رأس المال يغادر، والمصانع تواصل العمل: الجدولان الزمنيان المزدوجان اللذان يواجهان شركتي سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس

الملخص التنفيذي

مع تزامن تدفقات رأس المال الأجنبي الخارجة من أسواق الأسهم التايوانية والكورية الجنوبية مع نقص في أشباه موصلات الذاكرة، ظهرت فجوة بين معنويات السوق المالية والجدول الزمني لسلسلة التوريد المادية. وتدعم أرباح شركة ميكرون القياسية وتوقعات الرئيس التنفيذي لشركة فايسون باستمرار "فجوة العرض لعدة سنوات" الرأي القائل بأن العرض والطلب على الذاكرة يظلان شحيحين من الناحية الهيكلية؛ ومع ذلك، فإن إعادة تقييم الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تسير بشكل مستقل عن هذه العوامل الأساسية. ووسط هذا التباعد، يتعين على شركتي سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس الحفاظ على وتيرة توسيع قدراتهما الإنتاجية مع تحويل أساليب التمويل الخاصة بهما من الخيارات القائمة على الأسهم إلى الاحتياطيات الداخلية وسندات الشركات. وفي الوقت نفسه، يحتاج الطرفان إلى تقليل تركيز محفظة العملاء واعتماد استراتيجية للكشف عن تفاصيل محددة تتعلق بتراكم الطلبات ونسب العقود طويلة الأجل في اتصالات المستثمرين. كما يجب مراقبة المتغيرين المتمثلين في وتيرة التوطين في الصين والضغوط الأمريكية على الاستثمار في كوريا الجنوبية باستمرار كشروط رئيسية تشكل مسارات السيناريوهات المستقبلية.

أولاً. تحليل القضية

رأس المال يهرب من تايوان وكوريا الجنوبية، ولكن لماذا لا يذهب إلى الهند؟

سؤال مومباي: "أين ذهبت كل الأموال؟"

كان السؤال الذي بدأ يتردد في الأوساط المالية الهندية في أواخر سبتمبر بسيطاً: لماذا لم تتدفق رؤوس الأموال الأجنبية التي غادرت أسواق الأسهم التايوانية والكورية الجنوبية إلى الهند؟ وأشارت صحيفة "مينت" التي تتخذ من مومباي مقراً لها إلى أن "التدفقات الخارجة قد بدأت في سوق الذاء الاصطناعي" وكتبت أن "الهند لا تتلقى تلك الأموال"[1]. وتعليقاً على هذا الوضع، شخّص أغاروال من شركة "ستوك كارت" أن "قدرة الاستيعاب المحلية تظل عامل الاستقرار الأساسي حتى تتحسن المؤشرات الاقتصادية الكلية"، مما يشير إلى أنه من السابق لأوانه توقع إعادة تخصيص مستدامة لرأس المال[17]. فبعد أشهر قليلة من الإشادة بمؤشري "كوسبي" و"تايكس" باعتبارهما أكبر المستفيدين من طفرة الذكاء الاصطناعي، يتحول تركيز السوق الآن نحو استدامة تلك الطفرة.

وتعود نقطة البداية لهذا الاتجاه إلى النصف الأول من عام 2026. ووفقاً للبيانات التي جمعتها صحيفة "نيكي"، بلغت صادرات كوريا الجنوبية 496.3 مليار دولار وصادرات تايوان 416.6 مليار دولار، متجاوزة صادرات اليابان البالغة 384.4 مليار دولار لأول مرة في التاريخ[3][11]. وكان هذا نتيجة لتحول استثمارات مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في اختناق الحوسبة من منافسة العقد المتقدمة إلى ذاكرة النطاق العريض العالي والتعبئة المتقدمة[3][7]. وقد وفر هذا التحول الهيكلي الأسس للارتفاع الكبير في مؤشري "كوسبي" وبورصة تايوان، كما أضاف إطلاق النموذج الجديد من "أوبن إيه آي" في سبتمبر زخماً قصير الأجل[3]. وتكمن المشكلة الآن في بدء تلاشي هذا الزخم.

