الإدمان على عدم اليقين: الاندفاع التنظيمي والنمو الاستثنائي لأسواق المشتقات المالية في كوريا الجنوبية

سلسلة أوراق عمل برنامج زمالة معهد شرق آسيا رقم 41

المؤلف

مايونغ كو كانغ (ماجستير، دكتوراه، جامعة كاليفورنيا، بيركلي) متخصص في الاقتصاد السياسي الدولي والمقارن، مع التركيز بشكل خاص على الأزمات المالية والاستجابات السياسية للاقتصاد الكلي للحكومات، وإصلاحات التنظيم المالي، على الصعيدين الوطني وعبر الوطني وفي سياق آسيوي محدد. نشر مقالات حول الأزمات المالية والمالية والإصلاحات في اليابان وكوريا. نشر مقالات في مجلات مثل Comparative Political Studies، وAsian Politics and Policy، وAsian Survey، وغيرها. وهو حاليًا بصدد الانتهاء من مخطوطة كتاب يستكشف الأصول التاريخية والتطور والتحول للنظام المالي الكوري استجابة للعولمة المالية، مقارنة بالحالة اليابانية. أجندة بحثه التالية هي إجراء بحث حول اختلالات التوازن المالية العالمية وخيارات السياسة الحكومية، مع التركيز على العلاقات الاقتصادية بين الولايات المتحدة وآسيا. قبل انضمامه إلى كلية باروخ، قام بالتدريس لمدة 4 سنوات في كلية كليرمونت ماكينا؛ وحصل على زمالة ما بعد الدكتوراه من مركز أبحاث آسيا والمحيط الهادئ في جامعة ستانفورد في 2006-2008؛ وكان منتسبًا لوزارة المالية اليابانية كباحث زائر في 2003-2004 وكان زائرًا في معهد الدراسات المتقدمة من يناير إلى أغسطس 2010.

مقدمة

عدم اليقين هو أحد السمات المتوطنة للمعاملات المالية (Minsky 1982; Knight 2006; Arrow 1984): “يتم إنشاء كل أداة مالية عن طريق تبادل ‘أموال اليوم’ بالتزامات بدفع ‘أموال لاحقًا’.” (Minsky 1982, 19). ونتيجة لذلك، “يوجد تحت جميع عقود التمويل تبادل لليقين مقابل عدم اليقين. حامل المال الحالي يتخلى عن سيطرة مؤكدة على الدخل الحالي مقابل تدفق غير مؤكد للنقود في المستقبل” (Minsky 1982, 20). الأدوات المالية الجديدة التي تم تقديمها إلى أسواق المشتقات على مدى العقدين الماضيين كانت في المقام الأول للتخفيف من مخاطر الاستثمار المتأصلة الناتجة عن عدم اليقين بين الفترات الزمنية.

ومع ذلك، أظهرت الأزمة المالية العالمية 2008-2010 بوضوح أن الأنشطة المضاربة غير المقيدة في أسواق المشتقات المالية يمكن أن تسبب أزمة نظامية في النظام المالي بأكمله. في أعقاب الأزمة، أصبح أسلوب تنظيم أسواق المشتقات المالية أحد الأجندات التنظيمية الحاسمة في سلطات تنظيم مجموعة العشرين. أشار العلماء وصناع السياسات بشكل شائع إلى فشل تنظيمي كأحد الأسباب الأساسية الحاسمة للأزمة (لجنة التحقيق في الأزمة المالية بالكونغرس الأمريكي 2011؛ روبيني وميهيم 2010؛ باكلي وأرنر 2011). في السياق الفكري، ناقش صناع السياسات والعلماء بشأن الأطر الإشرافية والتنظيمية المناسبة تجاه أسواق المشتقات المالية (Wymeersch, Hopt, and Ferrarini 2012; Grant and Wilson 2012; Delimatsis and Herger 2011). ونتيجة لذلك، في الولايات المتحدة، وضع قانون دود-فرانك لإصلاح وول ستريت وحماية المستهلك (يوليو 2010) معايير تنظيمية وإشرافية معززة تستهدف المشتقات المالية. في الاتحاد الأوروبي (EU)، ألزم تنظيم البنية التحتية للسوق الأوروبية (EMIR)، الذي دخل حيز التنفيذ في أغسطس 2012، جميع الشركات التي تدخل في أي شكل من أشكال تداول المشتقات بالإبلاغ عن معاملاتها إلى مستودعات التجارة. من بين مختلف القضايا التنظيمية، كان تنظيم المشتقات خارج البورصة (OTCD) أحد القضايا التنظيمية الحاسمة، نظرًا لكونها غامضة للغاية وذات رافعة مالية عالية.

