Капитал уходит, заводы гудят: две временные шкалы, перед которыми оказались Samsung Electronics и SK Hynix

Краткое содержание

Поскольку отток иностранного капитала с фондовых рынков Тайваня и Южной Кореи совпадает с дефицитом полупроводников памяти, возник разрыв между настроениями на финансовом рынке и временной шкалой физической цепочки поставок. Рекордная квартальная прибыль Micron и прогноз генерального директора Phison о «сохранении дефицита предложения в течение нескольких лет» подтверждают мнение о том, что баланс спроса и предложения на рынке памяти остается структурно напряженным; однако переоценка акций, связанных с ИИ, происходит независимо от этих фундаментальных факторов. В условиях этого расхождения Samsung Electronics и SK Hynix следует сохранять темпы расширения мощностей, одновременно переводя методы финансирования с долевых инструментов на внутренние резервы и корпоративные облигации. Одновременно им необходимо снизить концентрацию клиентского портфеля и принять стратегию раскрытия конкретных деталей относительно портфеля заказов и доли долгосрочных контрактов в коммуникациях с инвесторами. Две переменные — темпы локализации в Китае и давление США в отношении инвестиций в Южной Корее — должны постоянно отслеживаться как ключевые условия, определяющие ветвление будущих сценариев.

I. Анализ проблемы

Капитал бежит из Тайваня и Южной Кореи, но почему он не идет в Индию?

Вопрос Мумбаи: «Куда делись все деньги?»

Вопрос, который начал циркулировать в индийских финансовых кругах в конце сентября, был прост: почему иностранный капитал, покидающий фондовые рынки Тайваня и Южной Кореи, не перетекает в Индию? Мумбайское издание Mint отметило, что «на рынке ИИ начался отток капитала», и написало, что «Индия этих денег не получает»[1]. Комментируя эту ситуацию, Агарвал из StockKart диагностировал, что «внутренняя поглощающая способность остается основным стабилизатором до улучшения макроэкономических показателей», предполагая, что ожидать устойчивого перераспределения капитала пока преждевременно[17]. Всего через несколько месяцев после того, как KOSPI и TAIEX были провозглашены главными бенефициарами ралли ИИ, внимание рынка смещается в сторону устойчивости этого ралли.

Начало этой тенденции восходит к первой половине 2026 года. Согласно данным, собранным The Nikkei, экспорт Южной Кореи достиг 496,3 млрд долларов, а Тайваня — 416,6 млрд долларов, впервые в истории превзойдя показатель Японии в 384,4 млрд долларов[3][11]. Это стало результатом инвестиций в центры обработки данных ИИ, которые сместили узкое место вычислений с конкуренции в области передовых техпроцессов на HBM и передовую упаковку[3][7]. Этот структурный сдвиг обеспечил фундаментальные показатели для резкого роста KOSPI и TWSE, а запуск новой модели OpenAI в сентябре придал краткосрочный импульс[3]. Проблема заключается в том, что сейчас этот импульс начинает угасать.

Дефицит памяти, но почему охлаждаются цены на акции?

Парадокс заключается в том, что баланс спроса и предложения самих полупроводников памяти на самом деле становится все более напряженным. К. С. Пуа, генеральный директор тайваньской компании по производству компьютерных накопителей Phison, в интервью Digitimes Asia сказал: «Каждое утро я говорю себе, что завтра будет лучше»[19]. Тем не менее, он спрогнозировал, что дефицит предложения, созданный спросом со стороны ИИ, «может продлиться несколько лет»[19]. Компания Micron побила свой исторический рекорд в квартальной отчетности, опубликованной в октябре. Газета The Hankyoreh проанализировала это как результат «резкого роста спроса на память, сосредоточенного вокруг центров обработки данных ИИ, в сочетании с дефицитом предложения»[12]. В той же статье добавляется, что «хотя и звучат призывы к снижению темпов развития ИИ», конкуренция по капитальным расходам среди гиперскейлеров остается острой[12].

Тем не менее, инвестиционный капитал демонстрирует признаки ухода с фондовых рынков Тайваня и Южной Кореи в тот же период[1]. Nikkei Asia объясняет это расхождение фразой «цепочка поставок, которая игнорирует разговоры о замедлении ИИ». В качестве доказательства приводится тот факт, что всего через три дня после высказываний генерального директора Anthropic Дарио Амодеи, поставившего под сомнение темпы развития передовых моделей и вызвавшего резкое падение акций, связанных с ИИ, тысячи поставщиков собрались в выставочном центре Кремниевой долины[5]. Иными словами, местные СМИ сходятся во мнении, что физический спрос и настроения на финансовом рынке движутся по разным временным шкалам.

