enmarcado esta medida como un apoyo a la liquidez, enfatizando que es un paso para normalizar el funcionamiento del mercado en lugar de una intervención en la política monetaria [6].

El presidente Trump se enfrenta a intereses contrapuestos. Aunque se comprometió a reducir la deuda durante su campaña presidencial [14], sus políticas reales —aumentar el gasto en defensa y recortar impuestos— han acelerado su crecimiento [14][16]. La postura de la Casa Blanca de priorizar la inversión en infraestructura de IA como una prioridad estratégica nacional también contribuye a la presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro al aumentar la demanda de capital [4][15]. Esto representa un punto de conflicto dentro de la administración Trump entre las prioridades de sostenibilidad fiscal y las de crecimiento y seguridad.

Los inversores del mercado de bonos son otro grupo clave en esta situación. Según Expansión, los inversores han vendido masivamente grandes cantidades de bonos del Tesoro en las últimas semanas, preocupados por un resurgimiento de la inflación y un aumento de la emisión de deuda relacionada con la IA, lo que ha provocado un fuerte aumento de los costes de endeudamiento [15]. Le Temps señala que los inversores ya mostraban ansiedad por la trayectoria fiscal de Estados Unidos mucho antes de que se alcanzara el simbólico umbral de los 40 billones de dólares [14].

Aunque no se menciona directamente, la postura de la política monetaria de la Reserva Federal actúa como una variable de fondo en el debate sobre la sostenibilidad fiscal, entrelazada con el problema de la reducción de la brecha entre los tipos de interés reales y las tasas de crecimiento destacada en el análisis del EAI [2]. Los tenedores extranjeros de bonos del Tesoro de EE. UU. también son partes interesadas implícitas. El Comentario Especial del EAI señala que «Estados Unidos no puede sostener su sistema de deuda sin entradas de capital extranjero», y analiza que EE. UU. y China se encuentran en una relación de restricción mutua, incapaces de reemplazarse o desacoplarse por completo en términos de infraestructura financiera [2][5].

4. Cuestiones clave

La primera cuestión es la eficacia del programa de recompra. Si bien el anuncio fue seguido por una estabilización de los tipos de interés y un repunte de los activos de riesgo [1], el escepticismo sobre su impacto duradero prevalece entre los medios de comunicación locales [1][14]. La limitación es que las recompras son una medida de provisión de liquidez, no una herramienta para reducir el volumen fundamental de emisión de deuda.

La segunda cuestión es que la reducción de la brecha r-g se está acercando a un punto crítico. Como sugiere el análisis del EAI, si la zona de amortiguación donde la tasa de crecimiento supera a la tasa de interés se reduce, el país podría entrar en una fase en la que la deuda crece por sí sola, independientemente de los esfuerzos fiscales del gobierno [2]. Esto implica que si los tipos de interés de las nuevas emisiones de deuda aumentan aún más, los costes de los intereses podrían aumentar exponencialmente.

La tercera cuestión es la tensión política entre el gasto en IA y defensa y el mantenimiento de la sostenibilidad fiscal. Mientras la Casa Blanca priorice la competencia por la supremacía en IA y el fortalecimiento de la defensa nacional, es probable que la presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro debido al aumento de la demanda de capital persista estructuralmente [4][15]. Esta es un área donde es probable que se repitan las tensiones entre la Casa Blanca, el Departamento del Tesoro y el mercado de bonos.

II. Análisis en profundidad

La deuda nacional de EE. UU. supera los 40 billones de dólares: análisis en profundidad

1. Análisis de las causas fundamentales

La causa superficial del rápido aumento de la deuda es el desajuste entre el gasto y los ingresos. Sin embargo, un cambio más fundamental que define la situación actual es la ruptura de la estructura de tipos de interés y tasa de crecimiento que ha sostenido la deuda durante mucho tiempo. Un Comentario Especial del EAI lo identifica claramente: «La clave es la comparación entre la tasa de interés real (r) y la tasa de crecimiento nominal (g)» [2]. Si g es mayor que r, el crecimiento absorbe naturalmente la deuda, pero si r supera a g, la deuda crece por sí sola incluso si el gobierno no toma ninguna medida [2]. Estados Unidos ha permanecido en esta zona de seguridad durante casi 60 años [2]. Sin embargo, la brecha ahora se ha reducido a un punto porcentual, con una g de alrededor del 5,6 % y una r de aproximadamente el 4,6 % [2]. Este colchón se está agotando rápidamente a medida que aumentan los tipos de interés de los bonos del Tesoro de nueva emisión [2].