نقص في الذاكرة، فلماذا تبرد أسعار الأسهم؟

المفارقة هي أن العرض والطلب على أشباه موصلات الذاكرة نفسها يزداد شحاً في الواقع. وقال كيه إس بوا، الرئيس التنفيذي لشركة تخزين الكمبيوتر التايوانية "فايسون"، في مقابلة مع "ديجيتيمز آسيا": "كل صباح أقول لنفسي إن الغد سيكون أفضل"[19]. ومع ذلك، توقع أن فجوة العرض الناجمة عن الطلب المدفوع بالذكاء الاصطناعي "قد تستمر لعدة سنوات"[19]. وحطمت شركة ميكرون رقمها القياسي التاريخي في أرباحها الربع سنوية المعلنة في أكتوبر. وحللت صحيفة "هانكيوريه" ذلك بأنه يرجع إلى "ارتفاع الطلب على الذاكرة المتركز في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، إلى جانب نقص المعروض"[12]. وأضاف المقال نفسه أنه "على الرغم من إثارة الدعوات لضبط وتيرة تطوير الذكاء الاصطناعي"، فإن منافسة الإنفاق الرأسمالي بين شركات الحوسبة السحابية الضخمة تظل محتدمة[12].

ومع ذلك، تظهر رؤوس الأموال الاستثمارية علامات على مغادرة أسواق الأسهم التايوانية والكورية الجنوبية خلال الفترة نفسها[1]. وتفسر صحيفة "نيكي آسيا" هذا التباعد بعبارة "سلسلة التوريد التي تتجاهل حديث تباطؤ الذكاء الاصطناعي". وتستشهد كدليل على ذلك بأنه بعد ثلاثة أيام فقط من تصريحات داريو أمودي، الرئيس التنفيذي لشركة "أنثروبيك"، التي شكك فيها في وتيرة تطوير النماذج الرائدة وأدت إلى انخفاض حاد في الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، تجمع آلاف الموردين في مركز مؤتمرات بوادي السيليكون[5]. وبعبارة أخرى، تلاحظ وسائل الإعلام المحلية عموماً أن الطلب المادي ومعنويات السوق المالية يتحركان وفق جداول زمنية مختلفة.

ثلاث دول، وثلاث حسابات

في هذه المرحلة، تتباعد مصالح كل طرف بوضوح. فمن منظور تايوان، هناك ثقة في أن شركة واحدة، وهي "تي إس إم سي"، لا تزال تتربع على قمة سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي. ووفقاً لصحيفة "ذا بيزنس تايمز" (سنغافورة)، تدرس "تي إس إم سي" إنشاء مجمع جديد بمليارات الدولارات في تكساس[16]. ويعد هذا امتداداً لتوسيع قاعدة إنتاجها في الخارج لتلبية الطلب الأمريكي. وفي الوقت نفسه، تشير التقارير إلى أن مصنعي لوحات الدوائر المطبوعة التايوانيين والصينيين يتدفقون على سوق هونغ كونغ للأوراق المالية لجمع الأموال للتعامل مع ترقية مواصفات خوادم الذكاء الاصطناعي والوحدات البصرية[9]. ويشير هذا إلى أن قنوات جذب رؤوس الأموال الاستثمارية آخذة في التنوع.

وتختلف كوريا الجنوبية عن تايوان في أن حساسية تدفقات رأس المال الخارجة والداخلة تتركز في شركتي ذاكرة فقط: سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس. وفي بودكاست لمجلس العلاقات الخارجية، لخص أحد المشاركين قائلاً: "تايوان تجني المال من طفرة الذكاء الاصطناعي عبر تي إس إم سي، وكوريا تجني المال من رقائق الذاكرة الجيدة"[10]. وبعبارة أخرى، فإن فوائد الذكاء الاصطناعي في كوريا الجنوبية مهيكلة بشكل ضيق ولكن بعمق مركز. وبناءً على ذلك، فإن حساسية رأس المال الأجنبي تركز بشدة على هذين السهمين. أما الهند فهي خارج هذه الديناميكية تماماً. وتوقعت صحيفة "مينت" أنه في حين أن هناك إمكانية لعودة رأس المال إلى الهند إذا أعاد المستثمرون الأجانب تخصيص الأموال خارج "تجارة الذكاء الاصطناعي المزدحمة في تايوان وكوريا"، فإن ضغوط السوق الخارجية قد تمنع حركة رأس المال الفورية أو المستدامة[17].

