Зависимость от неопределенности: регуляторная спешка и исключительный рост рынков финансовых деривативов в Южной Корее

Рабочая серия документов Программы стипендиатов EAI № 41

Автор

Мёнгу Кан (магистр, доктор философии, Калифорнийский университет в Беркли) специализируется на международной и сравнительной политической экономии, уделяя особое внимание финансовым кризисам и мерам макроэкономической политики правительств, а также реформам финансового регулирования как в межстрановом, так и в азиатском контексте. Он публиковал статьи о финансовых и фискальных кризисах и реформах в Японии и Корее. Его статьи публиковались в журналах Comparative Political Studies, Asian Politics and Policy, Asian Survey и других. В настоящее время он завершает работу над книгой, посвященной историческим истокам, развитию и трансформации корейской финансовой системы в ответ на финансовую глобализацию, сравнивая ее с японским случаем. Его следующая исследовательская повестка дня — исследование глобальных финансовых дисбалансов и вариантов государственной политики с акцентом на экономические отношения между США и Азией. До прихода в Baruch College он 4 года преподавал в Claremont McKenna College; получил постдокторскую стипендию от Азиатско-Тихоокеанского исследовательского центра Стэнфордского университета в 2006-2008 гг.; был сотрудником Министерства финансов Японии в качестве приглашенного ученого в 2003-2004 гг. и Института перспективных исследований в качестве приглашенного исследователя с января по август 2010 г.

Введение

Неопределенность является одной из эндемических черт финансовых операций (Minsky 1982; Knight 2006; Arrow 1984): «Каждый финансовый инструмент создается путем обмена «деньги сегодня» на обязательства выплатить «деньги позже»» (Minsky 1982, 19). В результате «в основе всех финансовых контрактов лежит обмен определенности на неопределенность. Текущий держатель денег отказывается от определенного контроля над текущим доходом ради неопределенного будущего потока денег» (Minsky 1982, 20). Новые финансовые инструменты, появившиеся на рынках деривативов за последние два десятилетия, были в основном предназначены для смягчения присущих инвестициям рисков, возникающих из-за межвременной неопределенности.

Однако глобальный финансовый кризис 2008-2010 годов ясно продемонстрировал, что неограниченная спекулятивная деятельность на рынках финансовых деривативов может привести к системному кризису всей финансовой системы. В свете кризиса вопросы регулирования рынков финансовых деривативов стали одной из важнейших регуляторных задач в органах регулирования Группы 20. Ученые и политики обычно указывали на регуляторный сбой как на одну из критических глубинных причин кризиса (Комиссия по расследованию финансового кризиса Конгресса США 2011; Roubini and Mihm 2010; Buckley and Arner 2011). В этом интеллектуальном контексте политики и ученые обсуждали надлежащие надзорные и регуляторные рамки для рынков финансовых деривативов (Wymeersch, Hopt, and Ferrarini 2012; Grant and Wilson 2012; Delimatsis and Herger 2011). В результате в Соединенных Штатах Закон о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей Додда-Франка (июль 2010 г.) установил усиленные регуляторные и надзорные стандарты, нацеленные на финансовые деривативы. В Европейском Союзе (ЕС) Регламент европейской инфраструктуры рынка (EMIR), вступивший в силу в августе 2012 года, обязал все фирмы, заключающие любые виды сделок с деривативами, сообщать о своих сделках в торговые репозитории. Среди различных регуляторных вопросов регулирование внебиржевых деривативов (OTC) было одним из критических регуляторных вопросов, поскольку они являются высоко непрозрачными и с высоким уровнем кредитного плеча.

Эти текущие дебаты и регуляторные реформы дают хорошие уроки для регуляторов на развивающихся рынках, поскольку они не должны дерегулировать (или разрешать) финансовые деривативы в спешке, особенно внебиржевые деривативы, без институционализации мер защиты от них. Однако существующие дебаты в основном сосредоточены на регулировании внебиржевых деривативов. Они не предоставляют хороших политических ориентиров для развивающихся рынков, которым необходимо создавать новые рынки финансовых деривативов с нуля. Многие развивающиеся рынки вообще не имеют рынков внебиржевых деривативов, а ликвидность деривативов, торгуемых на биржах, часто ограничена. Непосредственная задача регуляторов в развивающихся странах часто заключается в увеличении объема деривативов, торгуемых на биржах. В этом контексте опыт Кореи за последнее десятилетие или около того представляет собой отличный пример для развивающихся рынков с точки зрения увеличения объема биржевых деривативов (ETD).

Рынки финансовых деривативов вообще не существовали в Южной Корее (далее Корея) до 1996 года. Фьючерсы на KOSPI200 были введены только в мае 1996 года, а годом позже, в июле 1997 года, появились опционы на KOSPI200. Но за несколько лет с 2001 по 2003 год объем торгов и стоимость этих двух деривативов росли взрывными темпами и продолжали расти в течение последнего десятилетия. Объем торгов биржевыми индексными деривативами на Корейской бирже (KRX, бывшей Корейской фондовой бирже) является крупнейшим в мире с 2002 года. На KRX приходилось около 70 процентов биржевых индексных деривативов, торгуемых на биржах по всему миру в 2011 году, в основном благодаря исключительно высокому объему торгов опционами на KOSPI200 (Davydoff and Naacke May 2009). Объем торгов опционами на KOSPI200 на KRX превысил 3,6 миллиарда контрактов в 2011 году, что составило около 93 процентов деривативов, торгуемых на KRX за год. Еще более примечательно, что стоимость торгов фьючерсами и опционами на KOSPI200 превысила 436 триллионов вон и 11 113 триллионов вон соответственно в 2011 году. Совокупная стоимость торгов этими двумя деривативами превысила примерно в 11 раз капитализацию фондового рынка (общую стоимость акций зарегистрированных компаний на KRX) и примерно в 9,3 раза валовой внутренний продукт (ВВП) за год... (Продолжение)