Dos factores políticos han agravado esta presión estructural. El primero es un fracaso de la disciplina fiscal. Le Temps señala que, aunque el presidente Trump se comprometió a reducir la deuda al comienzo de su mandato, las finanzas de su administración en realidad empeoraron debido al aumento del gasto en defensa, los recortes de impuestos y la carga adicional de los reembolsos de aranceles, que el Tribunal Supremo invalidó [14]. El Bangkok Post también informa que el endeudamiento aumentó más rápido de lo esperado después de que las políticas arancelarias de la administración Trump fueran declaradas inconstitucionales [13]. En efecto, el plan de la Casa Blanca de utilizar los ingresos arancelarios como un colchón fiscal fue desmantelado por un fallo judicial.

El segundo factor es la explosión de la demanda de capital. Le Monde evalúa que la masiva demanda de capital de los sectores de la IA y la defensa fue el punto de partida de la actual crisis de deuda [4]. El diario español Expansión también señala el aumento de la emisión de deuda relacionada con la IA, junto con las preocupaciones por la inflación, como una razón para el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro [15]. A medida que la inversión en centros de datos de IA y las adquisiciones de defensa absorben simultáneamente fondos del mercado de bonos, ha surgido una dinámica en la que la emisión de bonos del Tesoro del gobierno federal y la emisión de bonos corporativos del sector privado compiten por el mismo capital.

2. Contexto estructural

Desde una perspectiva político-estructural, esta situación es un fenómeno bipartidista. La BBC resume el aumento de la deuda como el resultado de una expansión del gasto a largo plazo a través de las administraciones tanto de Trump como de Biden [7]. La AP también señala que el núcleo del problema es la estructura del propio gasto federal, en la que la defensa, la Seguridad Social y Medicare representan una parte abrumadora [16]. En el sistema político de EE. UU., la Seguridad Social y Medicare se clasifican como gasto obligatorio y están efectivamente excluidos de las negociaciones presupuestarias anuales. El gasto en defensa es también un área donde los recortes son políticamente difíciles para ambos partidos. En consecuencia, estructuralmente hay poco margen para reducir el déficit fiscal recortando únicamente el gasto discrecional.

Desde una perspectiva económico-estructural, la clave es la dependencia del sistema de deuda de EE. UU. del capital extranjero. Un Comentario Especial del EAI evalúa que «Estados Unidos no puede sostener su sistema de deuda sin entradas de capital extranjero, y China ni siquiera puede hacer crecer su propio sistema de pagos sin la infraestructura establecida por EE. UU. y Europa» [2][5]. Esta relación de restricción mutua no solo impide un desacoplamiento completo entre EE. UU. y China, sino que también hace que el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. sea vulnerable a shocks externos. Si el apetito de los inversores extranjeros por los bonos del Tesoro flaquea, la presión al alza sobre los tipos de interés se traduce inmediatamente en mayores costes fiscales.

Desde una perspectiva de seguridad estructural, la tensión entre las demandas de un mayor gasto en defensa y la sostenibilidad fiscal se está intensificando. El aumento del gasto militar señalado por Le Temps está vinculado a la presión sobre los miembros de la OTAN para que aumenten sus presupuestos de defensa tras la guerra en Ucrania y a los llamamientos para fortalecer la disuasión frente a China en la región del Indo-Pacífico [14]. El gasto en defensa actúa como un doble factor que agrava la carga fiscal: es un área políticamente difícil de recortar y también está sujeta a una creciente demanda de adquisiciones de defensa relacionadas con la IA.