كما يلقي متغير الصين بظلاله على هذا المشهد. فقد ذكرت صحيفة "ديجيتيمز آسيا" أن استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصين تتوسع لتتجاوز شركات التكنولوجيا الكبرى إلى الشركات متوسطة الحجم[14]. ومع تسارع وتيرة توطين الصين للتكنولوجيات المملوكة لها ــ مثل شركتي سي إكس إم تي وكامبريكون ــ فإن علاوة الندرة للمواقع الحيوية التي تحتلها كوريا الجنوبية وتايوان سوف تتآكل تدريجياً لا محالة[7][11].

تتقارب القضية حول سؤال واحد: متى ستصل "ذروة نقص الذاكرة"؟

تتقارب القضية الأساسية للمرحلة الحالية في نهاية المطاف حول سؤال يتعلق بالتوقيت: متى سيصل نقص معروض الذاكرة إلى ذروته ومتى سيدخل مرحلة الانفراج؟ وهناك فجوة زمنية واضحة بين منظور المطلعين على سلسلة التوريد، الذين يعتقدون أن النقص سيستمر "لعدة سنوات" مثل الرئيس التنفيذي لشركة فايسون[19]، ومنظور السوق المالية، التي ترى علامات على برود رأس المال الاستثماري بالفعل[1]. وبعبارة أخرى، فإن الوقت الذي يستغرقه نقص المعروض ليظهر تأثيره في الاقتصاد الحقيقي والوقت الذي يستغرقه هذا النقص ليُسعّر في أسعار الأسهم ثم يُخصم منها يتحركان بسرعات مختلفة.

وتتداخل المتغيرات الاقتصادية الكلية هنا أيضاً. فقد توقع معهد بيترسون للاقتصاد الدولي أن يتباطأ النمو الاقتصادي العالمي إلى 3.0% في عام 2026 من 3.3% في عام 2025، مع الإشارة إلى أن طفرة الذكاء الاصطناعي تعمل كمحرك رئيسي يدعم النمو على الرغم من هذا التباطؤ[13]. ومع ذلك، أضاف تحفظاً مفاده أن ارتفاع أسعار النفط، والتوترات التجارية، وعدم اليقين بشأن السياسات تعمل كمتغيرات تضغط على هذا النمو[13]. وسواء كان الاستثمار في الذكاء الاصطناعي سيظل محرك نمو استثنائي حتى في ظل التباطؤ الاقتصادي الكلي، أو ما إذا كان سينجرف مع موجات التباطؤ، فإن ذلك يمثل نقطة التحول التالية التي ستحدد تدفقات رأس المال في أسواق الأسهم التايوانية والكورية الجنوبية.

وتذهب مؤسسة كارنيغي للسلام الدولي بهذا المنظور خطوة إلى الأمام. حيث قدرت أنه في حين تعمل الولايات المتحدة والصين على توسيع الفجوة في إنتاج مواهب الذكاء الاصطناعي وجذبها، فإن "آسيا، باستثناء الصين، آخذة في الصعود، في حين تتعثر أوروبا"[2]. وتعد كوريا الجنوبية وتايوان الركيزتين الأساسيتين لـ "آسيا الصاعدة" هذه، وفي الوقت نفسه، تقعان على خطوط المواجهة في منافسة الهيمنة التكنولوجية بين الولايات المتحدة والصين. وإن حقيقة أن هذه إعادة الهيكلة الهيكلية تكمن وراء التقلبات قصيرة الأجل لرأس المال الاستثماري هي السبب في أن هذه المرحلة تتجاوز كونها مجرد مسألة جني أرباح بسيط.

