对不确定性的沉迷：韩国金融衍生品市场的监管冲动与异常增长

EAI研究员项目工作论文系列 第41期

作者

姜明九（文学硕士、哲学博士，加州大学伯克利分校）专攻国际和比较政治经济学，尤其关注金融危机、政府宏观经济政策应对以及金融监管改革，涉及跨国及亚洲特定背景。他曾发表关于日本和韩国金融及财政危机与改革的文章，刊载于《比较政治研究》、《亚洲政治与政策》、《亚洲调查》等期刊。他目前正在完成一本关于韩国金融体系在金融全球化背景下的历史起源、发展和转型的书稿，并与日本案例进行比较。他的下一个研究议程是聚焦于美亚经济关系，开展关于全球金融失衡及政府政策选项的研究。在加入巴鲁克学院之前，他曾在克莱蒙特·麦肯纳学院任教四年；2006-2008年获得斯坦福大学亚太研究中心博士后奖学金；2003-2004年作为访问学者受聘于日本财务省；2010年1月至8月受邀访问高等研究院。

引言

不确定性是金融交易的固有特征之一（Minsky 1982；Knight 2006；Arrow 1984）。正如明斯基（Minsky 1982, 19）所言：“每一种金融工具都是通过‘今天的金钱’换取‘未来的支付承诺’而产生的。” 因此，“所有融资合同的根本在于确定性与不确定性的交换。金钱的当前持有者放弃了对当前收入的确定性控制，以换取不确定的未来金钱流”（Minsky 1982, 20）。在过去二十年中，为缓释由跨期不确定性所带来的固有投资风险而引入衍生品市场的新金融工具，其目的正是如此。

然而，2008-2010年的全球金融危机清楚地表明，金融衍生品市场不受约束的投机活动可能导致整个金融系统的系统性危机。危机之后，如何监管金融衍生品市场已成为二十国集团（G20）监管机构的关键议程之一。学者和政策制定者普遍认为监管失灵是危机关键的根本原因之一（美国国会金融危机调查委员会 2011；Roubini and Mihm 2010；Buckley and Arner 2011）。在此背景下，政策制定者和学者就金融衍生品市场的适当监管和监督框架展开了辩论（Wymeersch, Hopt, and Ferrarini 2012；Grant and Wilson 2012；Delimatsis and Herger 2011）。因此，在美国，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（2010年7月）为金融衍生品设定了更严格的监管和监督标准。在欧盟（EU），《欧洲市场基础设施监管条例》（EMIR）于2012年8月生效，要求所有参与任何形式衍生品交易的公司将其交易报告给交易报告机构。在各种监管问题中，场外交易衍生品（OTCD）的监管是一个关键问题，因为它们高度不透明且杠杆率高。

这些持续的辩论和监管改革为新兴市场的监管者提供了宝贵的政策经验，即他们不应在没有建立防范机制的情况下仓促地放松（或允许）金融衍生品，尤其是场外交易衍生品。然而，现有的辩论主要集中在场外交易衍生品的监管上。它们并未为需要从零开始创建新的金融衍生品市场的新兴市场提供有益的政策参考。许多新兴市场根本没有场外交易衍生品市场，并且交易所交易的衍生品流动性通常有限。新兴经济体监管者面临的直接关切通常是扩大交易所交易衍生品的交易量。在此背景下，韩国过去十多年的经验为新兴市场在提高交易所交易衍生品（ETD）交易量方面提供了重要的参考案例。

韩国（以下简称韩国）的金融衍生品市场在1996年之前根本不存在。KOSPI200期货于1996年5月推出，一年后的1997年7月推出了KOSPI200期权。但在2001年至2003年的短短几年间，这两种衍生品的交易量和交易额都呈爆炸式增长，并且在过去十年中一直呈上升趋势。韩国交易所（KRX，前身为韩国证券交易所）交易的股指衍生品交易量自2002年以来一直位居世界首位。2011年，KRX占全球交易所交易股指衍生品的约70%，这主要归功于KOSPI200期权的异常高交易量（Davydoff and Naacke May 2009）。2011年，KRX交易的KOSPI200期权合约超过36亿份，占当年KRX交易衍生品的约93%。更值得注意的是，2011年KOSPI200期货和期权的交易额分别超过436万亿韩元和11,113万亿韩元。这两种衍生品的合计交易额约占当年股市市值（KRX上市公司股票总值）的11倍，约占国内生产总值（GDP）的9.3倍……（未完待续）