Три страны, три расчета

На этом этапе интересы каждого участника расходятся со всей очевидностью. С точки зрения Тайваня, существует уверенность в том, что одна-единственная компания, TSMC, по-прежнему удерживает самую вершину цепочки поставок ИИ. По данным The Business Times (Сингапур), TSMC рассматривает возможность создания нового многомиллиардного кампуса в Техасе[16]. Это является продолжением расширения ее зарубежных производственных баз для удовлетворения спроса в США. В то же время тайваньские и китайские производители печатных плат, как сообщается, устремляются на Гонконгскую фондовую биржу для привлечения средств, чтобы справиться с модернизацией спецификаций серверов ИИ и оптических модулей[9]. Это указывает на то, что каналы привлечения инвестиционного капитала диверсифицируются.

Южная Корея отличается от Тайваня тем, что чувствительность притока и оттока капитала сконцентрирована всего на двух компаниях по производству памяти: Samsung Electronics и SK Hynix. В подкасте Совета по международным отношениям (CFR) один из участников дискуссии резюмировал: «Тайвань зарабатывает на буме ИИ с помощью TSMC, а Корея зарабатывает на хороших чипах памяти»[10]. Иными словами, выгоды Южной Кореи от ИИ структурированы узко, но с высокой концентрацией. Соответственно, чувствительность иностранного капитала сильно сфокусирована на этих двух акциях. Индия в этой динамике является абсолютным аутсайдером. Издание Mint спрогнозировало, что хотя и существует вероятность возвращения капитала в Индию, если иностранные инвесторы перераспределят средства за пределы «переполненной торговли ИИ в Тайване и Корее», внешнее рыночное давление может заблокировать немедленное или устойчивое движение капитала[17].

Китайская переменная также накладывает тень на этот ландшафт. Издание Digitimes Asia сообщило, что инвестиции Китая в инфраструктуру ИИ расширяются за пределы крупных технологических компаний на предприятия среднего размера[14]. По мере ускорения темпов локализации Китаем собственных технологий — например, силами CXMT и Cambricon — премия за дефицитность узких мест, удерживаемых Южной Кореей и Тайванем, неизбежно будет постепенно размываться[7][11].

Проблема сводится к одному вопросу: когда наступит «пик дефицита памяти»?

Основной вопрос текущего этапа в конечном счете сводится к вопросу времени: когда дефицит предложения памяти достигнет своего пика и когда он перейдет в фазу ослабления? Существует явный временной лаг между точкой зрения инсайдеров цепочки поставок, которые считают, что дефицит сохранится «в течение нескольких лет», как утверждает генеральный директор Phison[19], и точкой зрения финансового рынка, который видит признаки уже начавшегося охлаждения инвестиционного капитала[1]. Иными словами, время, необходимое для того, чтобы дефицит предложения проявился в реальном секторе экономики, и время, необходимое для того, чтобы этот дефицит отразился в ценах на акции, а затем был дисконтирован, движутся с разной скоростью.

Здесь также накладываются макроэкономические переменные. Институт международной экономики Петерсона (PIIE) спрогнозировал, что темпы роста мировой экономики замедлятся до 3,0% в 2026 году по сравнению с 3,3% в 2025 году, отметив при этом, что бум ИИ выступает в качестве ключевого фактора, поддерживающего рост вопреки этому замедлению[13]. Однако было добавлено предостережение, что высокие цены на нефть, торговая напряженность и политическая неопределенность выступают в качестве переменных, сдерживающих этот рост[13]. Станут ли инвестиции в ИИ исключительным двигателем роста даже в условиях макроэкономического замедления или же их унесет волной торможения — это следующий поворотный момент, который определит потоки капитала на фондовых рынках Тайваня и Южной Кореи.

Фонд Карнеги за международный мир развивает эту перспективу еще дальше. По его оценке, в то время как США и Китай увеличивают разрыв в подготовке и привлечении талантов в сфере ИИ, «Азия, за исключением Китая, растет, в то время как Европа колеблется»[2]. Южная Корея и Тайвань являются ключевыми столпами этой «растущей Азии» и одновременно находятся на передовой линии американо-китайского соперничества за технологическую гегемонию. Тот факт, что за краткосрочной волатильностью инвестиционного капитала стоит эта структурная реорганизация, объясняет, почему данный этап представляет собой нечто большее, чем просто фиксацию прибыли.

