الإدمان على عدم اليقين: الاندفاع التنظيمي والنمو الاستثنائي لأسواق المشتقات المالية في كوريا الجنوبية

سلسلة أوراق عمل برنامج زمالة معهد شرق آسيا رقم 41

المؤلف

مينغ-كو كانغ (ماجستير، دكتوراه، جامعة كاليفورنيا، بيركلي) متخصص في الاقتصاد السياسي الدولي والمقارن، مع التركيز بشكل خاص على الأزمات المالية والاستجابات السياسية الاقتصادية الكلية للحكومات، وإصلاحات التنظيم المالي، سواء في سياق عبر وطني أو خاص بآسيا. وقد نشر مقالات حول الأزمات المالية والمالية والإصلاحات في اليابان وكوريا. وقد نشر مقالات في مجلات مثل Comparative Political Studies، وAsian Politics and Policy، وAsian Survey، وغيرها. وهو حاليًا بصدد الانتهاء من مخطوطة كتاب تستكشف الأصول التاريخية والتطور والتحول للنظام المالي الكوري استجابة للعولمة المالية، مقارنة بالحالة اليابانية. وتركز أجندة بحثه التالية على إجراء أبحاث حول اختلالات الميزان المالي العالمي وخيارات السياسة الحكومية، مع التركيز على العلاقات الاقتصادية بين الولايات المتحدة وآسيا. قبل انضمامه إلى كلية باروخ، قام بالتدريس لمدة 4 سنوات في كلية كليرمونت ماكينا؛ وحصل على زمالة ما بعد الدكتوراه من مركز أبحاث آسيا والمحيط الهادئ في جامعة ستانفورد في الفترة 2006-2008؛ وكان منتسبًا لوزارة المالية اليابانية كباحث زائر في الفترة 2003-2004 وإلى معهد الدراسات المتقدمة كزائر من يناير إلى أغسطس 2010.

مقدمة

عدم اليقين هو أحد السمات المتوطنة للمعاملات المالية (Minsky 1982؛ Knight 2006؛ Arrow 1984): “يتم إنشاء كل أداة مالية عن طريق تبادل 'أموال اليوم' بالتزامات بدفع 'أموال لاحقًا’.” (Minsky 1982، 19). ونتيجة لذلك، “يوجد وراء جميع عقود التمويل تبادل لليقين مقابل عدم اليقين. ويمنح حامل الأموال الحالي سيطرة مؤكدة على الدخل الحالي مقابل تيار غير مؤكد من الأموال في المستقبل” (Minsky 1982، 20). وكانت الأدوات المالية الجديدة التي تم تقديمها في أسواق المشتقات على مدى العقدين الماضيين تهدف بشكل أساسي إلى تخفيف مخاطر الاستثمار المتأصلة الناتجة عن عدم اليقين بين الفترات الزمنية.

ومع ذلك، أظهرت الأزمة المالية العالمية 2008-2010 بوضوح أن الأنشطة المضاربة غير المقيدة في أسواق المشتقات المالية يمكن أن تسبب أزمة نظامية في النظام المالي بأكمله. وفي أعقاب الأزمة، أصبحت طريقة تنظيم أسواق المشتقات المالية واحدة من أهم الأجندات التنظيمية للسلطات التنظيمية في مجموعة العشرين. وقد أشار العلماء وصناع السياسات بشكل شائع إلى فشل تنظيمي كأحد الأسباب الأساسية الحرجة للأزمة (لجنة التحقيق في الأزمة المالية بالكونغرس الأمريكي 2011؛ Roubini and Mihm 2010؛ Buckley and Arner 2011). وفي السياق الفكري، ناقش صناع السياسات والعلماء الأطر الإشرافية والتنظيمية المناسبة تجاه أسواق المشتقات المالية (Wymeersch, Hopt, and Ferrarini 2012؛ Grant and Wilson 2012؛ Delimatsis and Herger 2011). ونتيجة لذلك، في الولايات المتحدة، وضع قانون دود-فرانك لإصلاح وول ستريت وحماية المستهلك (يوليو 2010) معايير تنظيمية وإشرافية معززة تستهدف المشتقات المالية. وفي الاتحاد الأوروبي (EU)، ألزم تنظيم البنية التحتية للسوق الأوروبية (EMIR)، الذي دخل حيز التنفيذ في أغسطس 2012، جميع الشركات التي تدخل في أي شكل من أشكال تداول المشتقات بالإبلاغ عن معاملاتها إلى مستودعات التجارة. ومن بين مختلف القضايا التنظيمية، كان تنظيم المشتقات خارج البورصة (OTCD) أحد القضايا التنظيمية الحرجة، نظرًا لكونها شديدة الغموض وذات رافعة مالية عالية.