ثانياً. تحليل متعمق

بين أسعار الأسهم والرقائق: لماذا تتحرك أشباه موصلات الذاكرة وفق جداول زمنية مزدوجة؟

صعود بني على الخوف من فوات الفرصة، وانتهى بالخوف من فوات الفرصة

لفهم علامات تدفق رأس المال هذا إلى الخارج، يجب علينا أولاً أن ننظر إلى سبب تدفق هذا رأس المال إلى الداخل في المقام الأول. إن جزءاً كبيراً من رأس المال الأجنبي الذي اندفع إلى مؤشري "كوسبي" وبورصة تايوان لم يدخل سعياً وراء إعادة الهيكلة الهيكلية في ذاكرة النطاق العريض العالي والسباك المتقدمة. وبدلاً من ذلك، كانت الأحداث قصيرة الأجل مثل إطلاق نموذج "أوبن إيه آي" الجديد بمثابة محفزات، وتكون جزء كبير من رأس مال الزخم الذي يركب تلك المحفزات[3]. ورأس المال الذي يدخل بناءً على الزخم هو أول من يغادر في اللحظة التي يتلاشى فيها هذا الزخم. وأشار أغاروال من شركة "ستوك كارت" إلى أن "قدرة الاستيعاب المحلية تظل عامل الاستقرار الأساسي حتى تتحسن المؤشرات الاقتصادية الكلية"[17]؛ وبالمعنى المعاكس، فإن هذا يعني أن رأس المال الأجنبي يتفاعل بحساسية أكبر مع ظروف السيولة مقارنة بالعوامل الأساسية، سواء في الهند أو في الأسواق الناشئة الأخرى.

والسبب الجذري هنا ليس مجرد تعديل بسيط في التقييم. بل إن القضية الأساسية تكمن في أن إعادة تقييم الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ككل تسير بشكل مستقل عن أساسيات العرض والطلب لقطاع أشباه موصلات الذاكرة المحدد. ويتضح هذا من خلال الحالة التي اهتزت فيها الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بشكل جماعي بسبب تصريح واحد من الرئيس التنفيذي لشركة "أنثروبيك" داريو أمودي[5]. فعندما أثيرت الشكوك حول وتيرة تطوير النماذج الرائدة، تعامل المستثمرون مع القطاع بأكمله كرهان واحد وباعوا بشكل متزامن. ولم تكن عمليات البيع هذه مرتبطة بأحجام الطلبات الفعلية أو مستويات مخزون رقائق الذاكرة. بل هي نتيجة لعمل آلية اكتشاف الأسعار في السوق المالية بشكل أسرع بكثير ــ وبقسوة أكبر ــ من سرعة انتقال المعلومات في سلسلة التوريد المادية.

حيث تتداخل ثلاث طبقات

من الناحية الهيكلية، تتداخل ثلاث طبقات مختلفة عند هذه النقطة الواحدة. الأولى هي الطبقة الاقتصادية الكلية. فقد توقع معهد بيترسون للاقتصاد الدولي أن يتباطأ النمو الاقتصادي العالمي إلى 3.0% في عام 2026 من 3.3% في عام 2025، محللاً أن ارتفاع أسعار النفط، والتوترات التجارية، وعدم اليقين بشأن السياسات تضغط على النشاط[13]. وبالتالي، فإن التشخيص بأن الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هو المحرك الوحيد تقريباً الذي يدعم النمو الاقتصادي العالمي[13] يتعايش مع وضع تثار فيه الشكوك حول استدامة هذا المحرك بالذات. وإن غياب محركات نمو قابلة للتطبيق للاعتماد عليها في حال تعثر استثمار الذكاء الاصطناعي هو الخلفية التي تغذي حذر المستثمرين.