II. Углубленный анализ

Между ценами на акции и кремниевыми пластинами: почему полупроводники памяти движутся по двум временным шкалам?

Ралли, построенное на синдроме упущенной выгоды, и им же завершенное

Чтобы понять признаки этого оттока капитала, мы должны сначала вспомнить, почему этот капитал вообще пришел. Значительная часть иностранного капитала, хлынувшего в KOSPI и TWSE, пришла не в погоне за структурной реорганизацией в сегментах HBM и контрактного производства. Вместо этого триггерами послужили краткосрочные события, такие как запуск новой модели OpenAI, и существенная часть состояла из импульсного капитала, следовавшего за этими триггерами[3]. Капитал, который заходит на импульсе, уходит первым, как только этот импульс угасает. Агарвал из StockKart отметил, что «внутренняя поглощающая способность остается основным стабилизатором до улучшения макроэкономических показателей»[17]; если посмотреть на это с обратной стороны, это означает, что иностранный капитал реагирует на условия ликвидности более чувствительно, чем на фундаментальные показатели, будь то в Индии или на других развивающихся рынках.

Первопричина здесь кроется не в простой корректировке оценки стоимости. Основная проблема заключается в том, что переоценка акций, связанных с ИИ, в целом происходит независимо от фундаментальных показателей спроса и предложения в конкретном секторе полупроводников памяти. Это иллюстрирует случай, когда акции компаний, связанных с ИИ, одновременно пошатнулись из-за одного лишь высказывания генерального директора Anthropic Дарио Амодеи[5]. Когда возникли сомнения относительно темпов развития передовых моделей, инвесторы отнеслись ко всему сектору как к единой ставке и начали одновременно распродавать активы. Эта распродажа не была связана с фактическими объемами заказов или уровнем запасов чипов памяти. Это результат того, что механизм ценообразования на финансовом рынке работает гораздо быстрее — и гораздо жестче, — чем скорость передачи информации в физической цепочке поставок.

Где пересекаются три уровня

Структурно в этой единственной точке пересекаются три различных уровня. Первый — макроэкономический уровень. Институт международной экономики Петерсона (PIIE) спрогнозировал, что рост мировой экономики замедлится до 3,0% в 2026 году с 3,3% в 2025 году, проанализировав, что высокие цены на нефть, торговая напряженность и политическая неопределенность сдерживают активность[13]. Таким образом, диагноз, согласно которому инвестиции в ИИ являются практически единственным двигателем, поддерживающим рост мировой экономики[13], сосуществует с ситуацией, когда возникают сомнения в устойчивости самого этого двигателя. Отсутствие других жизнеспособных двигателей роста, на которые можно было бы опереться в случае сбоя инвестиций в ИИ, является фоном, подпитывающим осторожность инвесторов.

Второй — промышленный уровень, а именно смещение узких мест в цепочке поставок полупроводников. Дефицит памяти является результатом одновременного всплеска спроса и ограничений предложения, а не временного несоответствия спроса и предложения. Генеральный директор Phison К. С. Пуа заявил, что дефицит предложения «может продлиться несколько лет»[19], что означает, что циклы капитальных расходов производителей памяти не поспевают за темпами роста спроса на ускорители ИИ. Перевод производственных линий на выпуск HBM обычно требует времени подготовки более года. Существует структурный временной лаг между подтверждением сигналов спроса и последующим ответом со стороны предложения. Этот лаг служит основой для контраргументов против того, что теория «пика дефицита памяти» является преждевременной.

Третий — геополитический уровень. Позиции узких мест, удерживаемые Тайванем и Южной Кореей, не являются геополитически нейтральными. США продолжают оказывать давление на южнокорейские компании с целью создания баз по производству памяти и контрактного производства на своей территории[7], в то время как TSMC расширяет свои зарубежные производственные мощности, в том числе рассматривая возможность создания нового многомиллиардного кампуса в Техасе[16]. Фонд Карнеги за международный мир диагностирует, что в конкуренции за вычислительные мощности «тот, кто сможет быстрее всех запустить чипы в работу, получит решающее преимущество»[6], а это означает, что инвестиционные решения южнокорейских и тайваньских компаний продиктованы не только чистой рыночной логикой. Географическая дисперсия производственных баз сама по себе выступает в качестве политической переменной.

