不確実性への依存：韓国における規制ラッシュと金融デリバティブ市場の例外的な成長

EAIフェローズプログラムワーキングペーパーシリーズNo.41

著者

カン・ミョンク（MA、PhD、カリフォルニア大学バークレー校）は、国際および比較政治経済学を専門とし、特に金融危機と政府のマクロ経済政策対応、そして国際的およびアジア特有の文脈における金融規制改革に焦点を当てています。日本と韓国の金融・財政危機および改革に関する論文を発表しています。Comparative Political Studies、Asian Politics and Policy、Asian Surveyなどの学術誌に論文を発表しています。現在、金融グローバリゼーションに対応した韓国の金融システムの歴史的起源、発展、変革を、日本の事例と比較しながら探求する書籍の原稿を執筆中です。次の研究課題は、米州経済関係に焦点を当て、世界的な金融不均衡と政府の政策オプションに関する研究を実施することです。バルーク大学に着任する前は、クレアモント・マッケンナ大学で4年間教鞭をとり、2006年から2008年までスタンフォード大学アジア太平洋研究所のポスドクフェローを務め、2003年から2004年まで日本の大蔵省、2010年1月から8月まで高等研究所の客員研究員を務めました。

はじめに

不確実性は金融取引に内在する特徴の一つである（Minsky 1982; Knight 2006; Arrow 1984）。「すべての金融商品は、「今日のお金」と「後でのお金の支払い」の約束との交換によって生み出される」（Minsky 1982, 19）。その結果、「すべての融資契約の根底には、確実性と不確実性の交換がある。現在のお金の保有者は、現在の所得に対する確実な支配権を、不確実な将来の所得の流れと引き換えに放棄する」（Minsky 1982, 20）。過去20年間にデリバティブ市場に導入された新しい金融商品は、主に時間的隔たりによる不確実性から生じる投資リスクを軽減するためのものであった。

しかし、2008年から2010年にかけての世界的な金融危機は、金融デリバティブ市場における無制限の投機活動が金融システム全体にシステミックな危機を引き起こしうることを明確に示した。危機の余波を受けて、金融デリバティブ市場の規制方法は、G20規制当局にとって重要な規制アジェンダの一つとなった。学者や政策立案者は、危機の根本的な原因の一つとして規制の失敗を一般的に指摘している（Financial Crisis Inquiry Commission of the U.S. Congress 2011; Roubini and Mihm 2010; Buckley and Arner 2011）。この知的文脈の中で、政策立案者や学者は、金融デリバティブ市場に対する適切な監督および規制の枠組みについて議論してきた（Wymeersch, Hopt, and Ferrarini 2012; Grant and Wilson 2012; Delimatsis and Herger 2011）。その結果、米国では、ドッド・フランク法（2010年7月）により、金融デリバティブを対象とした強化された規制および監督基準が定められた。欧州連合（EU）では、2012年8月に施行された欧州市場インフラ規制（EMIR）により、あらゆる形態のデリバティブ取引を行うすべての企業は、取引を取引レジストリに報告することが義務付けられた。様々な規制問題の中でも、店頭デリバティブ（OTCD）の規制は、その高い不透明性とレバレッジのため、重要な規制問題の一つであった。

これらの進行中の議論と規制改革は、新興市場の規制当局にとって、特に店頭デリバティブ（OTCD）について、それらに対するセーフガードを制度化することなく、性急に規制緩和（または許可）すべきではないという良い教訓を提供する。しかし、既存の議論は主にOTCDの規制に焦点を当ててきた。それらは、ゼロから新しい金融デリバティブ市場を創設する必要がある新興市場にとって、良い政策参照を提供していない。多く新興市場には、そもそもOTCD市場が存在せず、取引所のデリバティブの流動性はしばしば限定的である。新興国の規制当局にとっての当面の懸念は、しばしば取引所のデリバティブの取引量を拡大することである。この文脈において、過去10年ほどの韓国の経験は、取引所取引デリバティブ（ETD）の取引量を増やすという点で、新興市場にとって優れた参考事例となる。

韓国（以下、韓国）では、1996年まで金融デリバティブ市場は全く存在しなかった。KOSPI200先物は1996年5月に導入されたばかりで、その1年後の1997年7月にはKOSPI200オプションが続いた。しかし、2001年から2003年のわずか数年間で、これらの2つのデリバティブの取引量と取引額は爆発的に増加し、過去10年間上昇を続けている。韓国取引所（KRX、旧韓国証券取引所）で取引される株式指数デリバティブの取引量は、2002年以来世界最大である。KRXは、主にKOSPI200オプションの例外的に高い取引量のおかげで、2011年には世界の取引所取引株式指数デリバティブの約70％を占めていた（Davydoff and Naacke May 2009）。KRXで取引されるKOSPI200オプションは、2011年に36億件を超え、同年のKRX取引デリバティブの約93％を占めた。さらに注目すべきは、2011年のKOSPI200先物およびオプションの取引額がそれぞれ436兆ウォン、11兆1130億ウォンを超えたことである。これらの2つのデリバティブの合計取引額は、同年の株式市場の時価総額（KRXの上場企業の株式の総額）の約11倍、国内総生産（GDP）の約9.3倍に達した…（続く）