والثانية هي الطبقة الصناعية، وتحديداً تحول الاختناقات داخل سلسلة توريد أشباه الموصلات. فنقص الذاكرة هو نتيجة لارتفاع الطلب المتزامن وقيود العرض، وليس عدم توافق مؤقت بين العرض والطلب. وصرح كيه إس بوا، الرئيس التنفيذي لشركة فايسون، بأن فجوة العرض "قد تستمر لعدة سنوات"[19]، مما يعني أن دورات الإنفاق الرأسمالي لمصنعي الذاكرة تفشل في مواكبة معدل نمو الطلب على مسرعات الذكاء الاصطناعي. ويتطلب تحويل خطوط الإنتاج لذاكرة النطاق العريض العالي عادةً مهلة زمنية تزيد عن عام. وتوجد فجوة زمنية هيكلية بين تأكيد إشارات الطلب واستجابة العرض اللاحقة. وتعمل هذه الفجوة كأساس للحجج المضادة التي ترى أن نظرية "ذروة نقص الذاكرة" سابقة لأوانها.

والثالثة هي الطبقة الجيوسياسية. فالمواقع الحيوية التي تحتلها تايوان وكوريا الجنوبية ليست محايدة جيوسياسياً. وتواصل الولايات المتحدة الضغط على الشركات الكورية الجنوبية لتأمين قواعد إنتاج الذاكرة والسباكة داخل حدودها[7]، في حين تعمل شركة "تي إس إم سي" على توسيع قدرتها الإنتاجية في الخارج، بما في ذلك دراسة إنشاء مجمع جديد بمليارات الدولارات في تكساس[16]. وتشخص مؤسسة كارنيغي للسلام الدولي أنه في المنافسة على القدرة الحوسبية، فإن "من يستطيع تشغيل الرقائق بشكل أسرع سيكون له ميزة حاسمة"[6]، مما يعني أن القرارات الاستثمارية للشركات الكورية الجنوبية والتايوانية لا تحركها فقط منطق السوق البحت. وإن التشتت الجغرافي لقواعد الإنتاج نفسها يعمل كمتغير سياسي.

الاختلافات عن دورات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين

إن دورات الازدهار والكساد في أشباه موصلات الذاكرة ليست ظاهرة جديدة. ويُستشهد بالتقلبات الحادة في أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين والدورة الفائقة لعامي 2017-2018 كأمثلة سابقة. وتحركت تلك الدورات بالتزامن مع طلب نهائي يمكن التنبؤ به نسبياً، مثل الطلب على استبدال أجهزة الكمبيوتر الشخصية والهواتف الذكية أو توسعات الخوادم. وعندما كان الطلب يبرد، كانت المخزونات تتراكم وتتراجع الأسعار في نمط متكرر.

وتختلف هذه المرحلة عن الماضي في أن ركود الطلب النهائي لا يزال غير واضح. فاستثمارات مراكز البيانات لشركات الحوسبة السحابية الضخمة ترتبط بالمنافسة لتطوير نماذج الذكاء الاصطناعي الرائدة نفسها، وليس بدورات منتجات محددة. وقدرت شركة "بين آند كومباني" أن الإنفاق الرأسمالي لمراكز البيانات في الولايات المتحدة كحصة من الناتج المحلي الإجمالي يضاهي حقب بناء السكك الحديدية، وشبكات الاتصالات، وشبكات الكهرباء[4]. ولكي تنكسر دورة استثمارية بهذا الحجم، يجب أن تتوقف المنافسة لتطوير نماذج الذكاء الاصطناعي نفسها، لكن المشهد في مركز مؤتمرات وادي السيليكون الذي نقلته صحيفة "نيكي آسيا"[5] بعيد كل البعد عن إظهار مثل هذه العلامات. وهذا يعني أنه، على عكس الدورات السابقة، من المرجح جداً أن يسبق "تعديل معنويات الاستثمار" أي "اختفاء للطلب النهائي"، وهو ركيزة أخرى تفسر التباعد الحالي بين أسعار الأسهم والعرض والطلب المادي.