Отличия от циклов DRAM 2000-х годов

Циклы подъема и спада в сегменте полупроводников памяти не являются новым феноменом. Резкие колебания цен на DRAM в 2000-х годах и суперцикл 2017–2018 годов приводятся в качестве прецедентов. Те циклы двигались в тандеме с относительно предсказуемым конечным спросом, таким как спрос на замену ПК и смартфонов или расширение серверов. Когда спрос охлаждался, запасы накапливались, а цены падали по повторяющемуся шаблону.

Отличие данного этапа от прошлого заключается в том, что стагнация конечного спроса остается неясной. Инвестиции гиперскейлеров в центры обработки данных связаны с конкуренцией за разработку самих передовых моделей ИИ, а не с конкретными жизненными циклами продуктов. Компания Bain & Company оценила, что капитальные расходы на центры обработки данных в США в процентах от ВВП сопоставимы с эпохами строительства железных дорог, телекоммуникационных сетей и электрических сетей[4]. Чтобы инвестиционный цикл такого масштаба прервался, должна остановиться сама конкуренция по разработке моделей ИИ, однако картина в выставочном центре Кремниевой долины, о которой сообщает Nikkei Asia[5], далека от таких признаков. Это означает, что, в отличие от прошлых циклов, «корректировка инвестиционных настроений», скорее всего, опередит любое «исчезновение конечного спроса», что является еще одним столпом, объясняющим текущее расхождение между ценами на акции и физическим спросом и предложением.

Китайская переменная также является элементом, который отсутствовал в прошлых циклах. Издание Digitimes Asia сообщило, что инвестиции Китая в инфраструктуру ИИ расширяются за пределы крупных технологических компаний на предприятия среднего размера[14]. Это выступает в качестве обоюдоострой переменной: внутренний спрос на серверы и центры обработки данных в Китае служит дополнительным источником спроса на южнокорейскую и тайваньскую память, одновременно стимулируя технологическое догоняющее развитие собственных китайских производителей памяти, таких как CXMT[7].

Обратное прочтение причин, по которым Индия не может получать капитал

Обратный анализ с индийской перспективы делает структуру этого потока капитала еще более ясной. Фонд Карнеги за международный мир указывает, что средние державы, такие как Германия и Индия, «не могут самостоятельно создать передовой ИИ и сталкиваются с риском оказаться отрезанными, если будут полагаться на США или Китай»[15]. Хотя Индия обладает возможностями в области программного обеспечения и услуг ИИ, она не контролирует аппаратные узкие места, которые удерживают TSMC, Samsung Electronics и SK Hynix. Аналитик CFR лаконично резюмирует эту структуру: «Тайвань зарабатывает на буме ИИ с помощью TSMC, а Корея зарабатывает на хороших чипах памяти. У Нидерландов есть литографическое оборудование ASML. Но за пределами этих двух или трех ведущих стран большинству государств приходится успешно использовать ИИ, чтобы получать прибыль»[10]. Причина, по которой иностранный капитал не идет в Индию, заключается не в проблеме привлекательности индийского рынка, а в том, что это ралли изначально было структурно привязано к горстке стран, удерживающих аппаратные узкие места. Когда этот капитал колеблется из-за переоценки сектора в целом, его пунктом назначения становятся другие акции, удерживающие те же узкие места, а не рынки с совершенно иной структурой.

За чем следить в ближайшие 12 месяцев

Ключевые переменные, определяющие будущее развитие, сводятся к четырем. Во-первых, подтвердят ли предстоящие квартальные прогнозы от Micron и SK Hynix текущие ожидания дефицита предложения. Оценка рынка относительно того, являются ли их рекордные прибыли разовым сюрпризом или началом многолетнего тренда, разойдется именно здесь[12][19]. Во-вторых, сроки раскрытия бюджетов капитальных расходов гиперскейлеров. Подтвердится ли энтузиазм Кремниевой долины, о котором сообщает Nikkei Asia[5], реальными показателями капитальных вложений, станет поворотным моментом для восстановления инвестиционных настроений. В-третьих, то, как давление США на южнокорейские инвестиции примет конкретные очертания[7]. В зависимости от того, насколько требование о переносе производственных баз подорвет внутренний инвестиционный потенциал южнокорейских компаний, оценка устойчивости их статуса узкого места будет меняться. В-четвертых, темпы технологической локализации китайской CXMT[7][14]. На пересечении этих четырех переменных решится, является ли текущий отток капитала временной передышкой или началом структурной переоценки.