توفر هذه المناقشات والإصلاحات التنظيمية المستمرة دروسًا سياسية جيدة للمنظمين في الأسواق الناشئة من حيث أنه لا ينبغي لهم إلغاء تنظيم (أو السماح بـ) المشتقات المالية بطريقة متسرعة، وخاصة المشتقات خارج البورصة، دون ترسيخ ضمانات ضدها. ومع ذلك، ركزت المناقشات الحالية بشكل أساسي على تنظيم المشتقات خارج البورصة. وهي لا توفر مراجع سياسية جيدة للأسواق الناشئة التي تحتاج إلى إنشاء أسواق مشتقات مالية جديدة من الصفر. العديد من الأسواق الناشئة لا تملك أي أسواق للمشتقات خارج البورصة على الإطلاق، وغالبًا ما تكون سيولة المشتقات المتداولة في البورصات محدودة. أحد الشواغل الملحة للمنظمين في الاقتصادات الناشئة هو غالبًا زيادة حجم المشتقات المتداولة في البورصات. في هذا السياق، توفر التجربة الكورية على مدى العقد الماضي أو نحو ذلك حالة مرجعية رائعة للأسواق الناشئة من حيث تعزيز حجم المشتقات المتداولة في البورصات (ETD).

لم تكن أسواق المشتقات المالية موجودة على الإطلاق في كوريا الجنوبية (المشار إليها فيما يلي بكوريا) حتى عام 1996. تم تقديم عقود آجلة لمؤشر كوسبي 200 (KOSPI200) في مايو 1996 فقط، وبعد عام في يوليو 1997، تبعتها خيارات مؤشر كوسبي 200. ولكن في السنوات القليلة من 2001 إلى 2003، نما كل من حجم وقيمة هذين المشتقين بطريقة متفجرة وظلت في ارتفاع على مدى العقد الماضي. كان حجم مشتقات مؤشرات الأسهم المتداولة في بورصة كوريا (KRX، بورصة كوريا للأوراق المالية سابقًا) هو الأكبر في العالم منذ عام 2002. شكلت بورصة كوريا حوالي 70 بالمائة من مشتقات مؤشرات الأسهم المتداولة في البورصات على مستوى العالم في عام 2011، ويرجع ذلك أساسًا إلى الحجم التجاري المرتفع الاستثنائي لخيارات مؤشر كوسبي 200 (Davydoff and Naacke May 2009). تجاوزت خيارات مؤشر كوسبي 200 المتداولة في بورصة كوريا 3.6 مليار عقد في عام 2011، وشكلت حوالي 93 بالمائة من المشتقات المتداولة في بورصة كوريا لذلك العام. والأكثر إثارة للدهشة، تجاوزت القيمة التجارية للعقود الآجلة والخيارات لمؤشر كوسبي 200 436 تريليون وون و 11,113 تريليون وون، على التوالي في عام 2011. تجاوزت القيمة التجارية المجمعة لهذين المشتقين حوالي 11 ضعف القيمة السوقية للأسهم (القيمة الإجمالية لأسهم الشركات المدرجة في بورصة كوريا) وحوالي 9.3 ضعف الناتج المحلي الإجمالي (GDP) لذلك العام... (يتبع)