كما أن متغير الصين يمثل عنصراً غائباً في الدورات السابقة. فقد ذكرت صحيفة "ديجيتيمز آسيا" أن استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصين تتوسع لتتجاوز شركات التكنولوجيا الكبرى إلى الشركات متوسطة الحجم[14]. ويعمل هذا كمتغير ذي حدين: فالطلب على الخوادم ومراكز البيانات المحلية في الصين يعمل كمصدر طلب إضافي للذاكرة الكورية الجنوبية والتايوانية، بينما يدفع في الوقت نفسه اللحاق التكنولوجي لشركات الذاكرة الصينية نفسها مثل "سي إكس إم تي"[7].

قراءة سبب عدم قدرة الهند على تلقي رأس المال بشكل عكسي

إن عكس التحليل من المنظور الهندي يجعل هيكل تدفق رأس المال هذا أكثر وضوحاً. وتشير مؤسسة كارنيغي للسلام الدولي إلى أن القوى المتوسطة مثل ألمانيا والهند "لا يمكنها بناء ذكاء اصطناعي رائد بمفردها وتواجه خطر الانقطاع إذا اعتمدت على الولايات المتحدة أو الصين"[15]. وفي حين تمتلك الهند قدرات في برمجيات وخدمات الذكاء الاصطناعي، فإنها لا تمتلك الاختناقات العتادية التي تسيطر عليها شركات "تي إس إم سي"، وسامسونج للإلكترونيات، وإس كيه هاينكس. ويلخص محلل مجلس العلاقات الخارجية هذا الهيكل بإيجاز: "تايوان تجني المال من طفرة الذكاء الاصطناعي عبر تي إس إم سي، وكوريا تجني المال من رقائق الذاكرة الجيدة. وهولندا لديها معدات الطباعة الحجرية من إيه إس إم إل. ولكن خارج الدولتين أو الثلاث الكبرى، يتعين على معظم الدول استخدام الذكاء الاصطناعي بنجاح لتحقيق الربح"[10]. والسبب في عدم انتقال رأس المال الأجنبي إلى الهند ليس مشكلة في جاذبية السوق الهندية، بل لأن هذا الصعود كان مرتبطاً هيكلياً منذ البداية بحفنة من الدول التي تمتلك الاختناقات العتادية. وعندما يهتز هذا رأس المال بسبب إعادة تقييم على مستوى القطاع، فإن وجهته تكون الأسهم الأخرى التي تمتلك نفس الاختناقات، وليس الأسواق ذات الهياكل المختلفة تماماً.

ما يجب مراقبته خلال الـ 12 شهراً القادمة

تضيق المتغيرات الرئيسية التي تشكل التطورات المستقبلية إلى أربعة. أولاً، ما إذا كانت التوجيهات الربع سنوية القادمة من ميكرون وإس كيه هاينكس ستؤكد مجدداً توقعات نقص المعروض الحالية. وسيتشعب حكم السوق هنا بشأن ما إذا كانت أرباحهما القياسية مفاجأة لمرة واحدة أم بداية لاتجاه يمتد لعدة سنوات[12][19]. ثانياً، توقيت الكشف عن ميزانيات الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية الضخمة. وسيكون تأكيد حماس وادي السيليكون الذي نقلته صحيفة "نيكي آسيا"[5] من خلال أرقام الإنفاق الرأسمالي الفعلية بمثابة نقطة تحول لانتعاش معنويات الاستثمار. ثالثاً، كيف سيتخذ الضغط الأمريكي على الاستثمار الكوري الجنوبي شكلاً ملموساً[7]. واعتماداً على مدى تآكل القدرة الاستثمارية المحلية للشركات الكورية الجنوبية بسبب الطلب على نقل قواعد الإنتاج، سيختلف تقييم استدامة وضع الاختناق الخاص بها. رابعاً، وتيرة التوطين التكنولوجي من قبل شركة "سي إكس إم تي" الصينية[7][14]. وعند تقاطع هذه المتغيرات الأربعة، سيتقرر ما إذا كان تدفق رأس المال الحالي إلى الخارج هو فترة راحة مؤقتة أم بداية لإعادة تقييم هيكلية.