توفر هذه المناقشات والإصلاحات التنظيمية المستمرة دروسًا سياسية جيدة للمنظمين في الأسواق الناشئة من حيث أنه لا ينبغي لهم إلغاء القيود التنظيمية (أو السماح بها) على المشتقات المالية بطريقة متسرعة، وخاصة المشتقات خارج البورصة، دون ترسيخ ضمانات ضدها. ومع ذلك، ركزت المناقشات الحالية بشكل أساسي على تنظيم المشتقات خارج البورصة. وهي لا توفر مراجع سياسية جيدة للأسواق الناشئة التي تحتاج إلى إنشاء أسواق مشتقات مالية جديدة من الصفر. لا تمتلك العديد من الأسواق الناشئة أي أسواق للمشتقات خارج البورصة على الإطلاق، وغالبًا ما تكون سيولة المشتقات المتداولة في البورصات محدودة. وغالبًا ما يكون الاهتمام الفوري للمنظمين في الاقتصادات الناشئة هو زيادة حجم المشتقات المتداولة في البورصات. وفي هذا السياق، توفر التجربة الكورية على مدى العقد الماضي أو نحو ذلك حالة مرجعية رائعة للأسواق الناشئة من حيث تعزيز حجم المشتقات المتداولة في البورصات (ETD).

لم تكن أسواق المشتقات المالية موجودة على الإطلاق في كوريا الجنوبية (يشار إليها فيما يلي باسم كوريا) حتى عام 1996. تم تقديم عقود KOSPI200 الآجلة فقط في مايو 1996، وبعد عام في يوليو 1997، تبعتها عقود KOSPI200 الاختيارية. ولكن في السنوات القليلة من 2001 إلى 2003، نما حجم وقيمة هذين المشتقين بشكل انفجاري وظلت في ارتفاع على مدى العقد الماضي. وكان حجم مشتقات مؤشر الأسهم المتداولة في بورصة كوريا (KRX، بورصة كوريا للأوراق المالية سابقًا) هو الأكبر في العالم منذ عام 2002. شكلت بورصة كوريا حوالي 70 بالمائة من مشتقات مؤشر الأسهم المتداولة في البورصات على مستوى العالم في عام 2011، ويرجع ذلك أساسًا إلى الحجم الاستثنائي المرتفع لتداول عقود KOSPI200 الاختيارية (Davydoff and Naacke May 2009). تم تداول أكثر من 3.6 مليار عقد من عقود KOSPI200 الاختيارية في بورصة كوريا في عام 2011، وشكلت حوالي 93 بالمائة من المشتقات المتداولة في بورصة كوريا لذلك العام. والأكثر إثارة للدهشة، أن قيمة تداول عقود KOSPI200 الآجلة والاختيارية تجاوزت 436 تريليون وون و 11,113 تريليون وون على التوالي في عام 2011. تجاوزت القيمة المجمعة لتداول هذين المشتقين حوالي 11 ضعفًا من القيمة السوقية للأسهم (القيمة الإجمالية لأسهم الشركات المدرجة في بورصة كوريا) وحوالي 9.3 ضعفًا من الناتج المحلي الإجمالي لذلك العام... (متابعة)