3. Comparación con precedentes históricos y casos similares

El Comentario Especial del EAI evalúa el actual ratio deuda/PIB como «el más alto de la historia, a excepción del período inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial» [2]. La cifra, que se proyecta que alcance el 99,8 % del PIB para la deuda en manos del público a finales del año fiscal 2025, es inusual porque se ha producido en tiempos de paz, no bajo una economía de movilización de guerra [2]. El comentario señala: «El hecho de que el ratio de deuda se haya acercado a niveles de tiempos de guerra durante un período de paz, sin una guerra, es lo que ha encendido el debate» [2].

Después de la Segunda Guerra Mundial, a pesar de un alto ratio de deuda, Estados Unidos lo redujo naturalmente durante las décadas siguientes en un entorno de alto crecimiento y tipos de interés relativamente bajos. Este fue el resultado de una duradera zona de seguridad donde g superaba significativamente a r [2]. La situación actual es fundamentalmente diferente de aquel período en que esta combinación no se está replicando. La reducción de la brecha g-r a solo un punto porcentual [2] sugiere que el mecanismo de absorción de deuda de la era de alto crecimiento de la posguerra puede que ya no esté funcionando.

Una comparación con el período justo antes de la crisis financiera de 2007 también ofrece ideas. El Atlantic Council evalúa que el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años ha alcanzado su nivel más alto desde 2007, en torno al 5,2 %, y señala que el aumento del apalancamiento en los mercados financieros ha aumentado el potencial de que un shock por subida de tipos se amplifique [3]. Existe la preocupación de que, como ocurrió entonces, el aumento de los tipos de interés pueda desencadenar la exposición de vulnerabilidades en un sistema financiero altamente apalancado [3]. Sin embargo, la estructura es diferente: mientras que la crisis de 2007 se originó en el apalancamiento hipotecario del sector privado, la situación actual se centra en la carga de endeudamiento del propio gobierno federal.

4. Variables clave que configuran la evolución futura

La primera variable es el efecto duradero del programa de recompra del Tesoro. El Tesoro anunció oficialmente que duplicaría la escala de sus recompras de valores con vencimientos de 10 a 30 años a partir del 9 de septiembre [4][6]. Aunque el JoongAng Ilbo informó que los tipos a largo plazo se estabilizaron y el sentimiento hacia los activos de riesgo se reavivó temporalmente inmediatamente después del anuncio [1], el hecho de que la deuda total cruzara el umbral de los 40 billones de dólares al día siguiente, el 20 de agosto [16], muestra que la medida no logró resolver las preocupaciones subyacentes. El mercado parece haber reconocido ya la limitación de que las recompras son simplemente una herramienta para proporcionar liquidez, no una política para reducir el déficit fiscal en sí mismo.

La segunda variable es la dirección futura de la brecha r-g. Como sugiere el análisis del EAI, si esta brecha se reduce aún más por debajo de un punto porcentual o se invierte [2], el país entrará en una fase de crecimiento autoperpetuado de la deuda, independientemente de los esfuerzos fiscales del gobierno. Esto dependerá de la trayectoria futura de la política de tipos de interés de la Reserva Federal y de la medida en que la demanda de capital de los sectores de la IA y la defensa continúe absorbiendo fondos del mercado de bonos [4][15].

La tercera variable es la postura de los inversores extranjeros hacia la tenencia de bonos del Tesoro de EE. UU. La estructura señalada por el EAI, donde el «sistema de deuda no puede sostenerse sin entradas de capital extranjero» [2], significa que la presión al alza sobre los tipos de interés podría intensificarse rápidamente si se debilitan los incentivos para que las principales naciones acreedoras compren deuda estadounidense. Este es el mismo contexto en el que The Times of India planteó la pregunta: «Todo el mundo sigue confiando en EE. UU., pero ¿por cuánto tiempo?» [11].

La cuarta variable es el riesgo judicial y legislativo. Como se vio en el caso en que las cargas de reembolso de aranceles se sumaron a la carga fiscal [14], las perspectivas fiscales podrían empeorar más allá de los escenarios actuales si las políticas arancelarias de la administración Trump se enfrentan a más fallos de inconstitucionalidad o si la prórroga de los recortes de impuestos se bloquea en el Congreso [13].